回顾 | 20年前A股那场轰轰烈烈的“519行情”

作者：曹海军

来源：浙商证券策略研究

浙商策略曹海军认为，从1999年5月19日起持续两年的519行情中，政策面是关键驱动。2019年初行情依旧如此。深化金融供给侧结构性改革服务实体经济，设立科创板试点注册制服务技术创新，政策发力驱动A股上涨，年初以来近3个月沪指已累涨24%。

主要内容：

• 519 行情，政策面是关键驱动

519 行情，从 1999 年 5 月 19 日至 2001 年 6 月 14 日，持续两年，上证综指累计涨幅 111.58%。519 行情，政策面是关键驱动。政策层面，1995 年十五大召开，1999 年十五届四中全会，将国企改革提到战略高度，国企三年脱困成为首要目标。政策层面，将资本市场定为助力国企脱困的重要手段。1999 年 5 月，国务院层面批示出台，推动证券市场发展，519 行情启动。2001 年 6 月，国务院发布国有股减持办法，519 行情结束。

• 519 行情的总体涨跌分析

519 行情，总量角度分为 3 个阶段，分别是政策驱动上涨阶段、经济驱动下跌阶段、经济驱动上涨阶段。第一阶段，从 1999 年 5 月 19 日至 1999 年 6月 30 日，政策利好密集出台，上证综指累计上涨 59.4%。第二阶段，从 1999年 6 月 30 日至 1999 年 12 月 27 日，经济存在失速风险，《证券法》实施构成催化剂，上证综指累计下跌 22.6%。第三阶段，从 1999 年 12 月 27 日至 2001年 6 月 14 日，企业利润向好，发行机制改革构成催化剂，上证综指累计上涨63.7%。

• 519 行情的结构涨跌分析

519 行情，结构角度分为 2 个阶段，分别是科技+业绩主导阶段、低价+主题主导阶段。第一阶段，从 1999 年 5 月 19 日至 2000 年 3 月 10 日，盈利能力强、营收增速高的企业表现强势，科技股表现活跃。第二阶段，从 2000 年 3 月10 日至 2001 年 6 月 14 日，市场不再由业绩主导，开始进入消灭低价股阶段，B 股以估值极低、市值极小表现最为强劲；与此同时，互联网泡沫破裂，科技股强势不再。

• 2019年初行情分析

2019年初行情，政策面是关键驱动。政策层面，2017 年十九大召开，经济结构转型成为战略目标，供给侧结构性改革成为战略抓手。资本市场，深化金融供给侧结构性改革，服务实体经济，设立科创板并试点注册制，服务技术创新。政策发力驱动 A 股上涨，年初以来近 3 个月，上证综指累计涨幅 24.1%。

1999年519行情分析

519 行情简介。519 行情，是为期 2 年的长牛行情。行情于 1999 年 5 月 19 日启动，于 2001 年 6 月 14 日结束。上证综指，从 1057 点启动，收于 2245 点，累计涨幅 111.58%。

1.1.政策面：资本市场助力国企改革

1.1.1. 国企经营存在困难

国有企业经营存在问题。上世纪 90 年代，中国经济高速发展，国有企业经济也实现了较快发展。国有企业在业务规模不断做大的同时，经营效益却出现不断下滑。1995 年 9 月，人民日报刊登专题文章，《来自八五的报告，我国工业经济实力增强》，明确指出了国有企业存在明显经营问题。

国有企业经营的具体问题。人民日报文章，从三个方面指出了国企经营问题，发展速度慢、经营效益差、普遍性亏损。一是国有工业生产发展缓慢，八五时期全部国有工业生产平均增长速度远远低于集体工业和其它类工业平均增长的速度。在全部工业产值中，国有工业所占比重逐年下降，由 1990 年的 66.3%降至 1994 年的 49.1%。二是国有工业整体效益低下。“八五”时期，国有工业经济效益综合指数为 94.6，低于“七五”时期 5.4 个百分点。国有工业资金利税率为 10.1%，分别比集体工业和其它类型工业低 0.7 个和 1.5 个百分点；成本利润率为 4%，分别比集体工业和其它类型工业低 0.1 个和 4.1 个百分点。三是国有企业亏损尤为严重。1990 年至 1994 年，国有企业亏损面分别为 27.6%、25.8%、23.4%、28.8%和 30.9%，亏损额分别为 348.8 亿元、367 亿元、369 亿元、452.6 亿元和 482.6 亿元，在全部亏损额中，国有工业所占比重平均每年高达 71%。

1.1.2. 十五大的战略定调

社会主义仍处在初级阶段。2017 年 10 月，十五大召开，会议审议通过《高举邓小平理论伟大旗帜，把建设有中国特色社会主义事业全面推向二十一世纪》。报告第四章，章题目为“社会主义初级阶段的基本路线和纲领”，章内容提出“我国社会主义社会仍然处在初级阶段”。

