特步国际( 1368.HK ) ：2018年主品牌运营优化&同店改善，新品牌整合进行时，维持“买入”评级

机构：中信证券

评级：买入

公司2018年收入/净利润表现靓丽，分别同增25%/61%，运营改革成效逐步显现。同时积极推进多品牌战略，成功取得Saucony&Merrell大中华区运营权，并收购E-land foot wear USA。

▍2018年收入/净利润同增25%/61%。2018年公司收入增加25%至63.83亿元，净利润同增61%至6.57亿元。盈利能力方面，毛利率同比略增0.4PCT至44.3%。销售费用增加3.3PCTs至21.3%，其中广告费用率同比略增2.3PCTs达15.2%，主要系签约新代言、赞助中国新说唱及电商费用所致。行政管理费用率大幅下降5.2PCTs至9.8%，其中应收账款拨备拨回7920万元（去年同期计提6680万元，拨回主要系经销商盈利提升、回款能力提升所致）。公司实际所得税率同比下降2.1PCTs至31.4%。综上集团净利润率增加2.3PCTs至10.3%。

▍内生增长创佳绩，电商延续高增态势。分渠道看，线下渠道，随着公司零售网络中心化（公司主导零售决策，总代理商负责资本投资）不断推进、店铺形象全面升级（目前75%门店已完成升级），2018年公司同店实现中双位数增长，期末门店约6230家（净开店200家左右，目前总代直营门店占比约60%）。线上渠道，2018年公司电商收入同比增速超40%，占比提升至20%+，蝉联天猫销量最高跑鞋品牌。同时公司O2O战略持续推进，现已覆盖60%零售网络。分品类看，2018年鞋类产品收入同比增长20.5%至39.25亿元，服装同比增长32.3%至23.27亿元，配饰同比增长36.5%至1.31亿元。

▍产品&营销持续提升，运营周转稳健。2018年公司产品功能性&时尚性研发设计不断提升，爆款跑鞋自推出以来2个月销量超100万双，表现抢眼。此外，2018年新货售罄率超80%，2019年新品售罄率超60%。同时公司不断强化专业跑步&运动时尚营销，2018年共赞助42场跑步赛事，并新签约代言人乐华七子、赞助《中国新说唱》等娱乐节目。周转方面，2018年存货周转天数同比增长5天至75天，应收账款周转天数同比减少27天至111天，主要系总代盈利能力改善、回款好转所致。

▍新品牌整合积极推进，多品牌战略正起航。公司2019年3月同国际运动品牌集团WWW合资成立JV，获得Saucony（四大国际跑鞋之一）和Merrell（知名户外登山鞋）大中华区运营权，投入1.55亿人民币，未来两品牌有望各自开店300-500家。此外，公司5月公告2.6亿美元收购E-landfootweraUSA，对应PS约1.2倍，该公司旗下拥有K-Swiss、Palladium和Supra品牌，其中K-Swiss为知名运动休闲品牌，Palladium为户外品牌。预计2019年亏损进一步收窄。

▍风险提示。1.终端零售波动；2.公司同店表现低于预期；3.并购整合不及预期。

▍盈利预测及估值。公司定位运动时尚品牌，立足跑步优势品类，改革零售渠道管控能力初见成效。未来主品牌有望继续改革，并伴随新品牌推进带来更多空间。据此，上调2019/2020年EPS预测至0.39/0.46港元（原EPS预测为0.37/0.42港元），新增2021年EPS预测0.52港元，维持“买入”评级。