吉利汽车（0175.HK）投资笔记

作者：妖精刈鄢

来源：全球多空对冲Investment策略

一、乘用车市场空间

乘用车市场增速极低，属存量市场，2017年总销量约2500万辆。

细分市场中，SUV持续替代轿车市场，2017年前10月销量占比已经达到 42%左右，相对2010年的10%增长了近32个百分点。中国中产阶层和富裕家庭人口数量呈现明显增加的趋势，汽车市场已由快速普及期逐渐向更高阶段过渡，为售价更高的SUV市场增长提供了动力。

二、竞争格局

乘用车市场中，自主品牌不断兴起，市占率略有提升，约为42%，合资品牌份额下滑。

自主品牌CR5—吉利、长城、长安、上汽乘用车、广汽传祺份额持续增加，13年仅为35.2%，而17年前十一月增长至 42.5%。而在前5车企内部排名中，17年以来出现了明显调整，14-16年连续排名第三的吉利汽车一跃成为第一，市场份额比16年提高了4.1个百分点，而长城、长安分别下滑了0.7、1.1个百分点至10.6%与9.2%位列第二、三位。

1月份，吉利在绝对销量和相对增速上都保持领先地位，单月销量创历史新高，同时也创造了自主品牌月销量新纪录。长安市场份额继续下滑，长城依靠哈弗H6月销59133辆（YOY28.57%）的SUV单车销量冠军维持20%的增速。

三、公司战略：

1、”一个吉利“战略：2014年4月吉利发布“一个吉利”战略，将帝豪、全球鹰、英伦三个子品牌纳入吉利品牌，将车型分为KC、帝豪、远景、金刚、熊猫5大车系，覆盖A00至B级车。吉利之前的多品牌战略导致车多、渠道多、品牌多，加剧了内耗，牵制了价区提升。目前吉利已由多品牌收缩为三族鼎立: 远景家族聚焦5-7万元，帝豪家族聚焦6-12万元，博族(博越+博瑞)聚焦10-18万元。“一个吉利”战略的意义，不是简单的回归“一个吉利品牌”，更重要的是助力吉利由低价车向中高价车上探、覆盖主流级别和主流价区，挑战合资车企、拓展消费群体。低价区的金刚、熊猫家族在消费升级中被边缘化。

2、“20200”战略：2016年11月吉利提出“20200战略”，即在2020年达到产销200万辆、进入全球汽车企业十强。其车型覆盖目标是轿车、跨界车、SUV、MPV各品类，从A0至B级，已不含A00级。                         

四、业务结构

目前公司在售产品谱系已覆盖小型、紧凑型、中型轿车，以及小型和紧凑型 SUV，SUV和轿车双轮驱动型，今年计划进军MPV。有帝豪，远景，博越&博瑞，领克四大系列。其中领克对标合资品牌，其他对标自有品牌。

SUV与轿车双轮驱动，且SUV的占比趋高，42%左右。公司单车平均税前出厂价也不断提升，目前已达7.3万/辆，以中低端为主，主攻二三线城市等消费能力稍差、更加重视性价比的地方。

博越是公司明星产品，产能瓶颈突破之后月销量3万台以上，贡献吉利销量近四分之一。博越指导价区间为9.88-15.78万元，但目前销售最火爆车型为 14.88万元的1.8T自动智尊型，该价位已能购买到合资品牌 SUV较低配版本，博越已成功站稳中高端紧凑型SUV市场，且已挤占了部分合资品牌SUV市场份额。

新帝豪、帝豪GS、远景、远景SUV、帝豪GL分列销量2-5位，且占比均超过10%，是公司的重点车型。长而均衡的产品线是公司的一大优势和安全垫，作为对比，长城哈佛H6长期霸占自主品牌SVU销量冠军，18年1月销量5.9万，占长城总销量的60%，过度依赖某一车型是长城公司的一大隐患。

