周大生2018年报详评：高比例分红，2019年高增长预期加强

投资建议：公司公布2018年报，业绩情况与此前业绩快报一致，具体经营指标均显著优化。新增公布现金分红3.17亿元（分红率39%，股息率约2%）并拟每10股转增5股，继续回馈股东；公布2019年财务预算目标为收入增速15-25%、净利润增速15-25%，进一步强化市场高增长预期。继续看好公司渠道快速下沉以及消费复苏带来的同店转好，维持公司2019-2020年EPS为2.11/2.60元，预计2021年EPS为3.09元，维持目标价40元，增持评级。

珠宝行业同店Q1显著回暖，2019高增长可期。公司2018全年收入48.70亿元，同比增长28%，归母净利润8.06亿元，同比增长36.2%，EPS1.66元，符合市场预期。公司同时公布2019年财务预算，规划2019年收入、净利润增速均为15-25%，增速目标均高于此前股权激励值（利润增速13%），进一步强化市场信心。

渠道继续快速下沉，单店效率继续提升。2018年底公司门店总数达3375家（加盟3073，自营302），全年新开872家、关店221家，最终净开651家（加盟625，自营26），加盟渠道继续快速下沉。加盟门店2018年单店收入增速11.15%、单店毛利增速15.84%，并且增长主要由镶嵌高增速带来，整体运营质量和品类结构均明显向好。

消费复苏趋势明确，公司估值有望回归。二股东北极光减持已有充分预期，单季度二级市场1%的减持压力已弱化。2019年Q1开始，消费开始显著复苏，港资珠宝Q1同店明显反弹，公司加盟模式为主，最多滞后一个季度也将反应至报表，后续估值有望回归。

风险提示：经济增速下滑拖累高端消费，展店速度不及预期等。

周大生2018全年收入48.70亿元，同比增长28%，归母净利润8.06亿元，同比增长36.2%，EPS1.66元，符合市场预期。收入高增长主要系加盟业务快速发展，2018加盟收入32.5亿元，同比增35%，占收入比重达到67%；自营线下门店收入增速10.67%，保持平稳增长。分品类看，镶嵌类收入大幅增长33.17%，素金类收入增速15.15%，公司钻石为王战略正持续落地，情景珠宝系列产品愈发成熟。公司同时公布2019年财务预算，规划2019年收入、净利润增速均为15-25%，增速目标均高于此前股权激励值（利润增速13%），进一步强化市场信心。

2018年底公司门店总数达3375家（加盟3073，自营302），全年新开872家、关店221家，最终净开651家（加盟625，自营26），单Q4净开185家（加盟175，自营10），加盟渠道继续快速下沉。尤其2018年在保持高速开店的同时，关店数量大幅较少，经销商整体经营、盈利情况保持较好水平。

公司公布数据来看，2018年新开店贡献收入10.1亿元（加盟9.6亿，自营0.5亿）、毛利3.2亿元（加盟3.1亿，自营0.1亿），剔除关店带来的收入减少0.7亿元，公司2018年净开店贡献了9.4亿收入，公司2018年收入比2017年增长10.7亿，增速28%，据此测算，开店贡献了25%增速，同店增长贡献3%。此外，从平均门店销售、毛利指标看，直营加盟门店均有显著提升，尤其加盟门店2018年单店收入增速11.15%、单店毛利增速15.84%，并且增长主要由镶嵌高增速带来，整体运营质量和品类结构均明显向好。

公司2018年素金、镶嵌毛利率分别上升2.76、1.13个百分点，目前终端产品性价比仍然极高，带动报表毛利率提高1.62pct至34%。同时，公司销售费用率受益于收入大幅增长，降低1.0pct至10.7%；管理费用率由于新增0.42亿股权激励费用，同比上升0.6pct至2.6，2019年股权激励费用将大幅下降至0.28亿元；财务费用则受收购IDO，总部建设等借款增加，上升0.7pct至0.5%；综合公司三项费用率共微增0.3pct。公司最终净利率则上升1.0pct至16.6%，ROE（加权）达到22.2%，为上市以来新高。

公司当前对应2019年PE仅16倍，仍显著低于行业，估值低部分受二股东减持影响，但已有充分预期，且随着市场成交量放大，单季度二级市场1%的减持压力已弱化。2019年Q1开始，消费从高端向大众显著复苏，港资珠宝Q1同店明显反弹，公司加盟模式为主，滞后一个季度也将反应至报表，后续估值有望回归。

投资建议：公司公布2018年报，业绩情况与此前业绩快报一致，具体经营指标均显著优化。新增信息：1.现金分红3.17亿元（分红率39%，股息率约2%）并拟每10股转增5股，继续回馈股东；2.公布2019年财务预算目标为收入增速15-25%、净利润增速15-25%，进一步强化市场高增长预期。继续看好公司渠道快速下沉以及消费复苏带来的同店向好，维持公司2019-2020年EPS为2.11/2.60元，预计2021年EPS为3.09元，目标价40元，增持评级。