2019年一季度经济数据点评：经济总量反弹，地产后周期特征明显

核心观点

一季度GDP略超预期，消费、投资出现企稳迹象。3月工业增加值同比大增，多数行业改善。采矿业拖累第二产业增速，第三产业带动投资增长。销售继续引领开工，拿地持续下滑。基建小幅反弹，结构化差异值得关注。消费企稳主要来源于地产后周期的家电、家具和建筑及装潢材料消费额明显增长。调查失业率有所下降，外出务工持续增加。我们将10年期国债收益率区间调整为3.2%~3.6%。

事项：2019年一季度国内生产总值213433亿元，按可比价格计算，同比增长6.4%，与去年四季度持平，低于去年全年0.2个百分点，预期6.3%。分产业看，第一产业增加值8769亿元，同比增长2.7%；第二产业增加值82346亿元，增长6.1%；第三产业增加值122317亿元，增长7.0%。

一季度GDP略超预期，消费、投资出现企稳迹象

2019年一季度国内生产总值213433亿元，按可比价格计算，同比增长6.4%，与去年四季度持平，低于去年全年0.2个百分点，预期6.3%。分产业看，第一产业增加值8769亿元，同比增长2.7%；第二产业增加值82346亿元，增长6.1%；第三产业增加值122317亿元，增长7.0%。一季度经济开局平稳，向好趋势有所体现。最终消费企稳，投资稳步回升，贸易顺差同比扩大，净出口对经济呈现正向拉动。

3月工业增加值同比大增，多数行业改善

一季度中国规模以上工业增加值同比增长6.5%，预期6.0%。3月规模以上工业增加值同比增长8.5%，比1-2月加快3.2个百分点，预期6.0%。3月采矿业、制造业及电力、热力、燃气，水生产和供应业的增加值同比涨幅扩大，同比增长4.6%，9.0%，7.7%，相比于1-2月分别加快4.3,3.4,0.9个百分点。分行业看，41个大类行业中有40个行业增加值保持同比增长。3月黑色金属冶炼和压延加工业增长8.5%，有色金属冶炼和压延加工业增长11.1%，通用设备制造业增长14.1%，专用设备制造业增长16.4%。3月工业增加值数据出现明显反弹，三大产业中采矿业和制造业增加值相对于1-2月份明显改善。通用和专用设备制造业对工业增加值形成较好支撑，新能源等高新技术和装备制造呈现上升态势，汽车制造业仍处底部，工业生产整体有向好态势。

采矿业拖累第二产业增速，第三产业带动投资增长

2019年1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）101871亿元，同比增长6.3%，增速比1-2月份加快0.2个百分点。其中，民间固定资产投资61492亿元，同比增长6.4%，增速较1-2月减少1.1个百分点，比2018年同期减少2.5个百分点。分产业看，第一产业投资2408亿元，同比增长3%，增速比1-2月份回落0.7个百分点；第二产业投资33224亿元，增长4.2%，增速回落1.3个百分点；第三产业投资66240亿元，增长7.5%，增速提高1个百分点。制造业投资增长4.6%，增速回落1.3个百分点。其中化学原料和化学制品制造业、医药制造业和专用设备制造业投资同比增长11.3、9.7%和9.3%，是制造业投资回升的主要贡献项，带动制造业投资明显改善，投资结构持续向好。总体来受采矿业拖累，第二产业增速有所回落，而第三产业成为拉动固定资产投资增速小幅上升的主要动力。

销售继续引领开工，拿地持续下滑

2019年1-3月份，全国房地产开发投资23803亿元，同比名义增长11.8%，增速比1-2月份提高0.2个百分点。其中，土地投资方面，1-3月份房地产开发企业土地购置面积2543万平方米，同比下降33.1%，降幅比1-2月份收窄1个百分点；住宅投资17256亿元，增长17.3%，增速回落0.7个百分点，其中住宅新开工面积28467万平方米而竣工面积18474万平方米，分别变动11.5%和-10.8%。销售方面，1-3月份，商品房销售面积29829万平方米，同比下降0.9%，降幅比1-2月份收窄2.7个百分点。库存方面，3月末，商品房待售面积51646万平方米，比2月末减少605万平方米。从资金来源看，定金及预收款、个人按揭贷款增速提高。房地产投资呈现来自销售的资金持续上升、新开工重新向上的局面，与2019年销售端的回暖有关，新开工也有2018年前四个月基数较低的影响。预计抢销售和刚性交付带来的施工投资仍将持续，但从拿地的持续下滑来看暂未看到销售对投资的强拉动。

基建小幅反弹，结构化差异值得关注

1-3月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%，增速比1-2月份提高0.1个百分点。其中，水利管理业投资下降5.5%，降幅扩大3.7个百分点；公共设施管理业投资下降0.6%，降幅收窄2.3个百分点；道路运输业投资增长10.5%，增速回落2.5个百分点；铁路运输业投资增长11%，增速回落11.5个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长0.7%，比1-2月高2.1个百分点。1-3月地方政府专项债发行规模较大，从效果上看基建投资继续反弹但幅度较小，后续基建投资走势仍将受地方债发行节奏的影响。从基建结构来看不同行业有所分化，反映基建投资的补短板倾向，而非漫灌。

消费企稳源于地产后周期

2019年1~3月份社会消费品零售总额同比增长8.3%，增速1~2月提升0.1个百分点；限额以上企业商品零售总额1~3月同比增长3.8%，较1~2月回升0.6个百分点。总体来说，消费企稳主要来源于地产后周期的家电、家具和建筑及装潢材料消费额明显增长，粮油食品、服装等必选消费延续增长，石油及制品类在油价上涨趋势中保持增长。

具体而言，随着商品房现房销售面积增速在2018年底企稳、二手房成交春节后日渐活跃，家电、家具和建筑及装潢材料零售额在3月份迎来大幅改善，成为拖动消费的主要边际力量。3月份家电、家具和建筑装潢材料零售额同比增速分别为15.2%、12.8%和10.8%，较前值上涨11.9pcts、12.1pcts和4.2pcts。换季需求下服装鞋帽零售额当月同比提高4.8pcts至6.6%；年后换机需求推升通讯器材消费增速扩大5.6pcts至13.8%；石油及制品类消费额在油价上涨趋势中继续增长。此外，粮油食品、饮料、烟酒、日用品等必选消费零售额继续小幅增长。但汽车、金银珠宝、文化办公用品消费继续下滑的趋势仍然没有得到明显改善。汽车类零售额没能延续此前的回暖趋势，当月同比增速下滑1.6pcts至-4.4%，而金银珠宝类、文化办公用品类消费增速在春节期间回升后继续下滑。

调查失业率有所下降，外出务工持续增加

3月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点，比上年同月上升了0.1个百分点；31个大城市城镇调查失业率为5.1%，比上月上升0.1个百分点，比上年同月提高了0.2个百分点。三季度末，外出务工农村劳动力总量17651万人，比上年同期增加210万人，增长1.2%。

债市策略

一季度经济数据总量反弹，其中生产和消费反弹较明显，与前期公布的PMI、社融、贸易数据形成验证。细项来看，投资和产出均表现出三产拉动的特征，结合基建投产增速仍较平稳，三产可能主要由服务业带动。从基建分项来看，不同行业有所分化，反映基建投资的补短板倾向，广义财政资金选择性增加，地产和消费则表现出明显的后周期特征，对当下经济均形成正贡献。目前经济反弹受各项政策叠加效果的显现和积极财政前置拉动，但后续将面临货币财政化能否见效的考验，考虑数据好转可能影响逢高做多的情绪，我们将10年期国债收益率区间调整为3.2%~3.6%。