大放“鸽”声利好国内债市，“依赖数据”暂留一份清醒

债市投资策略，我们依旧认为二季度债市存在较为确定的交易性机会，原因如下：国内而言，从基本面来看，高频数据显示宽信用政策的传导未现显著效果，二季度经济仍面临压力；从央行操作来看，从我们对货币政策的跟踪以及资金缺口的测算显示，4月初央行大概率将采取降准措施，将对股债构成双重利好；从海外来看，目前美联储转鸽确认，并且加重市场对于美国乃至全球经济急剧下行的担忧，全球避险情绪有所升温，美债收益率下行利好国内债市，另外美联储未来加息概率基本消除，人民币升值，对国内央行货币政策掣肘解除，央行更加注重以内为主，货币政策还有操作空间。

凌晨公布的3月美联储议息会议声明显示，美联储3月货币政策会议决定，将联邦基金目标利率区间维持在2.25%-2.5%不变，符合市场预期，同时预计2019年不再加息，2020年加息1次，或在今年9月停止缩表，超出市场预期。

1、美联储议息会议情况：超预期转鸽，年内无加息，9月止缩表。首先，鲍威尔对美国经济的乐观态度有所转变；其次，点阵图出乎意料显示美联储认为今年将不再加息，通胀持续走低是主要原因，但降息仍然较为遥远，一方面鲍威尔明确表示目前还没有数据显示美联储需要调整货币政策，这表示将继续维持当前利率水平不变；另一方面，鲍威尔依旧强调海外压力对美国经济的影响，美联储对于美国经济本身的展望偏正面，因此短期内还看不到美联储降息的可能操作。

2、全球货币政策再次站上十字路口，美联储最终确认未来宽松方向。全球经济走弱背景下，美联储携手其他央行步向货币政策宽松方向。2019年以来，随着各国经济下行压力不断加大，欧央行、日央行、中国央行等确认货币政策较2018年更为宽松，如今美联储确认暂停加息缩表，全球货币政策迈向宽松方向，流动性环境利好国内债市。

3、过于一致的三大预期：本次美联储加息周期已经终结，降息和QE考虑提上日程。由于美联储的超预期鸽派，对市场预期产生了较大影响，使得目前市场对于后续美联储政策的产生了三大预期：首先，美债收益率破位走低，市场普遍预期美联储本轮加息周期已经终结；其次，美股尾盘跌幅扩大，市场对于美国经济急剧恶化的预期升温；最后，市场甚至开始考虑美联储何时可能会采取降息甚至重新开启QE的政策。

4、关注可能产生的预期差：点阵图“依数”而变，需警惕一致预期的可能修正。从历史上来看，美联储“出尔反而”较为常见。一方面，美联储自身并未说明加息周期结束，本次议息会议美联储暗示今年不加息，但是明年还将有一次加息，这表明在美联储看来，本轮加息周期并未结束，目前货币政策仍然处于收紧状态；另一方面，美联储利率决定或与前一次议息会议截然相反。从历史来看，点阵图和此前美联储的绿皮书中关于下一步联邦基准利率的操作均存在短期变化的可能性。比如2004~2006年期间的加息情况，点阵图较易发生变化，并不能代表美联储后续利率的实施途径，此前亚特兰大联储主席也表示“”利率预期点阵图并不代表美联储的决定。

对国内债市而言，美联储大放“鸽”声对国内债市构成显著利好。本次议息会议美联储对于加息和缩表表态均较市场预期而言更加鸽派，一则显示近期美国经济下行压力逐步凸显，使得美联储对经济态度发生了较为明显的转变，二则也表示在目前国际经济同步转弱，尤其英国脱欧等事件性冲击下，美联储行事更为谨慎。对于国内债市而言，美联储今年不再加息，逐步停止缩表，对国内债市形成显著利好。首先，国内央行面临的外部性压力更低，降准和降低政策利率均不会引发较为明显的资本外流；其次，人民币汇率稳中有升趋势明显，将加大出口压力；最后，美债收益率大幅走低拉高中美利差，叠加人民币汇率稳定，4月纳入彭博综合指数后，国内债市吸引力将显著提高，可能带来部分增量资金，利好国内债市。