主要矛盾问题。十五大报告第四章，章题目为“社会主义初级阶段的基本路线和纲领”，章内容提出“社会的主要矛盾是人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾，这个主要矛盾贯穿我国社会主义初级阶段的整个过程和社会生活的各个方面”。

经济发展的战略目标。十五大报告第五章，章题目为“经济体制改革和经济发展战略”，章内容提出“从现在起到下世纪的前十年，是我国实现第二步战略目标、向第三步战略目标迈进的关键时期”。章内容进一步提出，“在这个时期，建立比较完善的社会主义市场经济体制，保持国民经济持续快速健康发展，是必须解决好的两大课题”。

经济发展的战略举措。十五大报告第五章第一节，节题目为“调整和完善所有制结构”。十五大报告第五章第二节，节题目为“加快推进国有企业改革”。

关于所有制改革的重大举措。十五大报告第五章第一节，节题目为“调整和完善所有制结构”。节内容提出，“要全面认识公有制经济的含义。公有制经济不仅包括国有经济和集体经济，还包括混合所有制经济中的国有成分和集体成分”。

关于国企改革的重大举措。十五大报告第五章第二节，节题目为“加快推进国有企业改革”。节内容提出，“要着眼于搞好整个国有经济，抓好大的，放活小的，对国有企业实施战略性改组。以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团”。

1.1.3.国企改革的全面推进

国企改革的主要目标。1999 年 9 月，十五届四中全会召开，会议审议通过《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》。报告提出，“完成这一历史任务，首先要尽最大努力实现国有企业改革和脱困的三年目标。”

国企改革的具体举措，股份制改造。十五届四中全会公报提出，“从战略上调整国有经济布局，要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来”。具体举措包括，“积极探索公有制的多种有效实现形式，大力发展股份制和混合所有制经济，重要企业由国家控股”。

国企改革的具体举措，增资减债。十五届四中全会公报提出，“改善国有企业资产负债结构和减轻企业社会负担”。具体举措包括，“采取切实有效的措施，有步骤地分类加以解决，帮助企业增资减债，促进债务和资产重组”。

1.1.4. 股票市场 助力国企脱困

股票市场的重大意义。在十五届四中全会召开后，国企改革进入到产权改革阶段，股票市场在此发挥着重大意义。一方面大型国企纷纷在股票市场上市，另一方面中小国企纷纷采取股份合作制等多种形式实施改革。

股票市场的重大作用。人民日报旗下的《环球人物》，曾发布公开报道《朱镕基与中国股市》 1 。1999 年 5 月，朱总理批示证监会，“股票市场要为国有企业脱困和推行股份制服务”。两个月后，朱总理又在省部长经济工作座谈会上，提出支持国有企业脱困的 3 项措施，即债转股、用国债资金支持企业技术改造、企业上市融资。经过一系列资本市场的运作，到 2000 年，国有企业全面复苏，利润比上一年增长一倍。

1.1.5. 政策构成市场催化剂

1999 年二季度，政策利好持续释放。1999 年 5 月 12 日，国务院批准了，证监会提交的《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示》。《环球人物》报道，1999 年 5 月 18 日，证监会向八大证券公司，传达了总理关于股市发展的 8 点意见，包括要求基金入市，降低印花税，允许商业银行为证券融资等。1999 年 6 月 15 日，人民日报头版发布《坚定信心，规范发展》，文章强调“证券市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜”。

2000 年，证券发行机制改革，利好释放。2000 年，证券市场的政策主线是发行机制改革，发行机制逐步由计划体制向市场化体制转变。2000 年 1 月 16 日，证监会主席在三大报公开发文，文章题目《为建设发展健康、秩序良好、运行安全的证券市场而努力》，定调了证券市场的发展战略。2000 年 2 月 13 日，证监会发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，改革发行机制。具体来说，新股发行，将有 50%的股份向二级市场投资者配售。2000 年2 月 24 日，证监会换届，周小川主席上任；改革方向不变，改革力度加强，甚至触及 AB 股同权、国有股流通两大历史遗留的老大难问题。2000 年 5 月 8 日，证监会发布《关于调整证券投资基金认购新股事项》，进一步实现发行机制市场化。2000 年，A 股 IPO 企业数量达到 133 家，前值 92 家，出现明显放量。

国有股减持办法出台。2001 年 6 月 13 日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。国有股减持，将主要采取国有股存量发行的方式，向社会公众及证券投资基金等公共投资者转让上市公司(包括拟上市公司)国有股。

