从海外经验看利率市场化改革的终极目标

作者：国君固收覃汉团队

来源：债市覃谈

他山之石：海外的利率市场化经历了什么？美国因20世纪70年代石油危机导致的负利率而被迫进行利率市场化改革，通过放松利率管制、设立货币市场基金等四个方面推进，到1986年废除“Q条例”，标志着利率市场化基本形成。日本的利率市场化开始于1977年的国债发行利率随行就市，顺势推动货币市场自主定价，随后依次放开大额及小额存款利率，到20世纪90年代末期最终完成。

崎岖还是坦途：海外利率市场化改革的最终结果如何？①银行转型加快，非银资管业务飞速发展。直观上来看，利率市场化改革会导致银行存贷款息差收敛。然而美日经验显示，长期来看存贷款利差将维持在一个均衡水平。此外，利率市场化导致的金融机构竞争加剧，倒逼银行从传统业务向其他非银业务转型。利率市场化导致“影子银行”兴起，高杠杆、期限错配等策略催生资产泡沫，加大金融危机发生的概率。②从海外经验看，利率市场化进程通常伴随着货币政策调控框架的逐步转型。利率型货币政策框架的形成标志为，存在某一短期利率调节工具，成为政策唯一的“锚”。

中国利率市场化改革将走向何处？从海外经验来看，利率市场化改革的终极形态应当有以下五大特点：①货币政策框架实现从数量型到利率型转变；②通过利率走廊培育有效稳定的基准利率作为唯一的政策锚定；③市场利率对政策利率波动敏感；④基准利率向贷款等相对非市场化利率传导有效；⑤利率体系兼顾国家调控功能与市场自主调节作用。

此前央行例会提到货币政策松紧度应观察DR利率，意味着基准利率或已基本成型。类似于美国的情形，基准利率确定后，仍需要建立利率走廊培育“稳定可靠”的基准利率。然而，利率市场化改革并未止步于此。孙国峰表示央行将进一步发挥现有的贷款参考利率与央行政策利率紧密联系，以保障利率并轨有序推进。LPR利率作为银行最优惠贷款利率，符合“现有的贷款参考利率”条件。为实现“与央行政策利率紧密联系”，可能参考美国模式，以加点的方式直接与基准利率挂钩，即LPR=DR007+固定点差，同时推动银行参考LPR利率对贷款利率进行定价。

正文

1. 他山之石：海外的利率市场化经历了什么？

1.1. 美国：先贷后存、先定后活、先大额后小额

美国因20世纪70年代石油危机导致的负利率而被迫进行利率市场化改革，通过放松利率管制、设立货币市场基金等四个方面推进，到1986年废除“Q条例”，标志着利率市场化基本形成。

“存款搬家”导致银行经营压力显著上升，弱化甚至取消存款利率管制成为当务之急，利率市场化改革应运而生。20世纪70年代至80年代初，美国经历了两次石油危机，严重的通货膨胀迫使存款利率必须适时进行相应的调整，但当时美国的存款机构仍然受制于“Q条例”对存款利率的管制，出现了严重的负利率，银行的吸储能力受到了极大威胁。与此同时货币基金在70年代滞涨期迅速兴起，为跑赢通胀、实现更高收益，银行客户纷纷将资金从存款账户向货基转移。

利率市场化的第一阶段——放松利率管制，主要从以下四个方面推进：第一，逐步放松对利率的管制，例如取消了10万美元以上存款利率的最高限额；第二，允许非银行金融机构设立支票账户并允许对交易余额支付利息；第三，允许开发可转让的活期存款账户，提供能够自动转存余额的服务；第四，建立货币市场基金。然而以上政策放松并未能完全扭转“金融脱媒”的现象。

利率市场化的第二阶段——实现终结Q条例，经历了以下步骤：首先，取消贷款最高上限规定，并提出分阶段取消存款利率上限；其次，在取消存款利率方面，先后放松了91天期限存款，以及3.5年以上期限定期存款利率管制，并先后放松了7500美元以上以及2500美元以上的存款利率限制；最后，分别于1983和1986年取消了所有定期存款利率上限，以及NOW账户（即附息支票账户，近似于小额活期存款业务）的利率上限。