风险提示：美国经济转好，美联储重启加息

周四（3月21日），央行公开市场暂停操作，资金面有所宽松；活跃券方面，成交量依旧寡淡，受美联储超预期“鸽派”的影响下，现券利率债普遍下行，10年期国开债活跃券180210收益率下行2.41bp，10年期国债活跃券180027收益率下行1.75bp，国债期货整体高位震荡，10年期主力合约收涨0.23%，5年期主力合约涨0.16%。

凌晨公布的3月美联储议息会议声明显示，美联储3月货币政策会议决定，将联邦基金目标利率区间维持在2.25%-2.5%不变，符合市场预期，同时预计2019年不再加息，2020年加息1次，或在今年9月停止缩表，超出市场预期。美联储决议声明公布后，随后后美股转涨、美元跳水、离岸人民币涨近400点，10年期美债收益率下行8bp降至2.53%，创14个月新低。这次超级“鸽派”的议息会议背后有何深意？日报中我们将对此进行分析。

（一）美联储议息会议情况：超预期转鸽，年内无加息，9月止缩表

美联储继续下调经济和通胀预期，上调失业率预期，决议声明中对经济和通胀表述发生明显变化。美联储下调今明两年的经济增长预期分别至2.1%（2.3%）、1.9%（2%），下调今后3年的PCE通胀预期分别至1.8%（1.9%）、2%（2.1%）、2%（2.1%），上调今后三年的失业率预期别至3.7%（3.5%）、3.8%（3.6%）、3.9%（3.8%）。对于经济表述，美联储较1月份明显转为悲观，称经济活动从稳定速度有所放缓，并且表示家庭支出和商业固定投资放缓，对于通胀表述同样明显走弱，称整体通胀有所下滑，近期美联储首次明确表示通胀整体走低，显示目前经济和通胀压力较为明显，鲍威尔也直言通胀是美联储按兵不动的最主要原因。目前油价逐步上升，后续美国通胀压力或有所减弱。

点阵图出乎意料显示美联储认为今年将不再加息，通胀持续走低是主要原因，但降息仍然较为遥远。最新的点阵图显示多数联储委员认为今年联邦利率的中位值为2.4%，暗示2019年将不再加息，出乎市场预料，2020年为2.6%，将加息一次。从加息次数和加息路径来看，美联储今年将不再加息，令市场认为美联储本轮加息已经结束，并且加重市场降息预期，但是我们认为短期内降息概率不大，一方面鲍威尔明确表示目前还没有数据显示美联储需要调整货币政策，这表示将继续维持当前利率水平不变；另一方面，鲍威尔依旧强调海外压力对美国经济的影响，美联储对于美国经济本身的展望偏正面，因此短期内还看不到美联储降息的可能操作。

5月开始降低缩表速度，9月末停止缩表，缩表停止时间比市场预期来的更早些。在美联储议息会议的声明中，对于缩表计划提出变更，表示将从今年5月份开始将国债的每个月缩减300亿上限降低至缩减150亿，并且10月将暂停缩表，停止缩表后，美联储从机构债券和机构MBS赎回的本金中，限额200亿再次投资于美国国债，扩大资产负债表中国债规模，今年国债发行压力依旧较大，美联储增加国债购买能够加强对利率的控制。