1.2. 经济基本面：先触底再反转

1.2.1. 经济增长

GDP 增速先触底再企稳。中国 GDP 增速，在 1997 年至 2002 年，分别收于 9.2%、7.8%、7.7%、8.5%、8.3%、9.1%。GDP 增速，先在 1997 年至 1999 年持续下滑，收于 1999 年的 7.7%；GDP 增速，再在 2000 年至 2002 年企稳，中枢保持在 8.0%以上。

1999 年 GDP 增长目标调降。1999 年 3 月，朱总理在两会上发布政府工作报告。政府工作报告，提出了 1999 年的GDP 增长目标为 7％。经济增长目标，1998 年定为 8%，直接调降 1 个百分点。同时为了实现经济增长，必须“首先立足于扩大国内需求，继续实施积极的财政政策”。

1999 年 GDP 增长，总体目标实现。1999 年政府工作报告，全年 GDP 增速预期为 7%左右。总量来看，GDP 增速全年收于 7.7%，顺利实现 7%的年初目标。

1999 年 GDP 增长，季度出现失速风险。1999 年，中国经济处于下行通道，GDP 增速逐季下滑。GDP 当季同比增速，四个季度分别收于 8.9%、7.9%、7.6%、6.7%。GDP 增速快速下滑，当年或有三次引发经济失速的担忧，大幅冲击投资者情绪。第一次冲击，发生在 1 月中旬，1998 年 GDP 数据公布，全年增长 7.8%。数据低于 8.0%的政府工作目标，为历年首次。当时国内外形势复杂，外部亚洲金融危机爆发，内部长江洪水爆发，经济下行风险持续暴露。第二次冲击，发生在 7 月中旬，二季度 GDP 数据公布。二季度 GDP 当季同比增速 7.9%，较一季度暴降 1 个百分点，或引发全年经济失速的恐慌。第三次冲击，发生在 10 月中旬，三季度 GDP 数据公布，当季同比增长 7.6%，继续下滑。

1.2.2.企业利润

工业企业利润增速，1999 年、2000 年超过 50%。工业企业主营业务收入增速，在 1998 年至 2001 年，分别收于4.1%、10.2%、20.4%、11.4%。工业企业利润总额增速，在 1998 年至 2001 年，分别收于-17.0%、51.9%、86.2%、8.1%。

上市公司利润增速，1999 年、2000 年不到 20%。上证综指主营业务收入增速，在 1998 年至 2001 年，分别收于4.0%、13.0%、20.5%、9.5%。上证综指归母净利润增速，在 1998 年至 2001 年，分别收于-14.2%、18.3%、15.6%、-10.0%。总量上，上市公司利润增速大幅跑输工业企业利润， 1999 年、2000 年前者实现增长 18.3%、15.6%，后者实现增长 51.9%、86.2%。结构上，1999 年上半年，上市公司利润增速不升反降，收于-3.7%，而同期工业企业实现增长70.6%。

1.3. 市场流动性

流动性数量，M2 缩量。截止 1999 年，M2 相比社融和贷款，数据更为详实和可得。M2 增速，在 1998 年至 2001年，分别收于 15.3%、14.7%、13.99%、14.4%，市场流动性处于紧缩通道。

流动性价格，利率下行。银行间债券市场在 1997 年正式启动，国债在 1999 年 9 月开始市场化发行。因此，市场利率将以 10 年期国债的发行利率作为参考。1998 年 12 月至 2001 年 12 月，累计发行 10 年期国债 5 次，发行利率分别为 5.20%、4.72%、3.30%、2.95%、3.05%。在 519 行情期间，发行利率大幅下行，流动性价格明显下降。

1.4. 行情总体分析

519 行情简介。519 行情，是为期 2 年的长牛行情。行情于 1999 年 5 月 19 日启动，于 2001 年 6 月 14 日结束。上证综指，从 1057 点启动，收于 2245 点，累计涨幅 111.58%。 总量分析角度，行情可以划分为3个阶段，分别是政策驱动上涨阶段、经济驱动下跌阶段、经济驱动上 阶段 。结构分析角度为，行情可以划分为2个阶段，分别是业绩+科技主导阶段、低价+主题 主导阶段。

519 行情的总体风格，小市值明显走强。519 行情，上证综指累计涨幅 111.58%。从风格来看看，市值风格影响较大；流通市值越大，累计涨跌幅越小；根据流通市值从高到低分成 4 组，累计涨跌幅分别收于 78.63%、102.92%、129.53%、151.71%。

1.5. 行情多空阶段

总体分析角度为 ，行情可以划分为 3 个阶段，分别是政策驱动 上涨 阶段 、 经济驱动下跌 阶段 、 经济 驱动 上涨 阶段 。三个阶段，持续区间分别为 1999 年 5 月 19 日至 1999 年 6 月 30 日，1999 年 6 月 30 日至 1999 年 12 月 27 日，1999 年12 月 27 日至 2001 年 6 月 14 日。