美国利率市场化经验之一：贷款利率市场化应先于存款利率市场化之前完成。美国的利率市场化改革先从解除大额存单的利率管制出发，逐步提高存款利率的上限范围，到最后取消所有利率的上限管制，而且是先定期后活期，先贷款后存款。根据实际需要选择适合的路径，渐进改革，最后才能够较好地完成利率市场化的改革，以避免对金融市场造成较大冲击，并分阶段推进利率并轨。

美国利率市场化经验之二：利率市场化可能导致金融体系风险加速暴露。20世纪80年代，储贷协会是美国仅次于商业银行和人寿保险公司的第三大金融机构，吸纳的储蓄金额最高占比12.7%。利率市场化后进程中，会员机构盲目追逐高收益项目，却缺乏系统性甄别风险的能力。最终导致大面积的破产潮，数据显示从1982年到1985年，有25％的协会持续亏损，10%的协会事实上已经破产。但因其吸纳居民的小额存款并发放住房按揭贷款，最后得到了政府的救助。

美国利率市场化经验之三：改革需要完善监管体系的措施配合。储贷协会危机只是金融风险加速暴露的一个案例，随后推进利率市场化改革中，美国出台了一系列监管条例及法律，以配合改革的最终完成。

比如1987年《银行公平竞争法》，突破分业限制，允许商业银行涉足证券投资等非传统银行业务；1991年《联邦存款保险公司改进法案》，对与银行业务无关的业务进行了限制，并对资本严重不足的银行（资本充足率低于2%）采取接管措施，必要时进入破产清算程序；1999年《金融服务现代化法》允许符合条件的银行控股公司申请成为金融控股公司，从事更广范围的非银业务。

1.2. 日本：先外币后本币、先债券利率后存款利率

日本的利率市场化开始于1977年的国债发行利率随行就市，顺势推动货币市场自主定价，随后依次放开大额及小额存款利率，到20世纪90年代末期最终完成。

金融自由化是日本内部经济发展的必然要求，但同期美国进行利率市场化改革并向其施压，从而加速了日本的改革进程。日本对利率的管制始于1947年的《临时利率调整法》，该法规定政府有权决定全国银行的存贷款利率上限。1974年之后，随着日本经济增长速度的放慢，经济结构和资金供需结构有了很大的改变，而银行存款大量流失，种种迹象表明利率管制体系已经不适应经济发展现状。

但推行金融自由化在日本国内受到较大阻力，特别是如何与公共金融进行协调的问题。日本的财政投融资以国债的发行利率为运作基础，财政利率需要与公司债收益率、借款利率等产业利率保持在一个相对平衡状态。外部压力最终打破了内部僵持，1984年，日元美元委员会成立，日美发表《美元日元委员会最终报告书》，其中最重要的一条内容即为推进日本金融资本市场自由化，包括利率自由化和日元借款自由化。

受美国影响，日本经历了从外币到本币、从债券利率到存款利率、从长期大额到短期小额的放开。日本利率市场化改革的第一步为外汇管理自由化，1980年全面修订《外汇法》，1984年撤销有关进出口的期货外汇交易的实际需要原则。废除实际需要原则后，事实上鼓励了外币计价资本产品与日元计价产品的套利交易，促进了以日元计价的利率交易。

对本币的市场化改革经历了以下几个步骤：首先，推行国债交易利率和发行利率的市场化。1977年，国债的发行和交易首先从中期国债开了利率市场化的先河。其次，1978年放开了银行间拆借市场和票据市场的利率管制，实现了银行间市场利率的自由化。最后，实现存贷款的利率市场化。1979年放开了大额定期存单的利率管制；1985年引入挂钩市场利率的存款账户（MMC账户），限额5000万日元，期限1-6个月，并以此为切入点，逐渐降低已实现利率市场化的利率交易品种的交易单位，扩大范围逐步完成存款利率的完全市场化。

日本利率市场化的经验：从外币放开为起点，推行渐进式改革，需要理顺与财政的关系。具体来说：

①日本进行利率市场化改革的开端看似并不美好，是在美国单方向施压而开启的，但实际作用不但打破了内部财政投融资体系限制，也通过外币开放倒逼国内金融自由化的实现。

②从发展历程来看，日本利率市场化改革始于1977年，终于1994年，期间历时17年。经历了从外币到本币、从债券市场到货币市场再到存款市场、从长期大额到短期小额的渐进式改革路径。

