4月金融数据点评：宏观杠杆率回落，货币政策稳增长任务仍重

作者：邓海清，陈曦

来源： 海清FICC频道

中国4月新增人民币贷款1.02万亿元，市场预期1.20万亿元，前值1.69万亿元。社会融资规模增量1.36万亿元，市场预期1.65万亿元，前值2.86万亿元。M2同比增长8.5%，预期8.5%，前值8.6%。M1同比增长2.9%，预期4.3%，前值4.6%。

4月金融数据符合我们预期

从总量上看，4月金融数据全面不及市场预期，新增信贷和新增社融都处于2018年以来较低水平，但符合我们预期。

2018年一季度金融数据表现靓丽，是由多种因素共同导致的：一是监管层通过下达行政指标和建立激励相容机制相结合的方式，着力缓解实体经济融资难融资贵的问题，；二是年初银行信贷额度宽裕、存在早贷款早收益的倾向；三是地方债融资发力和部分城市房地产市场回暖；四是票据套利、银行短贷冲量等因素。

随着一季度社融拐点、经济拐点、通胀阶段性拐点的显现，央行重提“总闸门”，政治局会议重新强调“结构性去杠杆”。

我们在《去了一年的杠杆一个季度加了回来，市场现在应该紧张吗？》一文中早已指出：随着名义GDP增速的正常回落、社融增速的必然回升，从数学推导可以发现，2019年全社会杠杆率上升是必然的，但是杠杆率快速上升一定违背结构性去杠杆的基调，从“高质量发展”的要求讲，适度压缩广义信贷、控制社融增速在合理水平，避免无序加杠杆卷土重来，是2019年央行的重要任务。

直接融资市场作用凸显

从信贷结构上看，4月份居民短期贷款显著下降，新增中长期贷款降幅较小，或与一二线城市房地产市场升温有关。新增企业短期贷款和中长期贷款都大幅下降，票据融资有所回升。新增企业中长期贷款处于2018年以来较低水平，且在信贷总量中占比也不高，信贷结构有所恶化。

从社融结构上看，人民币贷款缩量，非标融资缩量，二者是社融缩量主因；但企业债券融资规模依然保持高位，地方债融资规模有所下降，股票融资规模上升，直接融资市场地位上升。

宏观杠杆率回落

一季度社融存量和M2增速较2018年四季度显著抬升，引发市场关于全面加杠杆和房地产泡沫的担忧。4月份社融存量增速回落0.3%个百分点至10.4%，M2增速略回落0.1个百分点至8.5%。

一方面，社融存量和M2增速保持了基本稳定，社融拐点确立的趋势未改变，但此次社融拐点将是“L”型，而非“V”型反弹，对应的经济走势也将是“L”型温和复苏。因此要避免对经济的两种误判：第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段；第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。

另一方面，实体经济杠杆率水平有所回落，货币政策防风险的压力下降。

货币政策“大变脸”可能性很低

4月市场对央行的态度发生180度转向，4月初市场普遍预期央行降准降息、宽松加码，当时我们与市场观点截然相反，我们提出“货币宽松加码迫切性降低”；

4月中旬开始，市场又开始炒作央行“紧货币”，用各种奇奇怪怪的所谓证据来论述央行真的紧货币了，有些似乎有道理，比如DR001的回升，有些则毫无道理，例如将MLF减量续作+TMLF超量续作分别解读为两次紧货币信号。

我们在4月央行吹风会之前，就明确提出：货币政策主动型宽松边界已现，但不会V型反转，特别是对于狭义流动性、货币市场利率。主要逻辑包括：

（1）货币政策不应当是电风扇式的快速转动，应当保持应有的连续性和稳定性，流动性合理充裕定调并未发生变化；

（2）在防风险之外，降成本依然是2019年的重要任务，这与2013、2016年紧货币的背景不同；

（3）宏观审慎政策框架下，通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降，这与2013年非标爆发、2016年金融乱象的背景不同。

（4）从4月货币市场利率的实际结果看，流动性的“合理充裕”得到了有效呵护。

（5）经济长期处于L型是大概率事件，货币政策V型反转与经济并不匹配。

从最新公布的数据来看，社融存量和M2增速稳中有降，宏观经济杠杆率回落。同时，从近期金融市场表现来看，股市泡沫再次被挤出，而房市调控主要依赖“房住不炒”、建立长效机制，货币政策防风险的紧迫性有所下降。

高频数据、4月PMI和金融数据显示，4月份的不少经济数据可能出现回落。2019年一季度的天量社融难以持续，房地产调控加码箭在弦上，棚改减弱已成趋势，基建投资仍受到政府融资约束，海外经济何时见底难以预料，这种情况下，我们认为经济不具备强复苏的条件，应当避免情绪看看待经济，中国经济不是V型反转，货币政策稳增长的任务仍然重要。

“债熊警报解除”得到验证

从2019年3月26日报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》开始，我们连续撰写多篇阶段性看空债市报告提示债市调整风险，从发报告当日开始，10年国债活跃券180027上行最高近40BP。

4月以来，随着债券市场的持续大幅调整，市场上对债市全面悲观的观点也开始出现，而我们则在4月中旬提出“收益率上行有顶”、下旬提出“债熊警报消除！”

从4月中旬我们不再看空债市至今，十年国开债收益率已经下行超过12BP，我们的判断再度得到市场验证。

我们整体对2019年债券市场维持震荡市的判断，即收益率上行有顶，下行有底，整体区间范围低于历史正常区间3.3-3.7%。

2019年的债市影响因素已经不具备一致的方向性，从收益率水平来看也基本处于合理区间附近。整体上讲，2019年波动为主，趋势难寻，2018年债市“躺着赚钱”的时代结束。