中国铁塔(0788.HK)：全球铁塔行业增速平稳，开拓海外及新业务突破成长边界，维持“买入”评级

机构：光大证券

评级：买入

◆全球铁塔行业增速平稳，海外扩张为获取持续增长的主要途径

全球铁塔行业成熟度高、增速平稳，海外扩张为塔类业务持续增长的主要途径。美国AMT、SBA及欧洲Cellnex通过海外扩张2018年营收分别上升11%/7%/29%；而其他同业聚焦国内市场，由于各国通信基建差异增速分化在1-7%区间，中国铁塔同比增长4%，可比口径下上升12%成长最快。

◆拓展小基站等新业务突破成长边界，中国铁塔打开非运营商市场

新业务拓展为铁塔公司突破成长边界的核心方向。2018年美国CCI小基站业务占比扩大至34%驱动整体营收上升25%；中国铁塔在微站、室分之外独具一格开拓跨行业业务，当前室分及跨行业收入占比约5%，新业务体量扩大对其整体业绩拉动作用逐步凸显。

◆海外铁塔公司共享率提升受限，中国铁塔仍在初期稳步提升阶段

美国、欧洲、印尼铁塔公司站均租户数增长停滞，2018年分别在2.2/1.6/1.7左右，而印度前期逐年提升然而由于运营商合并面临下降风险；中国铁塔宏站站均租户数1.46为全球最低水平，共享渗透初期共享率提升确定性高，后期由于运营商网络建设节奏差异面临增长天花板。

◆共享渗透驱动单塔收入确定性上升，单租户均价增长面临不确定性

单塔共享比例上升，单塔收入将确定性上升，然而对有共享折扣优惠政策的印度及中国铁塔，单租户均价在多重作用下增长面临不确定性。各国铁塔公司单租户均价差异明显，2018年在0.4-3.5万美元区间。美国收费最高在2.3-3.5万，欧洲2万，印尼1.3-1.6万，印度0.7万；中国最低仅0.4万。

◆共享推动EBITDA利润率稳中有升，折旧及财务费用导致净利率波动

各国EBITDA利润率分化，2018年在44-85%区间，业务结构及会计处理差异为主因。印尼由于无场地租赁费高达84/85%，美国三家由于业务结构差异在54-65%，欧洲受益塔类占比扩大达57%，印度由于能源费会计处理差异仅44%；中国铁塔为59%与美欧相当，由于人工成本压力及项目定价机制，我们预计短期利润率提升幅度有限。

◆维持中国铁塔“买入”评级

我们维持中国铁塔19-21年EBITDA预测为453/526/624亿元，对应18-21ECAGR约14%。鉴于业绩成长性显著优于同业的个位数水平，净利润率改善确定性高将驱动分红吸引力增强，基于DCF估值法，维持目标价2.5港币，分别对应19/20年10.5/9.0xEV/EBITDA，维持“买入”评级。

◆风险提示：5G商用推迟；定价协议调整；室分及跨行业拓展放缓。