单店资本（STOR.N）：巴菲特2018年最牛持仓股有何来头？

作者：狸哥很懒

过去两年伯克希尔哈撒韦的持仓里有一只“双花红棍”，叫做单店资本（STOR）。 这个仓位自2017年建立以来收获了60%收益，也是老爷子2018年表现最好的仓位之一。

由于巴菲特近年深信美国将持续加息，所以STOR是伯克希尔仓中仅有的一支地产信托，它的赚钱模式非常别致，在REITs里也是个异类，叫做Triple Net Lease(NNN)。

NNN又叫做三重净租赁，意思是房客在租金之外需要承担和物业相关的全部三种费用：地税、不动产保险、房屋所有相关的维修费用。这是房产信托中的一个特殊的品类。

三重净租赁一般都是和售后回租绑定在一起的。

它的生意模式是这样的: 隔壁老王开了一家小卖铺，铺面是他自己的，狸哥正好有一笔钱，就跑去找老王商量说：“我把你的铺子全款买下来，我们再签个长期的租赁合同，不会耽误你经营。到期之后你可以选择续约或者退租都行，也可以按市价再把房子买回来。我只负责收租金，除此之外的物业，维修那些杂七杂八的费用都由你出，不过你想怎么折腾装修这房子我也不管不问。” 

在这个商业模式下，地主只要赤条条的躺在炕上收租子，啥事不用管。天下还有这等好事？房客傻吗？明知道自己的房子会增值，凭啥要把它卖给你？

存在即合理，这个就必须详细说一说售后回租这个东东的始末了。

话说售后返租的出身并不好，最早被大家熟知是因为臭名昭著的安然和世通公司。当年为了让业绩好看，世通事务所帮安然设计了一套财务把戏，其中之一的把戏就是让安然设立一窝子大大小小的鼠子鼠孙公司，每家都不控股，所以不用合并报表，然后把公司所有的固定资产都放到子公司里去，再售后回租，由母公司付给子公司租金来租赁这些资产。

如此一来安然报表上的固定资产就全部变没啦，也不用折旧啦，一眼望去就是家干干净净、成长喜人的轻资产公司。到了后来安然不只把房产挪到表外，进一步把高管的飞机、汽车、设备，甚至是产生亏损的问题资产全部乾坤大挪移，最终也引发了资本市场的史诗级惨案。

当然，后来有了萨班斯法，表外资产必须穿透，所有公司都不能这么乱搞啦。不过刀子能用来杀人，也能用来做菜。售后回租这个生意模式存活了下来，并且在洗心革面之后迎来了光辉岁月。

售后回租为什么有市场呢？因为它给租户带来了扎扎实实的利益。金融危机之后，银行的贷款要求大幅收紧，无法发债融资的中小型企业很难拿到贷款，这使得银行贷款和高利息夹层贷款中间出现了很大的一片荒地。这块市场就是售后回租的生存空间了。

假如我是一个连锁快餐店老板，想要开一间新店，那么我就会买块地，向银行申请建设贷款，盖出店面，之后按照评估价把店面抵押给三重净租赁投资人，把房产套现，付清高利息的建设贷款后，拿着剩余的钱去重复前面的步骤开下一家店面。

这样做有四个好处：

1.相比资金压在物业上，用来投资扩张的效率更高，售后回租可以套现回笼物业市价的80%以上，而快餐店15%净现金流入远高于8%-10%的房产租金回报。

2.相比传统租赁，租约更长更灵活，通常是10-15年，到期可以选择续约，解约或把房产购回。而且可以随意装修改造。

3.财报更好看，少了很多折旧和负债，这一点在融资扩股和卖身并购时尤为吃香，因为收购方往往看重的是生意而不是房产，这部分的估值在收购时往往会被打折。

4.不必承担房价波动的风险。

另外还有一种情况，按照美国税法，当手上的房屋折旧期限到期，就无法再抵扣所得税了。考虑到20%以上的所得税率，这时把房产拿去做出售回租，租金开支可以计到经营成本里面继续享受抵税，租约到期后买回来再接着享受折旧，循环往复，直到从物业中榨取出最后一滴价值。

三重净租赁的租约里一般会约定每年的租金涨幅，但是会有个封顶帽子。综合来看融资成本要高于银行贷款两三个点，但是远远低于高利率夹层贷款。

这就是STOR的商业模式。用一句话来概括，它就是一间专门做商业地产抵押的银行，以较低的固定利率融资，然后用较高的锁定通胀的长期租约放贷出去，吃中间的利差。

我一向不喜欢银行股，但是STOR和传统银行相比，可以实时地穿透追踪租户的经营状况，而且背后的资产都非常透明，你可以清楚的计算出物业资产甚至是土地的价值，而不是像普通银行一样把各种资产炖成一锅佛跳墙，让你不知道自己吃到肚里的是什么东东。

行业掠影

在地产信托这个大家庭里有十五个类别，单店三重净租赁这个类别人丁稀疏，除了STOR外只有寥寥几只，其中比较有代表性的：National Retail (NNN)、Realty Income (O)、Vereit (VER)、Spirit Realty (SRC)、W.P. Carey (WPC)、EPR。几家加在一起的总市值约是600亿美元。

但是人少不代表不能打，扣除自身经营出现问题的SRC和VER, 剩下的4支全部跑赢同期的标普500指数，成立时间最久的O更是以16.3%的年化收益率完虐标普，无比接近股神18%的长期收益率。

STOR是其中上市时间最晚的一个，自2014年挂牌以来尽管在联储重启加息之后出现过一波回调，但仍然取得了16.1%的加权年化收益率，碾压同期标普7.3%的年化收益，江湖人称小O。