2017年底领克01正式上市，在短短的137秒时间，6000台领克01被全部抢光，并在57分钟完成了支付，销售表现良好。

2018年1月吉利汽车销量情况表（辆）

15.5万的月销量也接近完成吉利2018年年销目标158万辆的10%，如果按照每月15万辆来计算，吉利全年销量将接近180万辆，目前在狭义乘用车能达到这个水准的自主品牌仅吉利一家。具体车型方面，博越1月销量达到30381辆，同比增长50.8%。截至目前为止，博越已连续4个月销量破3万，上市累计销量突破42万辆。帝豪GS的 1月销量达到20087辆，同比大增94.4%，首次进入2万辆俱乐部；领克01的1月销量为6173辆，比上个月有所提升。从订单量来看，领克01的产能问题仍未解决，如果产能问题得以解决，那领克01的销量赶上WEY VV5只是时间问题。

五、核心问题：吉利汽车为什么卖的那么好？

用户购买汽车最关心的几个因素：价格、外观、性能、内饰、质量、空间、服务。总结下来，宣传到位、外观内饰漂亮、空间大、质量可靠、服务优秀、性能一般但品质在不断提升、又赶上了SUV热潮以及购置税优惠政策的吉利汽车销量就大增了。

1、营销能力强；吉利是自主品牌当中营销水平最强的车企，2017年底吉利经销商超过850家，其甚至可以将任何一次事件、一款新车都能营造成为汽车界的热点新闻。在网络热点营销方面，吉利十分擅长抓住每一个网络热点进行品牌的植入和推广，包括结合高考、流行电影等，吉利都会有各种不同的花样玩法来吸引网友的关注，在品牌得到正面传播的同时可玩性也极高；而在公益营销方面，吉利更是联手韩红，成功将一款基于老GX7升级而来的远景SUV卖火了。在车型营销方面，除了各种新车型的高温、低温测试宣传之外，甚至创造出全国直播的安全碰撞测试、拆解对比测试、七天免费试驾来显现出吉利车型较竞品车型更出色的可靠性以及安全性，确实赚取了不少人的眼球。在定价方面，最为经典的就是博越，上市之初官方极力宣传其目标对手乃合资品牌的大众途观，但上市价格却直接对标哈弗H6等国产车，巨大的价格差让期待这款车型的消费者获得了极高的心理满足感，于是该车上市即创造了“供不应求”的场面，吉利自然也赢得一片掌声。而在配置上，除了可以更突显性价比之外，“源自沃尔沃的技术”宣传也更能讨得消费者的喜欢。

2、售前售后服务做得好；针对新车用户，3天、7天、15天等定期电话回访关怀；针对老用户，采取不定期电话回访，而针对延迟交车用户，主动告知车到哪里了，还要等多久，让用户明明白白，不再盲等。在售后，除了吉利大部分活动会邀请车主来参与之外，吉利还经常组织和举行车主聚会活动等，让这些车主感受到来自吉利品牌的关怀以及购买了吉利汽车之后带来更丰富的车生活享受，所有的工作都是以用户满意为中心，不断地满足用户需求的同时超越用户的期望。通过从被动保障服务向主动关怀服务转型，和从服务保品牌向服务创品牌转型，用户体验得到了全面提升。

3、造型设计出众：外表、内饰美观，空间大，符合国人审美需求。许多人评价，吉利的外观设计完爆这个价位的国产、合资。Eg, 帝豪GL的内饰采用了很多软质材料，还有针线缝织的工艺, 轴距为2700mm，空间十分大；博瑞有比迈腾还长的车身，极其舒适的按摩座椅，哈曼卡顿13扬声器音响组合；吉利还大肆宣传“中国元素”原创设计，打造出“中国最美中级车”“中国最美SUV”等口号，也恰好迎合了国人对国产车愈发信任的心理，更增加了消费者驾驶国产车的自信和自豪感。

