中国海外发展(0688.HK)：中海外一季报点评，销售稳健，买地温和，维持“中性”评级，目标价31.45港币

机构：申万宏源

评级：中性

目标价：31.45港币

大型国有内地开发商中国海外发展公布2019年一季报，收入同比增长2.0%，经营溢利同比增长5.3%。我们维持公司2019-2021年每股核心净利预测值分别为3.84港币（同比增长13.3%）、4.36港币（同比增长13.5%）和4.89港币（同比增长12.2%），并维持公司目标价为31.45港币，对应9.4%上升空间，维持中性评级。

业绩要点。公司于2019年一季度实现收入同比增长2.0%至282亿港币，经营溢利同比增长5.3%至87亿港币，占我们2019年全年预测值比例分别为14.1%和12.2%（相比2018年首季度占比分别为16.1%和11.6%）。截止2019年一季度末，公司手持现金从2018年末的1010亿港币下降至960亿港币，推动净负债率从2018年末的32%小幅上升至38%。

合约销售。公司于2019年一季度实现合约销售金额同比增长21%至800亿港币，相比今年全年3500亿港币的销售目标（同比增长16%，vs板块平均目标增速为19%），完成率约23%（vs板块平均完成率为18%），这一销售表现超出同业，同期我们跟踪的25家大中型开发商一季度合约销售总额基本持平。中海外销售增速在18年迎头赶上，实现合约销售金额同比增长30%至3010亿港币，此前16-17年公司曾连续两年以同比增速17%和10%落后于同期板块平均增速的53%和54%，我们认为这主要归功于公司自17年以来加快土地购置使得可售资源于18年大幅增长（升58%至5550亿港币）。公司预计19年全年可售货源达7000亿港币，较18年再增27%。

土地购置。2019年一季度，核心一二线城市的土地市场自2018年四季度的底部有所回温，中海外仍维持稳健的拿地策略，于一季度在公开市场新增8个项目，新增权益土储162万平米（总土储167万平米），土地支出共计165亿元。实际上，公司基于稳健的财务状况，在2018年四季度土地市场有所降温时成功把握拿地机会，该季度土地支出共计313亿元，项目重点布局在核心一二线城市，由此推动该季度占18年全年土地支出比例达34%，相比板块平均占比为15%。

土地储备。截止2019年一季度末，我们计算公司总土储为6800万平米，权益土储达5600万平米，平均土地成本为5222元/平米，占当前21516港币/平米的销售均价比例约28%。按土储面积划分，一线城市、二线城市和三四线城市分别占比10%、74%和16%，按土储价值划分，则一线城市、二线城市和三四线城市分别占比22%、67%和11%。

维持中性。中海外年初至今上涨7%（相比板块平均反弹超过三成），主要原因在于公司18年业绩小幅低于预期，且市场担心公司17年大量拿地可能侵蚀利润率。尽管在目前行业下行周期中依靠大幅增长供应推动销售规模扩张，确实让我们担忧其库存和利润率短期可能面临压力，但我们看好公司强劲的资产负债表以及集中在高阶城市的土地储备。我们维持公司每股净资产值为37港币，并维持目标净资产值折价为15%，由此维持公司目标价为31.45港币。较目前股价上行空间为9.4%，我们因此维持中海外中性评级。