100亿的恒顺，2000亿的海天，哪个更有投资价值？

作者：巴菲特读书会

来源：Buffett读书会订阅号

开门七件事，柴米油盐酱醋茶，调味品占据了一大半。调味品在中国餐饮上必不可少的材料，其中的酱油和醋又都是重头戏。在A股三千佳丽中，上市的酱油和醋公司不是很多，酱油就属海天有名了，醋只有一家上市公司，即恒顺醋业。

近期这两家公司也交出了2018年的成绩单，到底是优秀是不优秀，就要用数据来说话，让我们一起对比着看看吧！

一．重点数据解读

1、业绩情况

海天味业2018年实现营收入 170.34 亿元，同比增长16.80%；净利润 43.65 亿元，同比增长 23.62%；扣非净利润41.24亿元，同比增长21.87%。

恒顺醋业2018年实现营收16.94亿元，同比增长9.87%；净利润3.05亿元，同比增长8.44%；扣非净利润2.19亿元，同比增长21.06%。

从营收净利润来看，海天和恒顺就不是一个级别的，海天是奔着200亿去的，而恒顺还在想如何突破50亿呢。且海天的增速比较稳定，都是双位数的；恒顺醋业增速就有点差强人意了。

2、盈利能力

毛利率指标，海天味业近几年都在40%左右，且每年都在提升；恒顺醋业则高高低低，直到近3年才上了40%，一直在追赶海天呢。

净利率指标，海天味业的净利率增速平均在20%以上，显得非常稳健，一路领跑；恒顺从12年的负值增长到18年的17.94%，也是在奋起直追，但差距还是有点大的。

ROE指标，与净利率一样，海天味业的ROE也是优势很明显，远远把恒顺醋业甩在身后；恒顺醋业ROE均值徘徊在15%的附近。

从这三个指标对比，很直观的发现，海天味业优于恒顺醋业不是一星半点儿，这和饮食还是挂钩的，酱油在生活中是大单品，使用频率高于醋，这也是酱油的营收是醋的好几倍的原因之一吧。

3、偿债能力

海天味业和恒顺醋业的偿债能力都不错，资产负债率常年情况都很稳定，整体上海天优于恒顺。

海天味业

恒顺醋业

4、三费中的销售费用及管理费用情况

海天那么高的营收，那么它的销售费用和管理费用肯定高于恒顺？是的，但从基数上来看，海天的销售费用都超过了恒顺总营收了。但是，按照费用率来看，你会很惊讶的，海天的销售费用率和管理费用率都低于恒顺。这两张图表的数据走势，说明了海天虽然体积庞大，但是控费的能力很出色，每笔钱都花在了刀刃上，不仅促进了业绩增长，还没有增加更多的费用。棒棒哒！

再来看恒顺醋业，销售费用率和管理费用率在近几年也有下降的趋势，这是一个好现象，继续保持。

5、研发情况

海天味业致力于加快打造国际先进水平的中国高端食品研发平台，加快基础生物技术和前沿技术的研究，加速科技研发、设备技术创新，并取得多项科研成果，巩固了技术壁垒，为提高企业核心竞争力注入新动力。

恒顺醋业在第四代智能酿醋工艺和装备研发、智能翻醅机及其控制系统研发上，取得突破进展，初步具备产业化可行性。加大产品开发力度，报告期内上市6 款新产品、储备 11款新产品、对 12 个老产品进行了配方和工艺改进。加强食醋保健功能研究，多个项目与相关医科大学签订研究合同，进入正式研究阶段。

从这两年的研发费用率来看，海天平稳增长，恒顺却在快速提升，因此在2018年有了6款新品的上市及11款产品的筹备，这是一个非常不错的成绩。

调味品也是需要创新的，之前访问一个中国名厨时，他提到过：现在的消费者口味越来越刁钻，喜欢复合型的，如麻配辣、酸配辣等等。由此可见，调味品公司也是需要在老款产品的基础上不断研发，研制出符合时代需求的产品，这样市场份额才能进一步扩大。

在研发这一块，海天和恒顺都需要努力。

6、应收账款情况

从2018年年报数据来看，海天味业无论是净资产规模、主营收入还是净利润，都远远高出恒顺醋业一大截，而应收账款却远远低于恒顺，这意味着海天味业的议价能力强，在上下游供应链中拥有绝对强势的地位，渠道商和分销商基本很少拖欠货款，护城河稳固。相比之下，恒顺醋业就要多得多，应收票据及应收账款同比增长了5.26%，应收账款周转天数也在逐年增加，说明了恒顺的话语权不强。

海天味业

恒顺醋业

7、存货情况

海天味业2018年存货12.03亿，同比增长15.56%。公司产品库存同比上升，主要是春节销售旺季备货增加所致。从存货周转率来看，走势还是很漂亮的。

恒顺醋业2018年存货3.04亿，同比下降0.33%，再看到它的存货周转率，自2014年呈直线上升，也从侧面说明了恒顺的净利率提升并非盲目大量生产，而是与经营情况相匹配的。不断提升的存货周转率表明企业存货变现能力越来越强，存货及占用在存货上资金周转速度越来越快。

