【华创宏观】美联储停止加息 利率曲线诅咒三步曲正在验证

前言

本次美联储3月的议息会议宣布停止缩表并将2019年加息预期下调至0次。华创宏观作为最早提示美联储货币政策拐点的机构之一（利率曲线诅咒三步曲），紧密跟踪了美联储货币政策变化及对大类资产的影响。目前来看，利率曲线诅咒第一步（美联储停止加息）已经得到验证，第二步（美股波动率上行）、第三步（经济衰退）已有征兆，大类资产走势也和历史规律较为吻合。

往期观点回顾：

• 2018年9月3日我们首次提示市场关注美国利率曲线的诅咒三步曲：利率曲线倒挂→美联储停止加息（滞后4.3个月）→美股拐点（滞后7个月）→经济衰退（滞后13.2个月）。

• 2018年9月27日，我们开始提示利率曲线将会抑制加息节奏：加息上半程，加息节奏决定利率曲线，但一旦加息进入下半程，利率曲线对加息节奏开始形成制约。

• 2018年11月21日，我们预警利率曲线将在2019年倒挂，美股和经济压力逐渐显现。

• 2018年12月20日，我们提示在利率曲线诅咒三步曲兑现过程中，美债表现较为稳健，美元、美股先涨后跌，黄金或表现分化。

（一）利率决议：维持现有利率水平

关于加息：美联储货将联邦基金利率目标区间维持在2.25%～2.5%，基本符合市场预期。（根据CME在加息前夕的数据显示，市场预期3月份加息概率为0%）。

（二）加息频率：2019年停止加息

整体加息频率放缓（2019年加息0次，2020年加息1次）：根据点阵图显示，2019年底联邦基金利率料为2.375%（隐含加息0次，12月预计为2.875%，隐含加息2次），2020年底联邦基金利率料为2.625%（隐含加息1次，12月预计为3.125%，隐含加息1次），2021年底联邦基金利率料为2.625%（隐含加息0次，12月预计为3.125%，隐含加息0次），更长周期的联邦基金利率为2.75%（12月预计为2.75%）

根据我们在【华创宏观】全球进入“货币趋松经济比差”模式中所提示的，美债利率诅咒第一步已经验证—美联储今年停止加息，美联储加息窗口已经关闭，我们并不认为2020年美联储仍有空间再次加息。从历史规律来看，美债收益率曲线是美联储货币政策的前瞻指标（美国利率曲线倒挂平均领先货币政策拐点4.3个月）。根据历次房地产市场指标见顶领先收益率曲线倒挂的规律估算，美债利率曲线倒挂或会在2019年Q2前后出现（目前美债长短利差仅为17bp左右），意味着美联储在2019年加息周期面临结束。

（三）美联储对经济前景看法较12月悲观 下调经济和通胀预测值 上调失业率预期

下调经济和通胀预测值，上调失业率预期：美联储对经济前景的看法较12月悲观，下调了今明两年的GDP增长预期，以及2019年至2021的通胀预期，并上调了三年的失业率预期。美联储在3月的经济预测中下调了2019和2020年的经济预期0.2和0.1个百分点。2019年中位数GDP增速预期为2.1%（12月预期为2.3%），2020年预期为1.9%（12月预期为2.0%），2021年预期为1.8%（与12月持平）；上调了失业率预期，2019年中位数失业率预期为3.7%（高于12月预期的3.5%）；2020年失业率预期为3.8%（高于12月预期的3.6%），2021年预期为3.9%（高于12月预期的3.8%）；并同时调低了对总体通胀的预期值，2019年预计分别为1.8和2.0%（12月预计分别为1.9%和2.0%）；2020年预计分别为2.0%和2.0%（12月预计分别为2.1%和2.0%）。2021年预计分别为2.0%和2.0%（12月预计分别为2.1%和2.0%）。

（四）对市场即期情绪影响：鸽派立场 美股、黄金、美债上涨 美元下跌

美股、黄金、美债下行，美元小幅上涨：加息决议公布之后四个小时窗口看，美元由96.43下跌0.5%至95.94，道琼斯由25727.11上涨0.07%至25745.67，纳斯达克由7705.41上涨0.30%至7728.97，标普500由2821.40上涨0.11%至2824.45，美国10年期基准国债收益率由2.592跌2.58%至2.525，COMEX黄金由1302上涨0.84%至1313。

关于资产负债表的讨论重现于2019年1月的美联储会议纪要中，表明美联储官员在重新考虑结束缩表计划的日期，随后在2月26-27日的听证会上，鲍威尔也给出了缩表计划的一些细节。在本次3月的议息会议上美联储发表了详细的缩表计划，美联储资产负债表现状如何？何时、如何结束？以及对市场有什么影响？ 是本节主要探讨的内容。