（二）全球货币政策再次站上十字路口，美联储最终确认未来宽松方向

全球经济走弱背景下，美联储携手其他央行步向货币政策宽松方向。2019年以来，随着各国经济下行压力不断加大，欧央行、日央行、中国央行等确认货币政策较2018年更为宽松，如今美联储确认暂停加息缩表，全球货币政策迈向宽松方向，流动性环境利好国内债市。一方面，减税效应基本释放之后，2019年美国经济在全球经济齐向下的压力之下难以继续保持一枝独秀，全球贸易的逐步萎缩以及与中国、欧盟贸易摩擦的不断加剧对美国国内消费者和投资者信心均产生一定的影响，美国经济增速走低是较为确定的趋势；另一方面，美联储正在考虑改变现行的货币政策框架，未来货币政策或将更加趋于应对较低的通货膨胀（亚特兰大联储主席称将预计会发生关于上调通胀目标的讨论、美联储主席鲍威尔表示央行需要更好的办法对抗低通胀，目前全球都在面临通胀失速的压力），导致美联储未来进一步加息需满足的条件或将更加严格，因此，美联储货币政策转松基本确定。全球货币政策再次站上了十字路口，这一次美联储最终确认货币政策走向宽松，全球流动性环境对债市更为友好。

（三）过于一致的三大预期：本次加息周期已经终结，降息和QE考虑提上日程

由于美联储的超预期鸽派，对市场预期产生了较大影响，使得目前市场对于后续美联储政策的产生了过于一致三大预期：

首先，美债收益率破位走低，市场普遍预期美联储本轮加息周期已经终结：美联储点阵图上显示2019年利率维持不变，2020年还有一次加息，而从美国联邦期货显示的加息概率来看，后续加息概率已经降至低位，市场认为美联储本轮加息已经结束。从美债收益率表现来看，美联储公布决议声明后10年期美债收益率大幅走低7bp至2.51%，一举突破前期2.54%的低点，而美元指数方面，同样大幅走低，触及96的低点位置，显示市场对于美联储收紧措施的结束深信不疑。

其次，美股尾盘跌幅扩大，市场对于美国经济急剧恶化的预期升温：美联储本次议息会议异常鸽派，决议声明中对经济、通胀的表述均明显转向，同时对于加息和缩表的安排超出市场预期，导致市场对于美国经济急剧恶化的预期不断升温，从隔夜美股表现来看，此前先大幅上涨，标普500指数尾盘快速跳水，最终收跌0.29%，显示市场对美联储本次操作背后的含义理解为：在美联储看来，他们对美国经济的信心远没有口头说的那样强。

最后，市场甚至开始考虑美联储何时可能会采取降息甚至重新开启QE的政策：美联储公布决议声明后，CME“美联储观察”工具和美国联邦基金利率期货均显示，美联储降息概率加大，美联储6月降息概率为14.7%，而2020年1月降息概率已经飙升至50%，降息可能性加大。与此同时，部分机构观点认为美联储将从明年开始重启开启QE政策，对美联储本次议息会议的解读较为悲观。

（四）关注可能产生的预期差：点阵图“依数”而变，需警惕一致预期的可能修正

美联储点阵图不能作为美联储利率决定的承诺，过于一致的预期存在修正的风险，值得警惕。本次美联储议息会议出乎市场预料的主要有两点内容，其一是市场普遍预计美联储点阵图将显示今年还将有一次加息，但最终点阵图显示今年加息0次；其二对于缩表后续安排，市场预计美联储将会公布缩表措施，但不曾想到从5月便开始减速缩表，9月底即停止。我们认为美联储“超鸽派”引发市场产生一致性预期，使其自身成为一只黑天鹅。

一方面，美联储自身并未说明加息周期结束，本次议息会议美联储暗示今年不加息，但是明年还将有一次加息，这表明在美联储看来，本轮加息周期并未结束，目前货币政策仍然处于收紧状态；另一方面，点阵图并不是美联储利率决定的无偏估计，美联储可能在短期内改变利率路径。从历史来看，点阵图和此前美联储绿皮书中关于下一步联邦基准利率的操作均存在短期变化的可能性。比如2004~2006年期间的加息情况，美联储在2006年2月明确暗示2006年5月将继续加息25bp，并且表示将维持利率在该水平不变直至2007年年中，随后2006年5月美联储如期加息，并且暗示将暂停加息，美联储自身给出的利率路径同样如此，而与此相对，美国联邦期货暗示的加息概率同样显示，2006年5月继续加息的概率非常大，而2006年6月加息的概率非常小，但是2006年6月美联储依旧毫不犹豫的选择加息0.25%，大超市场预期。从近期来看，美联储点阵图同样较易发生变化，比如本次美联储货币政策点阵图调整，此前一直表态美联储今年还将加息3次，12月议息会议上先变成2次，随后直接降至0次，中间也仅经历了3个月，表明点阵图较易发生变化，并不能代表美联储后续利率的实施途径，此前亚特兰大联储主席也表示“”利率预期点阵图并不代表美联储的决定。

