诺亚财富 ( NOAH.N )：锁定头部GP，静待PE周期复苏，维持“增持”评级

机构：中信证券

评级：增持

目标价：无

核心观点

公司聚焦黑卡客户，锁定头部GP，打造全球产品体系和高净值客户综合服务体系，实现资金和资产的匹配。若提高派息比例，维持ROE，可以静待PE周期复苏。

管理费是公司核心收入来源，PE基金的长久期带来稳定且可累积的管理费收入。2018年公司财富管理板块23.1亿净收入中，管理费为11.3亿元，管理费占比48.9%。资产管理板块7.5亿净收入中，管理费为6.4亿元，管理费占比85.3%。由于管理费的计算基础是AUM，而长久期的PE基金的AUM具有累积效应，因此财富管理板块，尽管募集费增速-6.7%，但管理费同比增长29.6%。同理，资产管理板块，管理费同比增速20.9%。

锁定头部基金，静待PE周期复苏。2019年在PE泡沫尚未消除和客户风险偏好尚未上升的大背景下，公司坚持精品策略，锁定头部GP，等待分享PE市场份额集中的成果。预计2019年科创板有利于PE基金退出并实现超额收益提成，但募集量和资产管理规模的增长还需要耐心等待PE周期复苏。

公司现金充足，若提高派息比例，可以稳定ROE水平。我们看好公司轻资产长久期的商业模型，但由于现金资产持续累积，2018年末至27.1亿元，在总资产中占比33.8%，在净资产中占比43.9%，导致ROE逐年下降至2018年的13.1%。如果提升分红派息比例，将有助于稳定ROE水平。

风险因素：经济周期下行，PE周期复苏低于预期。

投资建议：公司聚焦黑卡客户，黑卡客户占比超过30%，而且40%黑卡客户使用过一种或多种诺亚增值服务。同时在产品端坚持精品策略，与PE头部基金深度绑定。加上打造全球产品体系和高净值客户的综合服务体系，实现客户与资产的匹配。因为PE产品募集量步入下行周期，调低2019和2020年盈利预测10.4%和14.3%；对应公司2018年PE22.5倍，预计2019年19.6倍，估值合理。长期公司受益于金融对外开放，短期受益于科创板提速项目退出，维持“增持”评级。