（一）美联储缩表进度和资产负债表现状

1、美国资产负债表变化回顾：金融危机前平稳 金融危机后迅速扩大

美国资产负债表变化回顾—金融危机之前，不论美联储处于加息或降息周期，美联储资产负债表都保持缓慢的增长趋势（加息或降息期间，资产负债表平均扩张在10%-20%之间）。但金融危机之后，美联储资产负债表规模迅速扩大（2007-2015年资产负债表扩张了4倍）。目前美联储资产负债表规模约为3.97万亿美元，较缩表前的峰值4.56万亿美元下降了0.59万亿美元，回到了2013年12月的水平。但较QE前的水平（1万美亿）仍然过高。

2、美联储缩表进展：完成率较高 以国债缩减为主

美联储缩表计划完成率较高：截至2018年2月28日，美联储缩表累计规模4969.58亿美元，计划缩表规模5500亿，计划完成率90%，其中国债月平均完成率为92%，MBS为72%。

（二）美联储如何停止缩表？

5月放缓缩表速度—美国国债缩减额缩小一半 MBS缩减额不变：每月回收资金上限从目前的300亿美元减少到2019年5月开始的150亿美元来减缓缩减持有的国债规模。委员会打算继续允许其持有的机构债券和机构抵押贷款支持证券（MBS）的缩减，这与长期持有主要国债目标一致。

9月终止缩表：联邦公开市场委员会打算在2019年9月底完成减少系统公开市场账户（SOMA）中的总证券持有量。

10月开始，从MBS收到的本金偿付款（低于200亿美元上限）再投资到美国国债：2019年10月开始，从机构债券和MBS赎回的本金将再次投资于美国国债，最高金额为每月200亿美元；任何超过该最高金额的本金将继续再投资于MBS。低于200亿美元上限的机构债券和MBS本金最初将投资于一系列期限内的美国国债，以大致匹配未偿还的国债的到期构成。委员会将重新考虑这一再投资计划以及其对SOMA组合长期构成的审议。

当储备金余额降至合意区间，美联储考虑重新扩表：联邦公开市场委员会在9月底结束缩表后的平均储备水平可能仍会略高于美联储有效、高效实施货币政策所必须的水平。在这种情况下，委员会会在一段时间内保持SOMA投资组合规模大致不变。当委员会判断储备金余额已降至符合有效和高效实施货币政策相一致水平时，SOMA投资组合将不会拥有超出有效和有效政策实施所需的证券。一旦达到这一点，委员会将开始增加其证券持有量，以跟上美联储非储备负债的趋势增长步伐。

从缩表影响来看，流动性环境将有所改善，美国长端利率或将有所下行：一方面，美联储结束缩表会改善全球流动性环境，利好市场流动性改善，但由于本次美联储公布的缩表细节是较为渐进的，因此影响较为温和。另一方面，自2017年10月缩表以来，美联储缩表主要以长端国债为主，致使美国长端收益率面临一定的上行压力。2019年10月起美联储将从MBS收到的本金偿付款投资到美国国债，将增加美国国债的需求（主要以购买长端国债为主），压低美国长端国债的收益率，也会导致美债收益率曲线更加扁平化。

1、利率大周期：80年代以来的利率下行周期

从大周期看，美国利率在1950-1981年一直是上升，81-84达到拐点，之后至今一直是走低。大周期内有小的利率周期，但整体前半段上升周期中，每个周期的波峰逐渐走高，在下半段走低周期中，每个波峰逐渐降低。

1981-1984年大周期拐点形成的原因既有内部也有外部。内部原因来看，人口结构（人口拐点和利率拐点一致）+城镇化率拐点（美国城镇化率渡过高速发展期）+金融创新（1980年后美国经济增长主要靠赤字、信贷）。外部原因来看，美国二战后脱颖而出：从上世纪50年代开始到70年代末，二战结束以后，欧洲和日本经济轰然倒塌，美国成为了全球工业、制造业的大基地。

2、80年代以来，美联储的六轮货币政策周期

以联邦基金利率变化分为加息（紧缩）和降息（宽松）周期，1983年以来美国经历了6轮 政策转变期（由紧→松）；其中降息持续时间＞加息持续时间、加息频率＞降息频率

（二）加息末期大类资产普涨 政策转换期 资产变现分化

定义：将上轮加息周期中最后两次加息期间定义为加息末期，将上轮加息周期中最后一次加息和下轮降息周期中首次降息定义为政策转换期，最后下轮首次降息和第二次降息期间为降息初期。从1983年以来六次从加息向降息过程中，可以看出加息末期（最后两次加息相隔时间）平均时长为2.2个月，政策转换期平均市场为9.9个月， 降息初期（前两次降息相隔时长）平均时长为2.0个月。

