美国能源设施公司投资逻辑

作者: 胡凝

来源:狸哥说钱


2019年3月,有新闻报道称,中国将整合中石油、中石化、中海油三家公司的运输管道资产,代之以成立一家全国性油气管公司。若成功,该公司将成为全球规模最大的油气管道公司,上市融资应不会太遥远。

借此机会,我想聊一聊美国的能源基础设施合伙公司及投资机会。

详解能源中下游MLP

相对能源上游勘探与开采,能源中下游行业主要包括废水处置、天然气分离处理、管道运输、仓储、外销码头等等。在美国,这类公司绝大部份都采用了MLP架构(Master Limited Partnership),即业主有限合伙企业。

与常见的股份制公司不同,有限合伙企业的所有者不是股东,而是合伙人,其中又分为普通合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner),权益也不叫“股份”,而是被切分为许多的“份额”,在交易时不称买卖几股,而是说买卖了多少份额。普通合伙人负责经营管理,需要至少持有2%权益,有限合伙人只负责出资与分享项目回报。

按法律规定,MLP公司不得留存收益,所有账面利润必须按期返还给全体合伙人,作为交换,在公司层面不必缴纳所得税。由于合伙人收到的分红属于“返还的资本”,而不是股利,所以这部分收入当年也不用缴纳所得税,但是会递延扣减至买入成本之中,直到最终卖出份额时才一并计算利得税,俗称秋后算帐。

这样的所得税递延权利可以传之子孙后代,只要持有人不卖出原始份额,便可以无限期递延下去,经年累月后,很可能持仓成本变成了一个恐怖的负数。

兴衰与商业模式

MLP架构最早见于1981年,并不是个新事物,当时Apache石油公司将旗下三十多个能源项目整合成一个MLP公司,并于纽交所上市交易。随后越来越多的公司发现了这个税收好处或者说漏洞,整个80年代,各行各业都有公司转型为MLP,比如房地产、有线电视,甚至NBA球队。

这股风气终于引起政府的关注,1986年,里根总统对MLP公司作出了最终限制条款,并执行新老划断。存量MLP公司仍可以保留架构,但是对于新注册的公司,只有当90%以上收入来源为自然资源时才可以被设立为业主有限合伙公司。所以现在说到MLP公司,基本便是能源基础设施公司的代名词了,其它行业的MLP公司已极为少见。

近年来MLP公司重新流行起来,最主要的原因便是大家耳熟能详的页岩油气革命。直到2000年,页岩气仍仅占美国境内天然气开采总量的1.6%。这时,“页岩气之父”乔治.米切尔横空出世,他发明的平滑水压裂法可以将页岩气开采成本大幅降低至4美元 /百万英热单位。自此页岩气产量便开始了疯狂上涨之旅,根据美国能源署测算,现在已有接近30%的美国境内天然气供应来自页岩气,而十年后这一比例更将提升至接近50%。

随着产量激增,能源行业的运输、存储及其他基础设施的瓶颈便凸显出来,单凭油罐卡车或火车运送油气既不经济,也不环保,最优的选择是输送管道。但基础设施是典型的重资产行业,需要海量建设资金,所以在新世纪的头十余年间,为方便融资,大批能源基础设施MLP公司如雨后春笋般成长起来。

既然属于基础设施大类,MLP公司的商业模式便很好理解,最常见的是与上游企业签订5-20年长约,确定一个运输、处理或存储的固定费用,强势公司可以拿到更长期限的合同和更有利的条款。收费又分为两种形式,第一种是按照过路的流量收费,类似能源高速公路;第二种则与能源产品价格挂钩,主要适用于天然气分离和处理业务,MLP帮助开采企业把天然气原料处理成气体(LNG)和凝液(NGL),然后截流一部分NGL作为费用。如此一来原料和凝液之间的价差便会影响到这部分利润。在分析单个MLP公司时,需要特别留意,收过路费的模式往往享受更高估值。

MLP的美丽与丑陋之处

MLP无疑有很多优点。首先,作为一个强制分红的品种,可以帮助投资人获得稳定的现金流收入;其次,对于想要保留能源行业敞口的投资者来说,这是一个攻守兼备的替代品种。

我们对2015年石油危机记忆犹新,当时由于美元坚挺,重启加息顾虑,新能源蚕食市场份额,欧佩克绥靖,伊核协议等因素共同作用下,国际油价惨遭腰斩,在最恐慌时曾跌至30美元/桶以下,有些国家已是油贱过水。之后,虽然油价有所恢复,但是上游行业如开采、勘探、油服等等就此一蹶不振。