4、性能一般，质量可靠，价格低，性价比高、品质不断提升：收购沃尔沃，使得吉利可以吸收其顶级的制造工艺，吉利造车的品质也在不断提升。吉利和沃尔沃展开了在汽车平台化架构上的合作。从2013年9月，与沃尔沃在瑞典歌德堡联合成立了欧洲研发中心，共同打造紧凑型模块化基础架构（CMA基础架构模块）。基于这个平台，双方可以再进一步的进行深度研发，衍生出系列产品。在技术部分，在动力总成等关键技术以及零部件协同上，沃尔沃也给予了吉利以支持。据吉利动力总成研究院副院长赵福成介绍，博瑞身上搭载的18TD发动机，在开发过程中就得到沃尔沃的支持，而这款发动机的有61%的零部件是由国际一流供应商提供，同时，这台发动机与沃尔沃的发动机共享供应商的占比达到50%。以博越为例，其以安全性作为卖点，车身极刚，配备了ACC自适应巡航、城市预碰撞系统、车道偏离预警系统、智能远光灯、360°随动3D全景影像、上坡辅助系统、陡坡缓降控制系统和博世9.1升级版电子稳定系统ESP。不可否认，吉利汽车在性能上仍属一般水平，存在着发动机动力不足、变速箱异响、车身长操控性不够精准、油耗高等问题，与其他国产车差别不大，与大部分合资车有着明显差距，但较以往已有很大提升，且价格较低，质量优越，性价比很高，在主战场二三线城市很受欢迎；

5、赶上了SUV子行业崛起的时期；

6、赶上了购置税优惠政策。

六、核心问题：未来能否延续高销量?

先看吉利汽车面临的几大劣势及风险：

1、乘用车市场增速继续放缓，特别是购置税优惠政策退出之后，小排量车需求承压，爆发价格战，需求低于预期；

2、乘用车换代周期一般为4-6年，SUV热潮过后，存量市场新车置换需求减少，SUV市场竞争将更加激烈；

3、一线城市消费能力最强，但吉利渗透率极低，仅有4%左右；

4、品牌形象低端；

5、性能有缺陷。

因此，个人判断吉利汽车短期内仍能保持高增长，但不会持续太久，短则数月、长则2-3年，原因在于A、市场总量不增长甚至可能会下滑，吉利现在的增长都是抢占别人的份额得来的，难度太大；B、SUV市场占比已经接近50%，替代轿车市场的热潮达到某一比例后，注定会冷却下来；C、吉利品牌溢价不高，而品牌力提升是一个长期的过程，短期内难以打入一线城市； D、汽车市场竞争十分激烈；E、购置税优惠政策退出；从管理层预设2018年销量目标158万辆（YOY仅24%，大幅低于2017年），也可略见端倪。 后续需要高度关注每月销量数据，销量增速放缓时就要警醒。

七、财务状况

优秀的财务数据：高速增长的汽车销量、收入、现金流、净利润；现金超200亿，YOY86%；成本端三费占比持续下降（无财务费用），显示出管理水平的提升以及制造业的规模经济优势；品质升级、产品价格上涨带来的盈利能力提升，销售净利率和ROE提升，单车收入从6.2万提升到目前的7.3万，单车净利从3460元提升到6573元。

八、估值

汽车业周期性强，波动大，不适用DCF估值；行业景气时，汽车业估值以PE系列为主，中长期来看汽车行业的PE水平略低于市场平均水平（平均折价10%）；行业低迷时，汽车业估值以PB系列为主，PB以1为估值底线。 

1、目前行业静态PE为：吉利21，长城H18，广汽H14，长城A25，广汽A14，上汽12，长安8，平均16，吉利静态PE略高；港市汽车股平均PE18，吉利略高；

2、吉利2017年销量120万辆，增速54.8%，2018年1月销量15.5万辆，增速50%，管理层预设年度销量目标158万辆，增速24%，应是考虑到购置税优惠政策退出以及SUV市场逐渐饱和的影响，定下较低的销量目标，大概率能够实现。以其能实现为假设前提，则净利润增速也设为24%，即102*1.24=126.48亿元，其动态市盈率为17.63X，估值合理；PEG为0.875，估值合理。

3、目前港股主板市场平均市盈率为15X，折价10%，汽车股合理估值为13.5X，吉利汽车高估。

以参考价值来说，PEG>静态PE>动态PE>市场平均市盈率折价，综合下来，吉利现估值略高，但可接受。

九、投资原因总结

1、持续增长的销量和市占率；

2、SUV热潮未见衰减迹象；

3、并购沃尔沃以来持续提升的产品品质，包括性能、外观、内饰、空间、质量等等；

4、位居行业翘楚的营销能力和服务能力；

5、优秀的财务数据: 高增长的现金流、营收、净利；三费持续下降；销售净利率和ROE优秀；

6、略显高估但可接受的估值水平。