1.5.1. 政策驱动上涨阶段

第一阶段，政策驱动上涨阶段。政策驱动上涨阶段，起于 1999 年 5 月 19 日，收于 1999 年 6 月 30 日。行情持续一个月，上证综指累计上涨 59.4%。上证综指在 6 月 30 日冲高回落，第一阶段结束。

1999 年二季度，政策利好持续释放。1999 年 5 月 12 日，国务院批准了，证监会提交的《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示》，政策面开始发力。《环球人物》报道，1999 年 5 月 18 日，证监会向八大证券公司，传达了总理关于股市发展的 8 点意见，包括要求基金入市，降低印花税，允许商业银行为证券融资等；5 月 19 日，上证综指大涨 4.64%。6 月 15 日，《人民日报》发布头版文章，标题为《坚定信心，规范发展》，对股市上涨给予充分肯定；6 月 16 日，上证综指大涨 5.23%。

《中华人民共和国证券法》公布，市场进入新阶段。《证券法》，是中国第一部关于资本市场的基本大法。1998 年12 月，《证券法》由人大常委审批通过，并于当日公布。1999 年 7 月 1 日，《证券法》正式实施，证券市场进入全面规范的新阶段。

1.5.2. 经济驱动下跌阶段

第二阶段，经济驱动下跌阶段。经济驱动下跌阶段，起于 1999 年 6 月 30 日，收于 1999 年 12 月 27 日。行情持续6 个月，上证综指累计收跌 22.6%。上证综指在 12 月 27 日止跌企稳，第二阶段结束。

经济失速风险，驱动市场下跌。7 月中旬，二季度 GDP 数据公布，当季同比 7.9%，较一季度数据暴跌 1 个百分点。10 月中旬，三季度 GDP 数据公布，当季同比 7.6%，继续下滑。市场对经济下行风险已有隐忧，1998 年亚洲金融危机，叠加 1998 年长江洪水爆发，全年 GDP 增长首次低于政府工作目标。GDP 季度数据失速下行，或进一步引发投资者担忧。宏观数据不佳，经济基本面下滑，驱动上证综指先盘整后下跌。

1.5.3. 经济驱动上涨阶段

第三阶段，经济驱动上涨阶段。经济驱动上涨阶段，起于 1999 年 12 月 27 日，收于 2001 年 6 月 14 日。行情持续18 个月，上证综指累计上涨 63.7%。6 月 14 日，上证综指下跌 1.7%，持续两年的 519 行情结束。

企业利润向好，驱动市场走强。工业企业利润增速，1999 年、2000 年分别收于 51.9%、86.2%。上证综指归母净利润增速，1999 年、2000 年分别收于 18.3%、15.6%。相较 1998 年、1999 年上半年，上证综指利润增速分别为-14.2%、-3.7%。企业盈利触底反转，驱动市场持续走强。

2000 年，证券发行机制改革，政策利好进一步刺激市场上涨。2000 年，证券市场的政策主线是发行机制改革，发行机制逐步由计划体制向市场化体制转变。2000 年 1 月 16 日，证监会主席在三大报公开发文，文章题目《为建设发展健康、秩序良好、运行安全的证券市场而努力》，上证综指次日上涨 1.74%。2000 年 2 月 13 日，证监会发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，上证综指次日上涨 9.05%。2000 年 2 月 24 日，证监会换届，周小川主席上任，上证综指当日上涨 2.07%。2000 年 5 月 8 日，证监会发布《关于调整证券投资基金认购新股事项》，市场微涨。

国有股减持办法出台，A 股拐点向下。伴随着 A 股持续上涨，各类市场问题陆续曝出，负面因素逐步增加。2000年 10 月 8 日，财经杂志发布文章《基金黑幕》，揭露机构操纵市场问题。2000 年 10 月 30 日，新华社发布报道《郑百文假典型巨额亏空》，揭露上市公司造假问题。到了 2001 年 6 月 13 日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，国有股减持成为压垮市场的最后一根稻草，A 股拐点向下结束长牛行情。

1.6.市场风格阶段

1.6.1.风格分析的简要说明

结构分析角度 ，行情可以划分为 2 个阶段，分别是 科技+ 业绩 主导 阶段 、 低价+ 主题 主导阶段。两个阶段，持续区间分别为 1999 年 5 月 19 日至 2000 年 3 月 10 日，2000 年 3 月 10 日至 2001 年 6 月 14 日。

