垃圾债里也有黄金

作者：狸哥很懒

松风溜溜作春寒, 伴我饥肠响夜阑。 牛粪火中烧芋子, 山人更吃懒残残。

—— 宋 · 苏轼

牛粪是一种神奇的东西，在我看来远远好过雪球，雪球外表结实，内里松散，遇石则碎，遇热则化。牛粪其貌不扬，但是滋养牲畜，耐久放，用其生火火焰绵长，拥有暖人身心的力量。

高债务的弊端

言归正转，众所周知的是价投有两个流派，格雷厄姆祖师爷的原教旨价值投资和巴菲特改良后的变体。前者把防守放在无比重要的位置，后者更看重攻守平衡，对于质地更好的公司适当放宽了买入标准。但是无论前者后者，对于公司的债务结构的看法却是高度一致。

债务越高，公司体质越差，到了一个临界点，一场意料之外的感冒就能要了他的钦命。营收数十亿的大象公司，因为两三亿的突发开支需要兑付而破产的例子并不鲜见。不久前我写过的美国电信公司Windstream Inc.就是个活生生的悲剧案例，因为意外输掉了一起3亿美金的官司而不得不申请破产保护。假如不幸踩中一坨这样的狗屎，您便可以瞬间体会到被雷劈中那欲仙欲死的刺激感啦。

和A股不同的是，外盘对于破产公司的股票都是清零对待，即便你在下山途中用一折的价钱买入破产股票，也完全有可能再迅速跌去99%。

垃圾债的别样滋味

来源：华尔街日报

彼之砒霜，我之蜜糖。有些血统纯正的秃鹫投资者便有本事从这些高负债的公司里挖出真金白银。当然，我说的不是股票，而是这些公司发行的垃圾债券。 为大家所熟知的，掌管着橡树资本的霍华德.马斯克就是此中高手。

公司信用债券是企业依托信用评级发行的债务，基本信息包括：票面价格、每年付几次息、到期兑付日、公司是否可提前赎回。发行利率基本取决于穆迪、标普、Fitch三大评级机构的评估报告。债券兑付期限越长，企业经营的不确定性越高，发行利率就越高。国内交易所债券的进入门槛很高，金融资产需要超过500万元，成熟市场的债券交易门槛很低，大部分散户可参与的债券，$2000就可以买一手。还有一些债券被打包成单独交易的证券，几十美金就可以买一手，这里就不赘述了。

许多垃圾债在当初在发行时也是秀色可餐，追求者云集。时光荏苒，岁月穿梭，许多小甜甜后来因为不如意都变成了牛夫人。评级机构根据公司经营展望情况把投资级债券降为垃圾级后，绝大部分长期投资机构譬如保险资金和养老基金就必须不计成本的强制卖出斩仓。即使洗澡水倒出去还有真金白银，所以造就了许多捡漏的机会。

图片来源：诗集《失去天堂》蚀刻插图

大名鼎鼎的黑石特别为此做了一个ETF策略，高度分散买入从投资级被降到BBB-以下的债券，叫做折翼天使(FALN)，过去几年的收益很优秀。但是不足之处是有溢价和管理费，如果有能力自己搭配的话，年化收益率会高不少。

垃圾债的丛林法则

如果你也有志于此，那么首先就需要深入了解上市公司的资产负债结构。

如果公司整体作为一项资产的话，他的主人依次是：员工养老金计划和员工工资；政府税务部门（什么都能欠，税是不能欠的）；第一优先债权人（通常是抵押贷款的银行）；第二优先债权人（应付供应商欠款、循环信贷、公募或私募的高级有抵押/无抵押债券Senior Note）；第三优先债权人（低等级无抵押债券Baby Note、固定利率优先股）；最后才是持有普通股票的公司股东。

所以破产清算时，债主有逃之夭夭的可能，股东极大概率是毛也不剩，净身出户的。

债券的优先级也决定了他的身价。同为无抵押债券，Baby Note比Senior Note的收益率可以高出好几个百分点，垃圾级债券由于破产风险更高，两者甚至可以差出10个百分点以上。

其次，需要知道公司破产的流程。公司申请破产好比活人被送进ICU，不管最后是生是死，一套人道主义的抢救流程还是要有的。

美国公司破产大致有四种：

需要注意，由于走法庭破产流程漫长且昂贵，许多公司在上庭前会尝试先提出一个重组方案与债权人尝试和解，如不成功再去打官司。此外，在打官司的过程中即便债权人不同意公司提出的重组方案，法官觉得这份方案很公平的话也有可能判决将其强行通过。