STORE上市之前叫做Oaktree Holding (橡树控股)，由两个地产信托界的老兵Christopher H. Volk和Morton H. Fleischer组建于2011年。哥俩在此之前已经创建过两家上市地产信托了，分别是FFCA(1994-2001)、Spirit Finance (2003-2007)，最后都是并购退出，退出时点把握很精妙，存续期间分别带给股东12.2%和19.7%的年化收益。

而这哥们儿C.H. Volk, 仅用一封商业介绍电子邮件忽悠伯克希尔买入10%的普通股。我看过两期他的专访，思路清晰，对行业的看法也很独到。

来看一下这个商业介绍是如何打动巴爷手下基金经理的吧。

首先STOR的市场定位很明确，专做针对中型公司的售后回租这片蓝海市场。

这块市场可以计算出来，大约超过两万亿美金，里面仍然有很多个人玩家，机构进去还可以蚕食很多年。

然后他设计了三重增长引擎：

1.通过超长期租约（18年）和通胀挂购的年租金涨幅（1.8%/年）来锁定回报；

2.通过30%的留存资金进行再投资，获得2.5%的增长；

3.通过股权融资池增发股票，外加AAA评级的Master Funding发债进行融资扩张，实现额外2.8%的收益。

三项相加再扣掉0.5%的容错率，每年大约可以获得6.5%的稳健增长。

明摆着赚钱的生意，为什么Volk要找到巴爷，并且甘愿在低价位送上10%的股份呢？这就是他的精明之处。Triple Net Lease信托具有典型的金融行业的正向激励的特征。

目前STOR的债权平均融资成本是4.4%，与2015年持平，基本没受到过去几年美联储持续加息的影响，而股权融资成本甚至更低。

高富帅估值好，可以持续用高于NAV的估值做股权融资扩张，利润率提高，评级提升，发债融资成本继续降低，形成一个正循环，太极生两仪，生生不息。所以Volk就是要用股神的名声把这个太极图转起来，好风凭借力，送我上青云。

股神的名声只能借一次，也不是长生不老药，经营不好也要凉凉，那我们来看下STOR的经营状况吧。

截止去年年底，STOR拥有物业2255栋，分布在49个州，资产的颗粒度很细腻。这些物业分别租给434家房客，目前有8栋空租，出租率99.6%，上市以来出租率没有一个季度低于99.5%。

上图可见，租客的行业分布均匀，占比最多的制造业是19%，其次是15%的餐厅和14%的服务业。与几年前相比，零售业占比降低到13%。三年前还排在前列的大租户Walgreen药店已经退出前十。Walgreen和CVS在近两季度开始遇到一些经营的逆风，由此也可以侧面感受到公司颇具前瞻性的管理风格。

做到这一点并非偶然，因为STOR有91%的Master租约可以穿透租户的财务状况，如果发现某个物业的租户有经营遇困的蛛丝马迹，可以提早进行处理。

即便是只有13%的零售业风险敞口，租客仍然是经过精心筛选，集中在上面列表中的家具、农场用品、渔猎用品、新旧车行，都是对亚马逊有相当免疫能力的商家。

在2018年STOR的营收增长了18%，稀释后的每股AFFO从$1.71增长到$1.84, 上涨7.6%。2019年展望的中位数是每股AFFO增长5.4%至$1.93。这个预期非常保守，如无意外应该可以增长至少6.5%。

2018年分红增长6.5%，自15年上市以来，STOR的分红增长是同行里最高的，而分红比例却是最低的，只有70%，增长引擎的动力最为充沛持久。

它的债务目前是5.5倍Ebitda，在地产信托中算是正常，但基本不会有继续加杠杆的空间了，这是我觉得唯一美中不足的地方。

结语

三重净租赁地产信托对于股市大盘并不敏感，历史上这个板块和美股大盘的相关性不超过40% Beta，但是它和10年-20年期美债收益率的相关性却高达150%，几乎是其它地产信托公司的两倍。这也是由其超长期的租约决定的，假如通胀飙涨，联储快速收紧银根，会导致两个负面状况发生，首先是租约中的通胀挂钩部分的涨幅低于实际通胀；再就是长期收益率升高导致股息吸引力下降。

参考Realty Income(O)在金融海啸前后的表现， 2007年金融危机暂露头角，当年美联储开始降息应对失业率的快速上涨和房价崩塌，Realty Income的股价基本稳定在区间震荡，在2008年6-7月甚至跟随避险资产创出了新高。随后贝尔斯登和雷曼倒闭，全球洪水滔天，这时它的股价才跟随快速补跌，但是整体跌幅仍然显著低于美国三大股指。

STOR目前的股价对应着今年18倍的AFFO，并不算便宜。当然相比O和NNN接近22倍的AFFO还是有一些性价比优势的。如果在估值不变的前提下，在未来可见的很长一段时间里，STOR仍然可以提供每年4%的分红外加6%-7%的稳定增长，用略高于10%的预期年化收益率进行折现并不过分。

个人认为它具备一定的逆周期和现金管理能力，可以用来替代一部分债券仓位。回报率跑赢道琼斯指数和大股东伯克希尔.哈撒韦的机会很大，是一架长期印钞机。

好生意拥有独特的魅力，在电影《Founder》中，麦当劳公司第一任CEO Harry J. Sonneborn对公司的创始人Ray. Kroc循循善诱：“你不明白自己在做的是什么生意，你做的不是汉堡连锁，而是店铺租赁。土地，只有土地才是钱之所在。”