市场风格，主要分成两类，因子风格和行业风格。因子风格，主要根据五因子(Fama-French)模型来选取，后者是Fama 和 French 在资产定价(CAPM)模型基础上提出的，对权益市场具有良好的解释力。根据五因子模型，除了市场因子外，其它风格因子包括盈利、成长、市值、估值 4 个因子。在此，以 ROA、营收增速、流通市值、PB 估值 4 个指标，分别代表盈利、成长、市值、估值 4 个因子。

行业风格，仅有上证行业分类指数可用。在 2000 年前，可供使用的行业分类指数，仅有上证行业分类指数。指数发布于 1993 年 5 月 3 日，以 19993 年 4 月 30 日为基准日期。指数由上海交易所编制，成份股包括沪市交易的 A 股和B 股。上交所根据上市公司所属行业，将指数分成五大类别，分别是上证工业类指数、上证商业类指数、上证房地产指数、上证公用事业股指数、上证综合股指数。

上证综合股指数，科技股含量较高。上证综合股指数在 1999 年 5 月 19 日共有成份股 94 只，总市值 1987 亿元。根据统计局的分类口径，成份股所属行业，比较杂乱，涵盖信息技术业、房地产业、建筑业等。根据申万的分类口径，前 10 成份股所属行业亦比较杂乱，涵盖信息服务、信息设备、房地产等。深入分析发现，成份股的业务属性，普遍与高新技术有关。举例来说，权重前 3 的成份股，分别为东方明珠、南京高科、苏州高科；其中，东方明珠属于信息服务业，南京高科业务是高新技术产业的投资和开发，苏州高新服务的是苏州国家高新技术产业开发区，都与高新技术高度相关。

1.6.2. 科技+业绩主导阶段

互联网泡沫前的 A 股市场，科技+业绩主导。美国市场，1995 年到 2001 年发生互联网泡沫行情，以互联网为代表的科技股持续走强。1995 年 1 月至 2000 年 3 月，美国纳斯达克指数从 758 点上涨到高点 5048 点。美股映射，中国市场在 1999 年 5 月 19 日至 2000 年 3 月 10 日期间，科技股表现强势；数据进一步显示，业绩表现优秀的公司明显跑赢市场。

第一阶段，业绩越好，涨幅越大。从 1999 年 5 月 19 日至 2000 年 3 月 10 日，A 股进入第一阶段，上证综指累计上涨 60.8%。数据显示，盈利能力越高，累计涨跌幅越大；根据 ROA 从高到低分成 4 组，累计涨幅分别收于 71.33%、53.09%、44.58%、32.18%。与此同时，营收增速越高，累计涨跌幅越大；根据营收增速从高到低分成 4 组，累计涨幅分别收于 62.66%、55.27%、35.97%、36.16%。

第一阶段，科技股表现强势。板块来看，上证综合股指数涨幅居前，达到 76.2%，同期上证综指累计上涨 60.8%。前文验证，上证综合股指数，科技股含量最高。个股来看，沪市涨幅前 10 的成份股，包括大量科技相关股票，典型如综艺股份、兰花科创、乐凯胶片、浙大网新、航天电子等。

1.6.3. 低价+ 主题主导阶段

互联网泡沫破裂后，A 股走出独立上涨行情。2000 年 3 月 10 日，纳斯达克指数冲高回落，拐点向下，美国互联网泡沫破裂。而在中国市场，经济整体向好，投资者积极进取，股票市场不惧美股调整，走出独立行情。一方面，经济整体向好，2000 年工业企业营收实现增长 20.4%，工业企业利润实现增长 86.2%。另一方面，投资者积极进取，消灭低价股，成为市场的主旋律。

第二阶段，业绩不再主导市场表现。从 2000 年 3 月 10 日至 2001 年 6 月 14 日，A 股进入第二阶段，上证综指累计上涨 27.1%。在这一阶段，盈利能力、业务增长，与个股表现脱钩，部分指标甚至出现反向，A 股进入主题行情阶段。更进一步，投资者积极进取，市场进入消灭低价股阶段，估值低、市值小的股票纷纷表现强势。

第二阶段，低价股表现强势。数据显示，估值越低、市值越低，累计涨幅越大。一方面，估值越低，累计涨幅越大；根据 PB 从高到低分成 4 组，累计涨幅分别收于 15.58%、31.41%、41.76%、47.95%。一方面，市值越低，累计涨跌幅越大；根据流通市值从高到低分成 4 组，累计涨幅分别收于 4.04%、27.07%、52.86%、62.78%。而盈利能力、业务增长，与涨跌幅不再具有相关性。

互联网泡沫破裂后，科技股表现走弱。在此阶段，上证综合股指数涨幅垫底，仅有 10.8%，同期上证综指累计上涨 27.1%。前文已经验证，上证综合股指数，与科技股高度相关，市场对科技股不再认可。