数据显示,虽然原油价格目前从2015年低点上涨了接近一倍,但是代表上游开采业的主流ETF却回到了最低点。如果一个人在过去十五年里买入并持有这一指数,本金将被拦腰斩断。

没有比较就没有伤害,追踪MLP行业的Alerian MLP指数虽然自2015年来同样大幅回撤,但在过去十年间仍然取得了125%左右增值(复权后)。造成这样的差异,一个原因是天然的身位优势,对于上游企业来说,运输、仓储、码头都是硬性开支;第二个原因就是强制分红,当前行业加权股息率已超过7%,对公司价值构成一定支撑。

最后一个优点是估值低廉,仅从估值来看,MLP板块无疑在美股中十分低估,自2015年以来,行业大幅回撤了30%以上,但是另一方面来看,众多龙头公司无论业绩还是股息都维持着稳步上涨,在剪刀差作用下,公司整体含债务价值/息税折旧摊销前收入(EV/EBITDA)已从当时的20倍左右跌至目前的个位数。

但是MLP同样存在着许多缺陷,大概有下面四点:

一,税务处理更加麻烦, 由于投资者拿到的回报不是合规分红,而算资本返还,所以报税时需要填写麻烦的K1表格,每持有一家MLP便需要多填一份表格,增加了报税成本。

二,虽然强制分红限制了管理层留存过多现金,但是由于 分配激励制度(IDR)普遍存在,如果资本返还增速达到既定目标,管理层作为普通合伙人可以拿到许多奖励份额,所以他们仍然有动力最大限度举债扩张。这也造成了当行业下行时,许多公司痛苦的去杠杆历程。

三,虽说收入预期相对稳定,但是MLP作为能源基础设施公司,一定程度上仍会受到能源价格的影响,难以完全免疫。未来新能源的份额增长也可能造成行业的洗牌,目前行业中有些公司已开始尝试布局新能源设施。

四,政策风险,美国各州在环保方面拥有部分自治权,一些保守地区尤其是能源大州如德克萨斯州十分鼓励能源基础设施建设,另一些极左地区如纽约却对新建的能源管道项目重重设限,虽然MLP公司诉讼胜例居多,但也需付出工期拖长、建设预算严重超支等代价。

折价带来的机会值得关注

过去五年里MLP带给投资人的体验并不愉快,但是显而易见的低估应该引起注意。

当前代表共用事业指数的XLU基金,股息率已降至2.9%,虽然应该折价,但是同为基础设施的MLP超过7%的股息率和近半估值折扣却很值得商榷。

在无风险收益率降至历史低位时,也会有部分资金注意到这个高股息洼地。二季度以来,美股MLP行业中已发生了至少三起大型并购案,分别是IFM溢价27.5%全现金收购Buckeye Partners,黑石溢价36%全现金收购Tallgrass Energy LP,  Energy Transfer现金加股票并购SemGroup。私募市场与公众市场间显著的估值鸿沟和血腥气吸引到一众鲨鱼逡巡而来。

此外,当能源行业整体遇到困境,泥沙俱下时,MLP板块中资产比较优质的公司将会是不错的抄底目标。在2015年的原油崩盘后,伯克希尔抄底了上文提到的金德摩根,一年后伯克希尔清空了这个头寸,获利约50%。同时,索罗斯基金也抄底了另一家MLP公司菲利普66(PSX),  同样获得了不菲的盈利(巴菲特也同时持有菲利普66头寸,不过是由持仓的康菲石油分拆而来)。两位前辈珠玉在前,对后来者是很好的借鉴。

养老金与共同基金对MLP公司有最高25%的仓位限制,所以,流动性比较好的Alerian MLP指数基金也是个不错的选择。持有该基金不必遵守这一持仓限制。

总体看来,虽然存在能源价格波动,政策导向反复,和潜在的过度建设风险,但是相当程度的风险已被折入估值之中。考虑到当前行业低廉的价格与发展潜力,若想建立一个以收息为目的的组合, MLP公司无疑值得适当关注。

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