农业银行的投资价值分析

在2019年上半年的上涨中，四大银行基本上处于原地踏步，但是我们看完银行的年报和一季报之后，分析到大银行有非常好的投资价值。尤其是其他蓝筹普遍涨幅较大的时候，这个价值洼地愈加明显。

我们将从资产质量改善、经营情况改善来推导未来估值会存在的潜在变化，并主要以农行为例作研究和分析。

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农业银行的历史估值

现在我们都知道四大银行的估值很低，市净率处于1倍以下，市盈率处于5~7倍之间。但是银行股的估值并不是总是这么低的，在07年的时候，工商银行、建设银行的市净率曾经达到5倍以上、市盈率50倍以上；当然，当时过高的价格也让投资者付出了巨大的代价。

之后，大银行估值逐渐下移，在10-11年年市盈率下移到个位数，13-14年市净率下移到1倍附近，并保持到现在。农业银行A/H股上市较晚，是在2010年才两地上市。

我们看农业银行上市后的估值变迁

图1：农行净资产收益率和农行A股市净率

 图2：农行A股市盈率

农业银行2010年之后，估值中枢逐渐下移，其主要原因有三。

第一，11年之后所有大银行的盈利能力下降，净资产收益率逐年下降；营收和利润也从双位数增长下降到个位数，再到15-16年的几乎无增长和略有下滑。

第二，资产质量的快速恶化，08年金融危机时候我们采取了积极的货币投放政策，银行信贷规模更是扩张迅速。我们知道不良生成有一定的滞后性，在信贷规模快速扩大的时候数字上会体现不良率的下降。但真实不良并不能掩盖，迟早会爆发。所以13-16年不良率逐级攀升并消耗了大量拨备，也直接导致大银行极低的估值。

第三，政策层面，”金融供给侧"改革和去杠杆政策。限制表外、限制同业、规范银行理财业务等一系列政策，一系列针对银行的改革加剧了投资者对银行发展前景的担忧。

既然上述三个问题，造成了大银行极低的估值，我们现在需要就这三个问题在当下及未来会如何变化做一个判断。如果这三个问题依旧如昨，那么大银行便依旧不是好的投资标的；如果这三个问题已经解决或者在好转当中，那么大银行的低估便是我们的机会。

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经营业绩的改善

我们先看农业银行最近几年的营收、利润情况

图3：农业银行营业收入、净利润及其增长率

自2017年年报开始，农业银行营业收入、拨备前利润、净利润有了明显的边际改善，从微幅下滑改善到个位数增长。更可贵的是2018年度继续改善，营业收入和拨备前利润达到双位数增长，并将双位数增长保持到2019年一季度。

虽然净利润依旧是5%左右的个位数增长，但这是管理层大幅提升拨备覆盖率的原因。农业银行的拨备覆盖率从2016年末的173.4%大幅增长到2019年一季度末的263.93%，是四大银行中最高的；这一优势可以让农行在未来经营情况继续好转的时候释放利润，亦可以在未来经营困难的时候保持稳定。

那么这个经营业绩的边际改善是大银行普遍的现象吗？我们再来对比工商银行、建设银行和中国银行业绩数据。

图4：工商银行、建设银行、中国银行业绩增长情况

可以看出，其他三家大银行同样在2015年之后业绩呈现边际改善的情况，且拨备率也是整体提高的，看营收情况尤其明显。所以，行业整体有改善的趋势。

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资产质量改善

图5：农业银行不良率

农业银行不良率从13年开始抬升，所对应的估值便是最低的阶段；16年之后，不良率逐渐降低，到现在在比较合理的水平。农业银行的资产质量一直是大家关注的焦点，有很多言论说农业银行的资产质量比报表披露的严重，所以估值就应该在 净资产之下。事实果真如此吗？我们来看更多数据。

图6：农业银行逾期贷款结构

图7：农业银行拨贷比

图8：农业银行不良贷款总额

图9：农业银行贷款损失准备

农业银行的不良认定属于比较严格的，17年度至今，不良率好转和贷款核销导致不良贷款一直处于平稳状态，但拨贷比和贷款损失准备皆走高。算是储备了较多的粮草。

图10：主要银行2019年一季度新生不良率比较

最新的季报比较，农行的新生不良率处于最低。农行已经一定程度上脱离了我们的陈旧认知，发展弹性和不良生成方面都已经做的越来越好了。

  图11：农业银行拨备率

农业银行、工商银行、建设银行、中国银行在2018年年报的拨备率分别为：252.18%、175.76%、208.37%、181.97。

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农行的其他优势

图12：农行的监管指标

由于农行上市较晚，股权融资中较其他三家银行少一轮，工行、建行、中行都在2010年进行过配股的股权融资。所以，少一轮融资的农行核心一级资本充足率压力较大。在2018年，农行进行了千亿溢价增发，基本上解决了这个历史问题。同时，凭借内生性增长和二级资本债的发行，农行的资本充足率处于较好水平。未来，我们的大行会面临TLAC的资本压力，但我们认为TLAC规则能让大家体会到大行的安全，进而对估值提升有利。

农业银行县域金融优势明显，在大多数银行存款压力较大的情况下，农行具有很大的存款成本优势。低负债成本让农行得以维持较好的净息差水平。

图13：农业银行净息差

农业银行资产端尚有扩张空间，农业银行存贷比在稳步增长但依旧处于68%以下，远低于建设银行的80%，也低于工商银行的72%。随着下半年经济大概率企稳，资产端优质贷款依旧可以增加。

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农业银行的估值

图14：农业银行A/H估值

从市净率来看，农业银行A/股的估值都是处于历史最低水平，甚至是远低于14年的熊市期间。

从市盈率来看，农业银行A股稍高于14年水平，农业银行H股与14年估值水平相当。

我们前面看说了14年左右银行处于很低估值的原因，分别是经营业绩恶化、资产质量恶化和监管环境变化。

同时，我们也看到现在农行处于截然不同于以前的基本面情况，经营业绩双位数增长，资产质量持续好转。监管方面，我们认为阵痛过去之后，更稳健经营的银行会让大家更放心，这点会变成一定程度上的好事情。

现在的低估，有两方面原因。第一，市场长期的认知并不容易改变；第二，大部分投资者并不喜欢投资大银行，觉得弹性太小、涨的太慢。

但我们通过计算净资产增速+分红的方法得出未来预期年化收益率在15%左右，计算利润增速+分红的方法得出预期年化收益率亦在15%左右。这两者都未考虑估值的变化，如果加上估值变得合理的一些，我们的投资年化收益率大约落于15%-30%的区间。

所以我们认为，“价值会迟到，但不会缺席”。毕竟，现在投资农业银行的预期收益已经变得越来越丰厚了。