个股表现，低价股最为强势，B 股狂飙暴涨。B 股，是最为典型的低价股；一方面，估值极低，PB 不到 1 倍，中枢仅有 0.5 倍；一方面，流通市值极低，B 股流通市值折合到人民币，普遍不到 1 亿。互联网泡沫破裂后，B 股成为涨幅榜的统治者，涨幅前 20 的股票均为 B 股，涨幅中枢在 10 倍左右。

剔除 B 股影响，涨幅前 10 的成份股，也具有明显的低价属性。涨幅前 10 成份股，业绩表现较差，过半公司的营收规模出现负增长。涨幅前 10 成份股，流通市值中枢为 4.8 亿，彼时 A 股流通市值中枢 6.3 亿。

2019年年初市场分析

2.1. 政策面：金融供给侧改革助力经济转型

2.1.1. 经济正待转型升级

夏季达沃斯论坛，具有巨大的市场影响力，并得到官方的明确认可。达沃斯论坛，又称世界经济论坛，是一个非官方、非营利性的国际机构。达沃斯论坛，在全球经济和政治领域具有重大影响力，曾为东西德合并、中东问题、朝韩合作等问题提供了关键性的渠道和支持。夏季达沃斯论坛，是由达沃斯论坛与前总理共同提议设立，首届于 2007 年召开，最新一届在 2018 年 9 月召开，至今已有 12 届。

2011 年达沃斯论坛，开始全面思考经济转型。2011 年 9 月，第五届夏季达沃斯论坛召开，前总理出席开幕式并致辞。第五届论坛主题，“关注增长质量，掌控经济格局”，开始全面反思现有增长模式。大家纷纷展望新的增长模式，并提出 4 大议题，分别是支持变革性创新、追求新的增长前沿、制定新的行业模式和政策、保持一种具有创造力的创业文化。

2013 年后，议题逐步深入。2013 年 9 月，第七届夏季达沃斯论坛召开，论坛主题“创新：势在必行”，现任国务院总理出席开幕式并致辞。2016 年 6 月，第十届夏季达沃斯论坛召开，论坛主题“第四次工业革命-转型的力量”。现任总理出席开幕式并致辞，并提出三大举措确保中国经济长期保持中高速增长，迈向中高端水平。具体措施，分别是以创新引领经济转型升级、积极推动供给侧改革、简政放权转变政府职能。

2.1.2. 十九大的战略定调

社会主义进入新时代。2017 年 10 月，十九大召开，会议审议通过《决胜全面建成小康社会，夺取新时代中国特色社会主义伟大》。报告第一章，章题目为“过去五年的工作和历史性变革”，章内容提出“经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代，这是我国发展新的历史方位”。

主要矛盾切换。十九大报告第一章，章题目为“过去五年的工作和历史性变革”，章内容提出“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。

经济发展的战略目标。十九大报告第五章，章题目为“贯彻新发展理念，建设现代化经济体系”，章内容提出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”。章内容进一步提出，“建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标”。

经济发展的战略举措。十九大报告第五章第一节，节题目为“深化供给侧结构性改革”。十九大报告第五章第二节，节题目为“加快建设创新型国家”。十九大报告第五章第五节，节题目为“加快完善社会主义市场经济体制”。

关于供给侧结构性改革的重大举措。十九大报告第五章第一节，节题目为“深化供给侧结构性改革”。节内容提出，“建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向”。

关于创新型国家的重大举措。十九大报告第五章第二节，节题目为“加快建设创新型国家”。节内容提出，“深化科技体制改革，建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，加强对中小企业创新的支持，促进科技成果转化”。

关于资本市场的重大举措。十九大报告第五章第五节，节题目为“加快完善社会主义市场经济体制”。节内容提出，“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。

2.1.3. 2019年经济工作部署

2019 年经济工作部署，逆周期调节。2018 年 12 月 21 日，中央经济工作会议顺利结束，会议部署了 2019 年经济工作。会议指出“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求”。

2019 年经济工作部署，供给侧结构性改革。中央经济工作会议进一步认为，“我国经济运行主要矛盾仍然是供给侧结构性的，必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇”。

关于资本市场的重大举措。中央经济工作会议，提出 2019 年重点工作任务第五项，“加快经济体制改革”。关于资本市场的具体内容，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地”。

2.1.4. 金融供给侧改革服务经济

金融供给侧改革的提出。2019 年 2 月 22 日，中央政治局就完善金融服务、防范金融风险，召开集体学习。会议题目，“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”。

金融供给侧改革的重大意义。中央政治局集体学习中，总书记提出，“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”。

金融供给侧改革的具体举措。中央政治局集体学习中，总书记指出，“深化金融供给侧结构性改革必须贯彻落实新发展理念，强化金融服务功能，找准金融服务重点，以服务实体经济、服务人民生活为本”。总书记进一步指出，“要适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，推动金融服务结构和质量来一个转变”。