外币优先于本币：因外币的开放程度相对较高，从外币开始倒逼国内本币利率市场化面临的阻力较小。

先债券后存款：国债是银行普遍大量配置的投资品，其发行利率有利于向市场传递货币政策取向，而交易利率则能很好地反映市场实际供需关系。

先长期大额到短期小额：批发资金体现的是机构需求与预期，更接近于实体经济的真实性，利率易于管理。小额短期资金波动更大，受到情绪作用影响而增加调控难度。

③到20世纪90年代末期，邮政储蓄和养老保险公积金投向政策性金融机构或实施事业项目的机构的贷款余额达436万亿日元，然而财政金融实际上是以负利率在运行。民营金融机构为应对不平等竞争，倾向于发放高风险贷款。这样的“走钢丝”策略导致亚洲金融危机期间，大型金融机构相继倒闭并发生全国性挤提，而民间金融机构也出现流动性危机并迅速恶化为资不抵债风险。

2. 崎岖还是坦途：海外利率市场化改革的最终结果如何？

2.1. 银行转型加快，非银资管业务飞速发展

直观上来看，利率市场化改革会导致银行存贷款息差收敛。然而美日经验显示，长期来看存贷款利差将维持在一个均衡水平。

以货币基金扩张导致“存款搬家”的金融自由化逼迫银行提升负债成本，而随着金融深化，社会融资渠道增加，直接融资实现对不同风险主体的差别定价，股权、战投、产业基金等投资方式短期内降低企业的财务成本，最终导致银行存贷款息差收敛。直观上来看，利率市场化改革的实现将导致银行更加直面市场竞争，从而息差水平走低，直接压缩银行利润水平。

从美国经验来看，美国利率市场化初始阶段（80年代初）恰好处于加息周期，存款利率上升幅度远大于贷款利率，使得存贷利差大幅缩窄，但这一过程随着宽松周期的开始而扭转。由于美国以资本市场直接融资为主，更为典型的例子为日本。

90年代末期，日本实现利率市场化后，长期存款与贷款利率同时下行，存贷款利差波动中收敛。但真正看到利差的大幅收敛发生在08年金融危机之后，是量化宽松政策导致。此外，日本的存款利率在快速下降之后常年徘徊在“零利率边缘”，也并不支持利率市场化一定推升银行存款成本的直观判断。从2012年以来，日本存贷款利差稳定在1%左右。

利率市场化导致的金融机构竞争加剧，倒逼银行从传统业务向其他非银业务转型。传统业务受到冲击，银行纷纷开展业务创新，拓展中间业务，非息收入在银行收入中占比显著提升。银行资产构成中，私人存款机构股票、基金、债券等投资规模迅速上升。此外，银行对利差依赖降低后逐步拓展价值链条，孵化相关衍生品业务，数据显示，机构未偿还MBS余额呈指数化增长，至2018年三季度达到约7.2万亿美元。

利率市场化导致“影子银行”兴起，高杠杆、期限错配等策略催生资产泡沫，加大金融危机发生的概率。08年金融危机之后，监管开始反思金融深化过程中伴随的因逃避管制、缺乏有效监控措施的金融创新活动、特别是对影子银行体系的大爆发是导致美国爆发次贷危机并最终引发全球金融危机的重要原因。影子银行以高杠杆、大量期限错配等手段为主要特征，对内催生了资产价格泡沫，一旦货币政策转变或外部冲击到来，金融体系毫无招架之力，最终导致泡沫破裂及危机的爆发。

2.2. 利率市场化要求货币政策框架转型

从海外经验看，利率市场化进程通常伴随着货币政策调控框架的逐步转型。利率型货币政策框架的形成标志为，存在某一短期利率调节工具，成为政策唯一的“锚”。

美国经验来看：从1970年开始，美联储公布Ml增长率，1979年美联储公开宣布控制Ml增长率指标，1987年以后不再以Ml增长率为中介目标，进而以M2增长率为目标。进入20世纪90年代，基本实现利率市场化后，美国融资结构发生变化，美联储失去对社会信用总量的控制，迫使美国对货币政策框架进行调整。最终，美联储在1994年将联邦基金利率作为公开市场操作短期目标，并通过调整联邦基金利率的方式来达到调控目的，标志着基准利率确定，利率型货币政策调控框架成型。

