GDP 6.4%燃起了什么？浇灭了什么？

1、从2008年以来，我国GDP波动远远小于发达国家，GDP再度失去心跳。

对于实际GDP增速本身而言，讨论超预期或者低预期已经意义不大，市场对于实际GDP的整体预期无非是在6.2%-6.4%这样的窄区间内的微差异，海外发达国家GDP初值和终值往往差异巨大，可见国民核算之复杂。一季度GDP持平前值维持6.4%，背后是减税前的“抢补库”、春节错位、财政发力大幅提前、地产数据韧性、宽信用初见成效的共振结果，政策熨平经济波动。

2、前半年没那么差，后半年没那么好，经济走平的概率在逐渐增加。

前半年没那么差。支撑当下经济的因素有：减税前的“抢补库”，减税落地前多进货多抵扣；春节错位；财政发力大幅提前，一季度已落地全年政府债务额度38%；金融机构主动投贷前倾；地产数据韧性，建筑安装同比增速超预期；宽信用逐步推进，年初以来信用利差开始修复；制造业低基数。

后半年没那么好。对于未来可能存在的扰动因素有：第一，财政广义赤字空间有限，仅是财政节奏明显前倾，越前倾越意味着下半年后劲不足的担忧仍在。第二，年初信贷结构改善仍不够，无法剔除一季度银行投贷节奏主动前倾锁定收益的行为。第三，工业利润全年N字形，年中第二竖底部的位置确认依然重要。第四，制造业从二季度开始面临基数压力。第五，地产竣工韧性能否撑到三季度，同时棚改弱化后地产三四线销售何时开始大幅回落。最后，外围环境的恶化程度，经济环境是担心全球贸易降温，出口承压的方向是确认的，幅度不确认，资本市场环境是担心年中美国利率曲线倒挂，或会对其资本市场形成一定冲击，从而降低全球风险偏好。

3、经济越没有心跳，预期反而越上蹿下跳。由于经济被逆周期政策熨平心跳，市场对经济的把脉没有了总量窗口，只能在诸多细项中推演求证，于是预期反而更易随个别数据加大波动，同时预期分化加剧。

4、GDP6.4%到底燃起了什么预期？又浇灭了什么预期？

就本身数据预期而言：基建同比4.4%（前值4.3%）、制造业同比4.6%（前值5.9%）在基数较低的情况下，数据略低于预期；工业增加值同比、地产投资同比增速大超预期；消费同比增速虽然名义增速回升但实际增速回落，基本符合预期。

燃起了：首先，对于地产韧性的乐观预期；其次，对于经济上行开始抱有预期；最后，对于年内通胀开始有所担忧。

浇灭了：首先，浇灭了货币政策短期宽松的预期，修正为且走且看的择机呵护模式；其次，浇灭了过度放松地方债务约束的预期，隐性债务只会边际缓和但是难有大调头；最后，浇灭了年初兴起的大幅放松信托的预期。

5、经济原生动能仍有下行压力，难言货币转向，仍以择机呵护为主。对于未来可能的经济运行、政策以及资本市场走势有如下四种搭配情景，我们认为情景2、3的概率相对比较高，1、4的概率目前看还比较小。

实际GDP持平去年四季度，生产端二产增速回升，支出端预计投资贡献率回升。一季度实际GDP增速6.4%，持平去年四季度。生产法角度，一、三产当季同比分别增长2.7%和7%，同比均下降0.5个百分点；二产当季同比增速虽同比下降0.2个百分点，但较去年四季度回升0.3个百分点至6.1%，是支撑经济实际增速持平的关键。支出法角度，一季度消费支出对经济增长的贡献率为65.1%，对累计同比的拉动为4.2%，同比下降1.1个百分点；从地产、基建在一季度企稳回升来看，推测资本形成对经济增长的贡献率提升。一季度PPI同比0.2%较去年全年下滑了3.3个百分点，拖累GDP平减指数较去年下滑1.6个百分点至1.35%；受此影响，实际GDP增速保持平稳的同时，名义GDP增速降至7.4%，去年全年为8.9%。