2.1.5. 科创板助力创新

科创板的快速推进。2018 年 11 月 5 日，总书记在首届进博会上发表主旨演讲，并表示将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新建设，不断完善资本市场基础制度。2018 年 12 月 24 日，证监会宣布 2019 年九大重点工作任务，确保在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性管理等基础制度改革。2019 年 1 月 30 日，证监会等监管机构发布多项文件，典型如《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，涉及科创板注册制试点、发行承销、上市安排、交易等细则公开征求意见。2019 年 3 月 18 日，首批拟科创板 IPO 名单公布，已有 11 家企业公告申请科创板上市。

证监会主席换届。2019 年 1 月 26 日，国务院发布公告，证监会主席换届，并任命易会满为新一任的中国证监会主席兼党委书记。2019 年 2 月 20 日，易主席就设立科创板并试点注册制事宜，带队赴上海听取市场机构对相关制度规则的意见建议，并调研督导上海证券交易所相关改革准备工作。

监管机构，大力推进科创板。2019 年 2 月 27 日，易主席参加国务院新闻发布会，会议题目“中国证监会有关负责人谈设立科创板并试点注册制”，副标题为“遵循市场规律，推进增量改革”。易主席表示，设立科创板并试点注册制，“主要目的是增强资本市场对实体经济的包容性，更好地服务具有核心技术、行业领先、有良好发展前景的企业”。易主席进一步在会议上讲了三点，分别是“发挥科创板改革试验田作用”、“构建完善配套制度体系”、“期望市场给予更多包容”。

2.2. 经济基本面：经济下滑但有望企稳

2.2.1. 经济增长

2018 年 GDP 增速下滑。2018 年国内外经济形势错综复杂，中美贸易摩擦爆发，国内信用环境紧缩，共同驱动经济增速整体下滑。全年来看，2018 年实现 GDP 增长 6.6%，前值 6.8%，整体出现下滑。季度来看，全年 4 个季度分别实现 GDP 增长 6.8%、6.7%、6.5%、6.4%，经济增速逐季下滑。

经济虽然下行压力较大，但有望在三四季度企稳。随着外部贸易摩擦缓解，内部信用环境修复，中国经济有望企稳复苏。2019 年 3 月 5 日，政府工作报告发布，报告提出 2019 年经济增长目标为 6.0-6.5%。根据 IMF 的经济预测，2019 年 GDP 增速为 6.2%，2020 年增速也是 6.2%，2021 年 GDP 增速 6.0%。国内外权威机构的数据显示，2019 年经济大概率触底，并进入一段稳定时期态势，进而为未来深化改革打下基础。

2.2.2.企业利润

工业企业利润增速正在下滑。2018 年，工业企业主营业务收入增速、利润总额增速，分别收于 8.5%、10.3%，均处于下滑通道。2018 年 11 月、12 月，工业企业利润当月增速分别收于-1.8%、-1.9%，已经进入负增长阶段。展望 2019年前三季度，经济进入去库存阶段，PPI 处于下滑通道，工业企业利润增速有望进一步下滑。

上市公司利润增速在 2018 年持续下滑。上证综指归母净利润增速，2017 年收于 17.7%，2018 年前三季度收于10.9%，趋势下滑。中证 500 利润下滑更为明显，归母净利润增速分别在 2017 年全年和 2018 年前三季度增长 35.4%、1.6%。2018 年业绩预告，上市公司纷纷大额计提减值准备，业绩大量出现亏损，其中包括 307 家上市公司提示商誉减值。上市公司业绩大洗澡，2018 年业绩基数较低，2019 年上市公司利润增速有望触底反弹。

2.3. 市场流动性

信用在曲折中扩张。经济政策从 2018 年金融去杠杆转为 2019 年金融稳杠杆，信用有望修复。但信用修复缓慢，流动性扩张受限，造成企业融资难融资贵，或导致 2019 年经济困难局面。2 月份社融数据已经公布，信贷扩张存在曲折。总量来看，2 月份社融新增规模 7029 亿，前值 46352 亿，去年同期 11893 亿，有所下滑。结构来看，2 月份委托贷款、信托贷款分别下降 508 亿、37 亿，继续处于负增长状态。

市场利率下行。央行在 2017 年底实施首次定向降准，随后在 2018 年多次实施，市场流动性转向合理宽松。十年国债利率，从 2018 年初以来趋势下行，从 3.91%回落到目前的 3.17%。货币市场流动性，整体改善。