目前美联储政策将进入转换期。梳理历史上历次加息末期和政策转换期间的资产表现有助于我们分析后续大类资产的走势。在这六轮政策转换周期内各大类资产的价格表现如下: 我们可以看到在加息末期（市场对加息结束预期增强）股债美元等大类资产经历了普遍的上涨，但在进入政策转换期之后，除了股油能继续维持强势后，但其他资产（债美元黄金）均出现调整。当美联储开始降息时，美股会开始下跌。

总体来看，驱动2018年美元上涨的因素有所走弱 2019年美元或波动下行。2018年推动美元上涨的因素在2019年均有所走弱（强劲的经济增长面临拐点+美联储加息周期结束+美欧利差缩窄下套利资金对美元需求有所减弱），叠加2019年美国债务压力来袭，美元全年有波动下行的趋势。欧洲经济是否有超预期变化是短期美元指数波动的来源。

经济因素：经济峰值已过。长期来看，美元本质是美国经济实力的综合定价，过去几年美元走势已经超调。短期来看，美元走势取决于主动贬值（美国自身因素）和被动升值（外部因素）之间的博弈。一方面，美国经济进入拐点期（前期刺激政策效果逐渐消退、中期选举后额外扩张的财政政策面临阻力、加息对实体经济的影响逐渐显现、房地产进入下行周期），美元有主动贬值动能。另一方面，年初以来美元升值中近70%来自于欧元的贬值。如果欧洲经济继续超预期下行，欧元有贬值压力，那么美元将有被动升值的动能，欧洲经济变化是美元短期的波动来源。

债务因素：债务压力来袭。长期来看，美国债务规模（国债总额/GDP比例、国债增速）增长过快的时期往往带来美元走弱。短期来看，目前债务处于高位且增速较快（美国总债务占GDP 比重超过120%，过去十年的平均增速是12.4%）快速增长的债务问题或将引发对美国债务可持续性的担忧，为美元带来贬值压力。

货币政策因素：加息周期结束。长期来看，本轮加息本质是回归常态化而非预防经济过热，因此在经济并非过热背景下的加息注定无法长远。短期来看，美债收益率曲线正在抑制美联储加息步伐（美国长短端利差已经收窄至2007年以来的最低水平，美债收益率曲线趋于倒挂），随着本轮加息周期结束，货币紧缩对美元的提振效果逐渐熄火。

交易因素：套利需求减弱。2018年美元上涨受到套利资金的推动（美欧、美日利差扩大），随着美联储加息进入尾声，美国利率水平趋稳，套利资金对美元需求将有所减弱。

首先，年初发生了什么？

年初以来美元96震荡，人民币汇率主动升值2%带动CFETS指数从92回升到94，回顾过去三年，我们一直认为所谓的“维持一篮子稳定”的锚大概率在94左右，当下一篮子正好在锚值左右。

当下是汇率的重要观察时点

    篮子指数目前在94锚值左右，仍属于超贬后的合理回升范围，一旦超过95仍持续冲高，如没有观察到明显的波动过滤和收盘推动，或有汇率主动引导的可能性。

2019年汇率的因素排序或为中美＞美元＞结售汇基本面

经历三年人民币汇率目前波动率与G7货币基本同区间，因此个人企业与金融市场对汇率波动忍耐度明显提升，结售汇基本面即便在2018破7担忧时也没有发生明显恶化。因此前两个因素造成的银行间交易或更为重要。2019美元由于经济压力增加+加息马达失火+美债利率回落面临中枢下移，利好汇率。中美，只要不是完全对抗情景，汇率易升难贬。

美联储货币政策转向为中国货币政策作逆周期调节释放了空间。货币政策的灵活宽松程度大概率随时间是逐步加码，虽然是灵活宽松程度逐步加码，但我们认为整体不会达到2014-15年的宽松情况，降准比降基准息依然在政策顺位中靠前。目前市场对货币政策担心点来源于通胀是否会超预期上行。我们认为，只要CPI高点不长期停留在3%之上，CPI掣肘货币政策转向的可能性极低，但或干扰货币政策宽松的节奏。

对于未来利率走势的判断，从资金供需角度（社融-M2同比的缺口来表达资金的供需对应情况，这个指标领先国债利率两个季度）来看，我们认为利率上半年下行方向依然存在，但是空间具有一定的不确定性。另外，2018年9月对于国有企业杠杆的约束性文件（《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》）将会对整个国有企业负债端形成一定的约束，考虑到国企负债端对应到1/3的固定资产投资，50%的银行企业信贷，80%的信用债发行。因此金融机构在2019年大概率将面临资产荒。对于银行来说，一方面负债端超储率回升，另一方面资产端有资产荒。因此银行的配置力量推动的债牛最后一程仍值得期待。