日本经验来看：1997年日本将货币政策的最终目标设定为维持物价稳定，同时将货币政策的操作目标设定为隔夜拆借利率。日本央行通过公开市场操作和向金融机构提供贷款/再贷款来调节金融机构在日本央行的准备金账户的头寸，继而通过调节货币市场利率来控制货币派生。但随着日本经济增速乏力，进入负利率时代后，利率型货币工具能发挥的作用受到限制。对此，日本推行量化、质化宽松政策，形成对利率调控框架的有效补充。

在实现以上终极目标之前，最优贷款利率以及利率走廊建设是必要的过渡形态及补充工具。1994年为了解决最优惠贷款利率滞后的效应，美联储同银行达成一致，自第二季度起最优惠贷款利率=联邦基金目标利率+300bp。通过将贷款利率直接与政策利率挂钩，促进了政策利率向以 LPR 为定价基准的贷款利率的传导。此外，2008年美国引入非对称的利率走廊机制，以再贴现率和超额存款准备金率作为上下限，联邦基金目标利率作为政策目标利率，促进了稳定可靠的基准利率的实现。

3. 中国利率市场化改革将走向何处？

从海外经验来看，利率市场化改革的终极形态应当有以下五大特点：①货币政策框架实现从数量型到利率型转变；②通过利率走廊培育有效稳定的基准利率作为唯一的政策锚定；③市场利率对政策利率波动敏感；④基准利率向贷款等相对非市场化利率传导有效；⑤利率体系兼顾国家调控功能与市场自主调节作用。

我国利率市场化改革进入中后期，实现利率“并轨”是最后的难点。

关于基准利率的选择，国际上一般为同业拆借利率、短期国债利率、国债回购利率三者之一。此前，我国利率市场化完成后基准利率的选择尚未形成定论。学界与市场对于上海银行间同业拆借利率（Shibor），以及银行间债券质押式回购利率（R/DR）存在争议。然而，此前央行例会提到货币政策松紧度应观察DR利率，意味着基准利率或已基本成型。类似于美国的情形，基准利率确定后，仍需要建立利率走廊培育“稳定可靠”的基准利率。然而，利率市场化改革并未止步于此。

关于利率“并轨”：一般而言，利率的传导应该分为四个层次：①从经济指标到政策利率的调整；②从政策利率向货币市场利率传导；③通过影响银行负债端实现向银行存款利率传导；④由负债定资产收益率从而实现存款利率向贷款利率传导。虽然当前中国已基本取消存贷款利率浮动限制，但存贷款基准利率仍是市场利率自律机制的利率锚，从而导致商业银行利率定价仍然严重依赖存贷款基准利率，亦即利率的“两轨制”。

应该认为，当前我国实现利率市场化的主要阻碍为货币市场利率难以有效传导至存贷款利率，“两轨并一轨”既是利率市场化当下最大的障碍，也是其关键性一步。今年1月21日，孙国峰发表的《货币政策回顾与展望》指出：目前存贷款利率上下限已放开，但人民银行仍公布存贷款基准利率，存在基准利率与市场利率并存的利率“两轨”，这实际上对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍。人民银行将进一步推进利率市场化改革，推动利率逐步“两轨合一轨”。

2019 年 2 月 1 日，孙国峰表示央行将进一步发挥现有的贷款参考利率与央行政策利率紧密联系，以保障并轨有序推进。LPR利率作为银行最优惠贷款利率，符合“现有的贷款参考利率”条件。为实现“与央行政策利率紧密联系”，可能参考美国模式，以加点的方式直接与基准利率挂钩，即LPR=DR007+固定点差，同时推动银行参考LPR利率对贷款利率进行定价。

下篇预告：从美日经验来看，利率市场化改革经历了14-16年时间。在这一漫长的过程中，金融自由化催生了影子银行的发展，而影子银行大爆发也反过来加速了利率市场化改革进程，但同时滋生了监管漏洞、加剧金融体系的不稳定性、吹大资产价格泡沫以及间接或直接引发了金融危机。下篇将探讨利率市场化改革与影子银行发展的相互作用，并试图解答如何有效防范利率市场化带来的负面作用，从而实现我国改革进程的最后一跃。