从当前债券收益率曲线期限利差，再议曲线陡峭化

作者：晴空万里 

来源：国信固收研究

研究背景：通过复盘，自下而上来看，当前债券收益率曲线期限利差均处于历史中位数以上，曲线的陡峭化是否贡献了足够的安全垫？本文试图根据宏观基本面、货币政策周期和历史数据进一步分析论证。

研究方法：通过10Y-1Y利率债、10Y国开-1Y存单、10Y利率-R007利差在不同经济周期和政策周期的比较分析，研究当前市场是否有效反映了周期特征。

结论：（1）1年利率债当前水平被低估；（2）1年CD当前水平更被显著低估，有上行压力；（3）10Y 国开-R007 的利差反映曲线并不陡峭；（4）曲线陡峭或平坦合理性取决于经济周期和货币政策周期，短期市场已经有效地反映了周期性特征。（5）预计当前宏观经济处于复苏周期，政策时滞接近尾声，在预期不调整的条件下，期限利差大概率上行，利差变化可参考2012年底至2013年6月的走势。（文中所用数据截止于2019-4-12）

一、1年利率债当前水平被低估

从国开债10年-1年的利差来看，当前利差是115bp，处于历史较高的位置71%。但当前情况下可否用1年代替短端利率，对于此我们持保留态度。

原因：二者投资者结构发生了变化。历史上1年国开和10年国开均有交易属性和配置属性，而从2017年开始，1年及1年以内的利率债的配置在再强，交易属性在下降，其背后是由于货币基金的发展壮大以及银行理财产品户的转型，5%现金短债比的配置使1Y内的利率债具有明显的刚性配置属性，换言之，监管利差压低了1年以内利率债水平。

将【10年-1年】利差分解成【10年-3年】利差和【3年-1年】利差，则更清楚地发现，3年-1年利差处于历史92%的分位水平，而10年-3年的利差在42%的分位水平。如果想要观察1年的曲线可以用一年国股行同业存单的利率走势，存单是银行负债中对利率最敏感的部分。但由于同业存单2013年底在推出，2016年开始扩容推广，历史数据较短。

二、1年存单当前水平更被显著低估，有上行压力

（1）和R007相比，1年存单利率过低；1年存单和R007利差处于历史上8%的分位数水平。回顾2018年下半年，1年国股CD还平稳在3.5%左右，当时的融资成本在2.7%左右；当前，1年国股CD仅为3.13%，而融资成本2.8%，甚至比2018年下半年还高。

（2）和货币政策政策利率走廊相比，1年存单利率也偏低。2018年4月，MLF利率走廊提升5bp至3.3%。当前3.13%的1年国股存单低于3.3%MLF利率。

图：利率走廊上限提升，MLF利率2018年4月提5bp至3.3%

（3）存单利率被低估,有其投资者结构变动的因素，1年存单利率有上行压力

从目前的同业存单和融资成本的利差比较来看，同业存单杠杆价值不高，总体以新增配置需求不强，包括理财、券商产品基金等非法人机构今年一季度是大幅减持存单的。

但观察3月底的投资者持仓数据，农商行、农合行以及信用社为什么增持较多的同业存单，主要原因在于：一是资金不能出省，之前做的省外同业存款需求转移到同业存单；二是久期风险和信用风险偏好很低；三是年初以来存款回流还不错，而信贷投放节奏较慢，所以先用存单填仓位。另外外近期农信系统查票据较严，票据投放放缓，所以各种原因导致农信系统对于同业存单的需求较强。但也可以预期，随着信贷的投放以及后面监管的放松，同业存单的需求应会下降。

综上所述，我认为同业存单的需求边际可能会减弱，同时考虑到融资成本以及同业存单绝对利率较低，同业存单利率有上行压力。

三、10Y 国开-R007 的利差反映曲线并不陡峭

  另外一个更能反映短端市场的指标R007也可以代替1年国开债，R007其是反映市场流动性融资成本和央行政策的综合体现。由于R007自2017年起季节效率比较明显且波动性明显加大，因此用R007一个月的移动平均来衡量短端市场。

  从10年国开-R007利差来看，处于历史36%分位数，并不显著高，也就是相对于货币市场利率方面，长端利率高利率并不是突出地高。另外1年国开和R007年利差来看，是 -14bp，处于历史15%的分分数水平，显示，相对于现在融资成本来讲，1年国开债的利率显得特别地低。

国开10年-R007利差，当前水平和2016年相比显得略低，2016年整体融资成本更低且波动性更小。当前水平和2018年下半年相比也比较低，2018年下半年融平均融资成本虽然高于当前，但当时的长债利率较高，10年-R007的利差仍然足够大，2018年三季度先是牛陡，四季度过滤到牛平，今年再向熊陡过渡。

四、不同期限利差取决于不同的经济和货币政策周期

曲线陡峭或平坦合理性取决于经济周期和货币政策周期，短期市场已经有效地反映了周期性特征。下图是一个传统的债券周期的4个阶段：

第一阶段，牛市平坦，经济出现下行压力，但货币政策并未放松的阶段，长端下行高于短债下行，呈现牛市平坦。如2018年的一季度。

第二阶段，牛市陡峭。经济持续下行，货币政策开始放松，如2018年的二季度，短端利率大幅下行，期限利差走高。

第三阶段，熊市陡峭，经济开始复苏，但货币政策仍然保持宽松，长端利率上行，短端利率变动不大，期限利差呈扩大走势。当前宏观经济处于复苏周期，政策时滞接近尾声，属于熊陡的阶段。

第四阶段，熊平，经济过热，货币政策收紧，短端上行大于长端上行。

当前宏观经济处于复苏周期，货币政策时滞接近尾声（见盛松成文：为什么这一次政策时滞比以往长？）,目前多项宏观政策逆周期调节的力度较大，一系列稳增长、调结构的政策措施逐步落实。预计2019年投资、消费、出口三大经济增长驱动力不会出现较大幅度下滑，我国经济二季度有望企稳，全年经济增长可能呈“前低后高”态势。

预期不调整的条件下，曲线利差大概率先上行，可参考2012年底至2012年12月的走势，但如果经济再次下行，长端利率下行带动曲线利差也会再次被压缩，见2013年初。2012年7月最后一次降息，一直到2013年6月份之前，货币政策维持稳定，R007先是维持在相对高的水平后下降，长债利率从7月一直到12月均上行40BP，曲线呈现熊陡。2012年下半年经济背景是复苏，数据上从PPI和固定资产投资回升得到验证。

但2013年2月PPI和固定资产投资短周期内见顶回落，直到2013年6月之前货币政策保持稳定，带动2013年1月到2013年6月长债利率有30BP的回落。期限利差上表现为牛平。