春节错位和减税扰动共振，工业生产创新高的背后究竟有多少来自真实好转尚待观察。3月工业生产同比8.5%，较1-2月回升3.2个百分点；季调环比1%，创下2013年8月份以来新高。3月份数据提振下，一季度工业生产同比增速6.5%，较去年全年回升0.3个百分点，与二产增速的回升一致。3月工业生产的回升受到主要两方面的扰动：（1）春节错位使得2019年春节对工业生产的影响大部分落在2月份，3月季调环比较1-2月均值回升了0.54个百分点，参照春节相近的2016年（2016年为2月8日，2019年为2月5日），春节错位因素贡献了约0.2个百分点，即37%的回升；（2）增值税减税自4月开始正式实行，因此大幅提振了企业在3月份的采购和生产行为，参照2018年增值税减税在5月1日正式实行，导致其4月份工业生产季调环比增长0.63%，为全年最高点；而本轮减税标准档下调3个点较去年的1个点显著增加，对企业采购和生产行为的影响更大。由于减税对工业生产的扰动影响难以拆解，因此3月工业生产回升的背后有多少来自真实的好转尚待观察。

制造业下行压力可能比预期更大，基建投资回升力度边际放缓。一季度固投累计同比增长6.3%，较前值进一步回升0.2个百分点。其中，制造业投资累计同比较1-2月下滑1.3个百分点至4.6%，在3月基数偏低的背景下，制造业投资增速进一步大幅下滑，意味着制造业投资后续下滑压力可能比市场预期的更大。基建方面，基建投资（不含电力）同比增速较1-2月回升0.1个百分点至4.4%，电热燃水累计同比转正至0.7%，较前值回升2.1个百分点。交运仓储行业同比较前值放缓1个百分点，同比增长6.5%；其中铁路、道路投资分别较前值回落11.5和2.5个百分点。

地产施工链条全线回升，土地购置费仍维持高位。地产投资同比增速较前值回升0.2个百分点至11.8%，超出市场预期，从结构拆分来看，施工全面回升，施工面积、新开工面积同比分别增长8.2%和11.9%，增速较1-2月分别加快1.4和5.9个百分点，竣工面积降幅也较前值收窄1.1个百分点。施工全面好转，推测建筑安装项增速均有所改善。与此同时，根据固投中其他费用项增速有所改善，较1-2月回升1.6个百分点，推测地产投资中土地购置费可能再度回升。而前端的地产销售和土地购置降幅在3月均有所收窄，3月地产销售和土地购置累计同比降幅分别较前值收窄2.7和1个百分点，3月地产销售累计同比-0.9%，单月同比转正至1.75%，土地购置面积同比下降33.1%。地产销售的回升和融资环境的改善，共同支撑地产到位资金大幅回升，同比增速较前值回升3.8个百分点至5.9%。

成品油涨价推升社消名义增速，地产相关链条消费回升。3月社消名义和实际增速发生背离，名义增速较1-2月回升0.5个百分点至8.7%，实际增速则回落0.4个百分点至6.7%。针对3月社消增速我们重点作以下四点解读：（1）名义增速和实际增速的背离主要来自成品油价格的影响，3月成品油均价同比转正支撑了名义增速的改善；（2）3月社消实际增速6.7%，较去年四季度均值回升了0.7个百分点，表明社消确实较去年四季度有所好转；（3）行业拆分来看，社消增速的回升主要来自地产相关链条的回升，家用电器、家具类和建筑装潢类三项合计拉动社消单月同比较前值回升1.05个百分点；（4）社消实际增速低迷，汽车零售同比降幅再度小幅走扩，显示整体消费仍然疲弱。

居民收入增速回升持续性存疑，失业率未见显著下降。一季度居民名义收入平稳、实际增速回升，一季度居民人均可支配收入名义增速同比持平前值的8.7%；实际增速6.8%较前值小幅回升0.3个百分点。可支配收入中位数增速延续回升，显示收入分配差距有所收窄。一季度居民收入的改善，或与减税和清缴国企拖欠款有关，在企业利润下行、失业率并未显著下降的背景下，后续居民收入的改善能否持续仍需观察。居民消费支出增速下滑，居民消费支出实际同比5.4%，较去年全年下滑0.8个百分点。消费结构来看，城市居民消费升级显著，食品、衣着、生活用品及服务消费增速下滑明显，但交通通信、教育文娱消费回升明显，尤其是教育文娱消费同比增长16.7%；而农村居民的食品、衣着消费增速仍维持平稳。