过度依赖数据的美联储，存在使得市场再度出乎意料的可能性。鲍威尔掌控下的美联储风格明显扭转，对数据的依赖程度更高。一方面，与此前鲍威尔表示的美联储正在讨论调整货币政策框架，在此期间，数据是支持美联储执行货币政策的唯一标准；另一方面，鲍威尔自身对数据的信任程度更深，从鲍威尔上台以来，他多次提到美联储货币政策要依数据而定，而2018年美国经济一枝独秀也是导致其去年超预期加息四次的主要原因。与此前相照，过度依赖数据的美联储容易产生预期差，如2018年全年加息次数的预期差，再如对于今年加息概率的判断预期差。一季度，美国经济数据普遍走低主要受此前政府关门、异常天气影响以及季节性因素，若二季度美国经济有所回暖，尤其是超出目前美联储自身悲观的判断，则在此后的议息会议上美联储态度可能发生转变从而产生预期差，值得警惕。

对国内债市而言，美联储大放“鸽”声对国内债市构成显著利好。本次议息会议美联储对于加息和缩表表态均较市场预期而言更加鸽派，一则显示近期美国经济下行压力逐步凸显，使得美联储对经济态度发生了较为明显的转变，二则也表示在目前国际经济同步转弱，尤其英国脱欧等事件性冲击下，美联储行事更为谨慎。对于国内债市而言，美联储今年不再加息，逐步停止缩表，对国内债市形成显著利好。首先，国内央行面临的外部性压力更低，降准和降低政策利率均不会引发较为明显的资本外流；其次，人民币汇率稳中有升趋势明显，将加大出口压力；最后，美债收益率大幅走低拉高中美利差，叠加人民币汇率稳定，4月纳入彭博综合指数后，国内债市吸引力将显著提高，可能带来部分增量资金，利好国内债市。

债市投资策略，我们依旧认为二季度债市存在较为确定的交易性机会，原因如下：国内而言，从基本面来看，高频数据显示宽信用政策的传导未现显著效果，二季度经济仍面临压力；从央行操作来看，从我们对货币政策的跟踪以及资金缺口的测算显示，4月初央行大概率将采取降准措施，将对股债构成双重利好；从海外来看，目前美联储转鸽确认，并且加重市场对于美国乃至全球经济急剧下行的担忧，全球避险情绪有所升温，美债收益率下行利好国内债市，另外美联储未来加息概率基本消除，人民币升值，对国内央行货币政策掣肘解除，央行更加注重以内为主，货币政策还有操作空间。

（一）资金面：公开市场空窗，资金边际好转

（二）利率债：活跃券收益率下行

信用方面，中短票收益率下行1BP~3BP，信用利差变化不大。信用债成交活跃度较周三活跃度有所降低，汇金公司的19汇金CP002、18汇金CP007等多只中长期限存续债，上海中星的16中星01、滨海建投的14滨建投MTN001和芜湖建设的18招金01等个券继续出现多次成交，且多在估值附近成交，行业分布方面除城投以外，以房地产、非银金融类产业债成交居多。剩余期限在半年以上、偏离估值40BP以上成交的个券有16东资02、18天齐01、13怀化工业债，分别偏离93BP、54BP、44BP，另外16广越01有三笔偏离估值11BP成交。