2.4. 行情总体分析

2019 年初行情简介。2019 年至今已近 3 个月，市场持续走强。上证综指，年初收于 2493 点，3 月 18 日收于 3096点，累计涨幅 24.1%。受益政策利好，A 股持续上涨。市场风格，可以分为两个阶段，节前蓝筹主导阶段，节后中小创主导阶段。

2.4.1. 节前蓝筹主导阶段

蓝筹主导阶段，发生在春节前，起于 2018 年 12 月 31 日，收于 2019 年 2 月 1 日。行情持续 1 个月，上证综指累计上涨 5.0%。

宏观政策发力，A 股持续走强。2018 年全年，A 股大幅下跌，上证综指累计下跌 24.5%，风险收益比大幅改善。2018 年 12 月 21 日，中央经济工作会议召开，会议指出“宏观政策要强化逆周期调节”、“坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇”，A 股随后持续走强。板块来看，沪深 300 涨幅最大，收于 7.8%，同期上证综指上涨 5.0%。行业来看，家用电器、食品饮料、非银金融涨幅位居前三，且均超过 10%。

消费蓝筹股表现强势。宏观政策逆周期调节，扩大总需求，尤其是消费需求，直接驱动消费蓝筹走强。在 1 月初，发改委副主任在央视表态，2019 年将出台汽车和家电的消费政策。在 1 月底，发改委联合其他部委，发布《进一步优化供给推动消费平稳增长，促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）》。根据方案，中央出台了 24 项稳消费、促消费的具体措施。

2.4.2. 节后中小创主导阶段

节后中小创主导阶段，发生在春节后至今，起于 2019 年 2 月 11 日。行情持续近两个月，截止 2019 年 3 月 22 日，上证综指累计上涨 18.5%。

科创板政策发力，A 股继续走强。2018 年 11 月，总书记宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新建设。2019 年 1 月 30 日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，科创板进入实质性推动阶段。受益政策利好，A 股继续走强。板块来看，创业板综指涨幅最大，收于 33.8%，同期上证综指上涨 18.5%。行业来看，TMT 细分行业全面走强，计算机、电子、通信、传媒涨幅均位居前五，且超过 30%。

中小创表现强势。中小创走强，关键因素是科创板利好释放，催化剂是业绩预告。根据深交所规定，创业板股票必须在 1 月 31 日前公布年度业绩预告。创业板上市公司，前期大量实施并购重组，并在账上形成大量商誉。这些商誉，在 2018 年财报集中计提，并在 2019 年 1 月份集中公告。举例来说，天神娱乐预亏 73 亿至 78 亿元，而公司总市值不到 70 亿。类似案例大量爆发，导致创业板综指在节前持续走弱，也是驱动节后创业板大幅反弹的关键因素。

结论

519 行情，从 1999 年 5 月 19 日至 2001 年 6 月 14 日，持续两年，上证综指累计涨幅 111.58%。

519 行情，政策面是关键驱动。政策层面，1995 年十五大召开，1999 年十五届四中全会，均将国企改革提到战略高度，国企三年脱困成为首要目标。政策层面，将资本市场定为助力国企脱困的重要手段。1999 年 5 月，国务院层面批示出台，推动证券市场发展，519 行情启动。2001 年 6 月，国务院发布国有股减持办法，519 行情结束。

519 行情，总量角度分为 3 个阶段，分别是政策驱动上涨阶段、经济驱动下跌阶段、经济驱动上涨阶段。第一阶段，从 1999 年 5 月 19 日至 1999 年 6 月 30 日，政策利好密集出台，上证综指累计上涨 59.4%。第二阶段，从 1999 年6 月 30 日至 1999 年 12 月 27 日，经济存在失速风险，《证券法》实施构成催化剂，上证综指累计下跌 22.6%。第三阶段，从 1999 年 12 月 27 日至 2001 年 6 月 14 日，企业利润向好，发行机制改革构成催化剂，上证综指累计上涨 63.7%。

519 行情，结构角度分为 2 个阶段，分别是科技+业绩主导阶段、低价+主题主导阶段。第一阶段，从 1999 年 5 月19 日至 2000 年 3 月 10 日，盈利能力强、营收增速高的企业表现强势，科技股表现活跃。第二阶段，从 2000 年 3 月10 日至 2001 年 6 月 14 日，市场不再由业绩主导，开始进入消灭低价股阶段，B 股以估值极低、市值极小表现最为强劲；与此同时，互联网泡沫破裂，科技股强势不再。

2019 年初行情，政策面是关键驱动。政策层面，2017 年十九大召开，经济结构转型成为战略目标，供给侧结构性改革成为战略抓手。资本市场，深化金融供给侧结构性改革，服务实体经济，设立科创板并试点注册制，服务技术创新。政策发力驱动 A 股上涨，年初以来近 3 个月，上证综指累计涨幅 24.1%。