格雷厄姆式烟蒂公司的股票估值修复时间并不确定，而债券的价格修复时间是相对确定的。作为垃圾债的投资者，我们并不需要公司真正走出困境，扭转乾坤，只需要根据体检报告和病人的生存意愿，确定他不会在某只债券到期之前挂掉就可以了。

如何淘换垃圾债券？

下面结合一个实例来讲讲如何淘换垃圾债券。

彭尼百货（JCP）是一家大清宣统年间(1902年)建立的美国百货零售老店，经过近年不断收缩，目前在全美仍然拥有864家门店。除了零售卖场之外，还提供美发沙龙和家庭摄影等服务。

金融危机后2012年股价一度反弹到40美元一线，然后在之后的七年中，虽然Ebitda逐渐转正企稳，但是由于电商挤压，行业红海竞争和自身负债高企，公司股价权益一路向南而去，跌到了现在的1美元出头。

与之相反，公司2020年6月到期，发行利率5.65%的无抵押债券在过去十年中的走势是这个样子的：

虽然这支债券在过去十年间曾跌到7折左右，但是随着公司不断优化资产，把近期债务滚动到远期，短时间内破产风险不断缩减，这只债券目前已经回到了96美元左右，如果在明年6月份债券中止日成功兑付退场，未来一年的到期收益率在10%-12%。年初关注时票面价格曾因大市恐慌跌到过90美元附近，那么未来一年半的到期收益率就是9.4%的票息加11.1%的价差。到期收益率20.5%。

交易决策的核心是要对彭尼百货公司的这支债券是否会在一年之内违约做个定性判断。由于这只债的存续期很短暂，就不必做太宏观的行业判断，只需要对公司的负债细目，现金流量表和资产负债表进行体检即可。

首先看长期负债的细目。

彭尼百货目前发行在外，包含所有优先级的债券总额约为$37亿，包含第一优先抵押债$23亿，第二优先有抵押债券$5亿，高级无抵押债$5.5亿和低级无抵押债$5亿。其中2019年到期债务是$5千万，我们观察的这支2020年到期债券，需要兑付的额度是$1.1亿。

接下来是公司的造血能力，公司2018年营收$116亿，同比下降了7%，但是刨去主动关店收缩规模的因素，实际同店销售萎缩了3.1%，总计产出$5.66亿Ebitda。

第二行标黄处的利息开销$3.13亿，此外公司的抵押贷款规定每年必须偿还4千万美金的本金，所以实际2018年债务开支是$3.5亿。

粗略估算，公司债务/Ebitda比例为6.5倍，在Ebitda没有确定恢复增长之前，公司都会维持在ICU里观察的状态。

即便如此惨淡，从下图中可以看到，彭尼百货去年全年仍然产出了$3.59亿的经营现金流和$1.11亿的自由现金流。与正在走破产流程的西尔斯百货完全不同，彭尼至少目前还有造血能力。

再者，看资产负债表。

资产方面，截止2018年底，彭尼百货手上的资产包括现金$3.33亿、存货$24.3亿、预付款$1.9亿，外加16亿美金的可取循环授信额度，随时可取用的现金流动性约是$20亿。土地、不动产和设备残值约是$39亿，总资产$77亿。

主要的负债情况见下图：

负债总额$65.5亿，主要包括$19亿流动负债和$37亿的长期负债。留给股东的权益账面资产仍然有$11亿，但是如果清算，固定资产和存货几乎一定是低于账面价值的，如果打个8折，债主权益仍然可以全额收回，股东便要净身出户了。短期债券不考虑博弈破产清算价值，所以这里就不做展开了。

结语

体检扫描后基本可以得出结论，彭尼百货公司目前毛利极低，困境反转仍然未见曙光，但是自由现金流依然为正，现金加信贷额度在未来一年内完全可以覆盖短期债务，此外还有大量存货和地产可以火线甩卖救急。未来一年内公司到期债务仅有$1.6亿，兑付前申请破产的压力极低。

好公司的股权和烂公司的债权便如那满是牛粪的肥沃土壤，在肥美的土壤里刨食当然要远远好过在贫瘠的地里精耕。

去淘牛粪吧，少年，你的前方或是星辰大海！