达利食品(3799.HK)：业绩增幅温和，评级将至“增持”，目标价6.4港元

机构：东方证券

评级：增持

目标价：6.4港元

达利食品公布其2018年业绩。其总收入及净利润分别同比增长5.4%/8.3%至人民币209亿/37亿元。然而，饮料板块表现疲软，渠道重组带来负面影响，2H18销售录得0.6%的同比负增长。其业绩较预计低，但我们仍相信利润率较高的豆奶、功能饮料及短保质期食品这三个业务板块将持续增长，集团有望取得销售及净利润中高单位数增长。

增长势头强劲。达利食品将持续扩张业务，优化渠道资源，以增加集团市场覆盖率及渗透率。按板块分，其1）豆奶销售目标于2019年达到人民币20-25亿元；2）短保质期面包销售目标于2019年达到人民币10亿元，其销售点将超过110,000个，产品退货率将从22%降至15%；3）功能饮料新推出500毫升SKU将进一步推广到重度消费者市场，作为2019篮球世界杯FIBA赞助商，其将在品牌推广周期内进一步提升品牌知名度。

维持高利润率。集团进行产品组合调整，推出高利润率产品，采取有效的成本控制，这使得集团利润率保持稳定，高于业内同侪。集团2018年净利润率同比增幅录得轻微增长，从17.2%升至17.8%。我们相信集团未来能够应对原材料成本及工资等成本增长，维持高利润率。

资产负债表表现强劲，但派息率缩减，将维持在50%以上。达利食品无债务，净现金状况维持强劲（约人民币100亿元），是为其度过萧条期的关键。我们相信其2019/2020年资本支出将维持高位，这主要是由于1）新产品及新版块施工及生产设备升级；2）广西及贵阳生产基地施工建设。加之未来或出现的收购合并项目，集团于2018年将派息率从65%同比降至51%。我们预计其派息率将维持在目前水平。

下调目标价，将评级降至“增持”。受2H18销售增幅下降及宏观经济不确定性增加所影响，我们下调2019/2020收入预测，将目标价从7.0港元下调至6.4港元，目标价隐含2019年市盈率为19.3倍，2019年市净率为5.7倍。