8、现金流情况

海天味业和恒顺醋业的现金流都是比较充沛的。前面几年，恒顺现金流优于海天，但是近几年，海天发力了，现金流走势好，整体给人的感觉就是稳。

9、估值

海天味业，目前估值在高位线以上了，快接近了历史最高水平了。

恒顺醋业，目前估值处于中低位。

单从估值角度看，恒顺醋业相对便宜，海天估值太高了，下不去手啊！

二．调味品行业投资逻辑

1、抗周期性

调味品行业的盈利能力及成长能力均在食品饮料行业中排名靠前，ROE的历史均值处于板块第二位，仅次于白酒行业。同时，板块ROE同比变化呈现较为稳定的增长形态，2013-2018年增长了42.65%，在宏观经济较为低迷、社会零售总额增速不断下降的情况下，具有较强的抗周期性。

食品饮料重点板块ROE（%）

食品饮料重点板块ROE增速（%）

2、消费者对价格不敏感，提价通道顺畅

2012至2017年，我国调味品销量从1264万吨上升至1323万吨，复合增长率9.2%，销售额从3073亿元上涨至3322亿元，复合增长率达15.7%这意味着每单位调味品的单价呈上升趋势。

调味品属于消费频次不高、品牌忠诚度高的消费品类，根据日本总务省的数据，调味品的支出在日本家庭支出中占比约为1%，弗若斯特沙利文数据则显示，调味料在中国餐厅成本占比不足10%。

因此，消费者对调味品提价不敏感，该买还是要买的。

中国调味品销售收入及价格

中国调味品销量及增速

3、原材料成本上升对调味品行业，尤其是龙头企业影响不大

调味品的生产成本主要来自原材料以及包装材料。其中，原材料包括黄豆、白糖、盐等，包装材料包括纸箱、玻璃瓶、PET瓶等。

以大豆为例，来看原材料对调味品行业到底影响几何？

在我国，大豆为最主要的调味品原材料，每年都进口很多大豆，远远高于国内自产。受贸易战影响，我国对美国大豆的进口削减了逾80%，大幅增加了巴西大豆的进口并加大了对国内黄豆种植的补贴力度（中国黑龙江2018年玉米和大豆种植补贴分别定在每亩25元和320元，种植效益比明显扭转），因此总体来看供给较为稳定。

中国大豆主要进口国

不过由于大豆种植等不确定性因素较多，龙头企业通过期货对原材料价格进行了锁定，因此原材料成本上涨压力不大。

4、人均消费额未来提升空间较大

2004年至2017年，我国人均零售调味品消费额从3.4美元增长至11.7美元，近五年CAGR为7.5%。但与世界其他国家地区有较大差距，美国人均消费总额达77.2美元，是我国的6.6倍；同属亚洲地区的日本、韩国的人均消费总额分别达到了134.2美元和28.1美元，分别是中国的11.47倍和2.4倍。未来随着消费量的稳定增长和消费升级带来的提价效应，我国的人均消费额仍有较大提升空间。

5、新业态促进调味品消费

调味品的终端消费主要是餐饮业和家庭厨房，其中前者为主要消费渠道。外出用餐单位千克食物摄入的调味品量为7.1g，比家庭烹饪用量高近60%，且外出就餐存在浪费，消耗量更大。

根据调查报告显示，2018年外出就餐频次增长了51.8%，64.6%的新中产每周会外出就餐超3次。

由此可见，新的零售模式为调味品的销售业态带来了改变与增量。

2018年外出就餐次数

城镇化进程

6、酱油行业逐渐成熟，增速平稳。酱油是我国调味品收入规模最大的子品类，具有“小品类、大市场”的特点。根据Euromonitor数据，2018年我国酱油行业零售收入达到了745.55亿元，同比增速为9%，其中量增6.33%，价增2.51%。伴随酱油行业的逐渐成熟，销量仍然会保持5%左右的增长状态。

7、醋增速不及酱油，急需大单品和大品牌提升整体消费量。中国人的饮食和口味习惯相对稳定的，人均食醋量的提升需要饮食观念的改变带动饮食结构的变化。整体上看，醋行业通过烹饪途径达到等同酱油的使用量较为困难。中国菜中用醋较多的菜式有醋溜蔬菜类、糖醋类以及特殊的汤类，或者佐面食、肉类，作为点蘸料。而酱油几乎应用于所有菜式，炖、炒、腌制均会使用酱油。

三．总结

海天味业在酱油行业中龙头地位尽显。不管是业绩增速，还是控费能力、盈利能力、偿债能力等，都是很强劲的。海天还将品类扩充，打造调味品帝国。对标日本龙头龟甲万，公司从单一的酱油企业蜕变成酱油、食品、饮料等业务多元发展的综合食品集团。同样的，海天也在逐步扩充自己的品类，从生抽+老抽+酱料逐步拓展为特色酱油（蒸鱼豉油、海鲜酱油）、蚝油、醋、烹任酱油、酱类于一体。海天的渠道优势在品类拓展中尽显新品可以通过原有渠道快速占领市场，达到规模效益。

唯一的缺点就是高估值，让人下不去手。

恒顺醋业在醋行业中优势地位不明显，唯一的优势就是上市了，但是随着2017年海天收购丹和醋业，醋的市场份额进一步被瓜分了，恒顺醋业冲出华东，走向全国的进阶之路充满着未知。

2019年恒顺将继续推动江苏、浙江的空白市场，加大渠道下沉力度。2018年新增583家乡镇超市店，99家全国大型商超形象店，春耕造林18000家农贸店。

餐饮渠道方面，公司市占率不足15%，目前已经设立餐饮部，加大营销力度。整体来看，在消费升级和行业集中度提升的大趋势下，公司业绩改善空间仍较大。

在最近读书会线下的分享活动中，有朋友提出恒顺的股权结构中大股东为镇江国资，未来混改的机遇也将给恒顺注入新鲜活力。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。