任泽平：央行会死守哪道防线？

作者：任泽平

事件：
8月13日人民币中间价继续上浮704个基点，贬值1.1%。近3天共上浮2848个基点，贬值 4.6%。央行召开新闻发布会。

点评：
1）核心观点：第一，我们一直强调人民币贬值只是部分修正高估（此前高估5-10%），而非竞争性贬值，更非汇率战。第二，人民币急剧贬值与国际金融危机第三波冲击相关。第三，仍有贬值预期，但空间不大，接近尾声，央行会死守中间价6.50的底线，且在央行的可控范围内。第四，缓解出口压力、利于人民币国际化和稳增长、对股债形成短期冲击，大宗价格下跌。维持股震债牛判断。

2）背景：第一，国际金融危机第三波冲击，从美国（次贷危机）到欧洲（欧债危机）到新兴经济体（主权债务危机）。美联储加息升温，新兴经济体普遍出现资本流出、贬值、经济衰退、大宗暴跌、出口下滑、股债调整。近期全球贸易大幅萎缩。第二，年底评估人民币是否加入SDR，加速推进人民币国际化。

3）原因：第一，修正前期高估值，向均衡值靠拢。自14年7月，美元指数升值22%，欧元贬值19%，人民币中间价（14年7月-15年8月11日）升值0.6%。贬值之前，NDF已经偏离即期汇率2.54%（8月10日）。自5月份以来，热钱流出加剧，2Q流出1000亿美元。7月末外储降至3.65万亿美元。第二，8月8日，商务部公布出口同比增长-8.3%，严重偏离。7月24日，国务院发布《关于促进进出口稳定增长的若干意见》第二条就提到“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。第三，完善人民币中间价报价机制，朝市场化方向前进。

4）目的：第一，技术性修正前期高估部分，而非竞争性贬值。第二，缓解出口压力，稳增长。第三，完善报价机制是人民币加入SDR、国际化的必经之路。

5）趋势：第一，短期看，人民币仍有贬值预期，但空间不大，贬值接近尾声，央行会死守中间价6.50的底线。市场不怕贬值，怕的是形成持续贬值预期。因此，未来关键在于央行对均衡汇率的设置能否和市场预期达成一致，消除贬值预期。第二，中长期看，人民币汇率取决于中美两国劳动生产率的相对变化，这取决于中国新一轮改革的推进诚意。

6）影响：
正面，第一，有利于人民币国际化。第二，缓解出口压力，利好外贸企业。第三，有利于稳增长，缓解3Q经济回调压力。

负面，第一，对新兴市场化货币形成冲击，诱发汇率战，微弱影响美联储加息步伐。第二，资金外流，会对股债形成短期冲击。第三，贬值导致进口价格上升，通胀压力上升。第四，降息概率下降，央行可能会加大公开市场操作力度，甚至降准方式来对冲资金外流。第五，贬值导致大宗需求下降，利空大宗价格。

7）市场：维持股市区间震荡、债市存配置性机会判断、房市分化、大宗商品底部盘整判断。预计美元将趋于阶段性见顶。

（泽平宏观）