油价、增值税减税与肉价此消彼长，19年中枢趋于下行

作者：申万宏源宏观秦泰

来源：申万宏源

主要内容：

我们将我国居民消费价格指数（CPI）按照属性分为五个大类进行分析和预测：食品、交通工具用燃料、工业制成品、租赁房房租和其他服务。“五分法”框架得以将影响CPI的主要因素和逻辑抽丝剥茧，分辨理清，提升对CPI进行量化分析和预测的精度。

展望19年，三大主线逻辑此消彼长：肉价对CPI同比形成推升；但油价、增值税减税可能对CPI同比形成比较明显的拖累。

1、非洲猪瘟强化猪肉供给紧缩幅度，但需求可能也出现部分转移，猪肉等肉类价格预期上行但涨幅仍相对可控，预计推升19年CPI同比均值较18年高出0.42个百分点。1）供给：18年下半年猪肉供给周期本已开始步入收缩阶段，非洲猪瘟疫情进一步加剧了19年下半年猪肉供给收缩的可能幅度；2）需求：但同时，近几个月以来猪肉价格上涨的规律、以及春节前猪肉的反常大幅下跌，可能显示部分猪肉需求向鸡肉等替代性肉类转移；3）替代：鸡肉供给周期较短、替代性肉类进口可能于19年有所增加，预计猪肉价格19年下半年环比涨幅累计超历年均值20%左右，年底或涨至29.1元/kg左右。预计19年CPI食品同比涨幅均值为3.9%，令19年CPI同比均值较18年高出0.42个百分点。

2、全球原油供给总体仍将充足，通过交通工具用燃料项直接传导，预计拖累19年CPI同比均值较18年低约0.35个百分点。1）原油价格传导：国内成品油定价机制直接绑定国际原油价格，原油价格变化快速传导至我国CPI交通工具用燃料项。2）全球原油供给仍充裕：随着页岩油生产成本的逐步下降，预计19年美国页岩油产量仍将大幅增长，OPEC+俄罗斯或不得不进行部分增产以带动油价向下波动以挤出部分页岩油产能。3）两种情景假设下油价均拖累19年CPI：情景1——伊朗问题平稳解决，预计布伦特原油将基本稳定于65美元/桶附近。情景2——OPEC较大幅度减产，但俄罗斯仍无意跟随，预计布伦特原油将于19年上半年持续上涨至70美元/桶后企稳。两种情形下“交通工具用燃料”大类同比均值均大幅低于18年；分别令19年CPI同比均值较18年回落0.35个百分点（情景1）或0.3个百分点（情景2）。

3、增值税结构性减税或较为直接地传导至工业制成品大类的零售价格之中，加之PPI生活资料同比增速回落的影响，预计工业制成品同比下半年趋于通缩，拖累19年CPI同比均值较18年低0.3个百分点左右。1）增值税结构性减税有助于促进制成品消费增长：16%档税率下调至13%，有助于直接改善居民在制成品方面的购买力，并缓解边际消费倾向的下滑。2）假设约1/3的幅度（合计1.0个百分点）将最终体现为CPI工业制成品价格的下降，主要集中于2-3季度；3）加之PPI生活资料同比预计趋势性回落，预计19年CPI工业制成品同比均值0.5%，较18年低0.7个百分点，令19年整体CPI均值较18年低0.3个百分点左右。

租赁房房租和其他服务大类，预计19年同比增速与18年基本持平，边际变化不大。

综合上述分析，预计19年CPI同比均值约1.8%，较18年（2.1%）下行0.3个百分点。预计3-4月达到前期高点，约2.1%-2.2%，此后至10月逐步回落，11-12月再度反弹至年底的2.3%左右。19年CPI并不会因肉价上涨单一因素的影响即出现整体同比中枢水平的上行，相对不高的油价对CPI的拖累即基本抵消肉价上涨的推升作用；而偏向制成品的增值税结构性减税，也将对CPI工业制成品部分形成直接传导，可能对CPI同比均值产生重要的下行影响；同时，增值税16%档大幅下调至13%，对制成品消费的潜在促进作用，也值得给予充分的关注。

目录：

1. CPI“五分法”抽丝剥茧：驱动因素的清晰化

2. 食品：下半年畜肉涨价明显，鲜菜鲜果趋稳

3. 交通工具用燃料：低位徘徊，因全球原油供给总体仍将充足

4. 工业制成品：增值税结构性减税，或导致CPI工业制成品进入通缩区间

5. 租赁房房租：供给充足，同比均值持平

6. 其他服务：基本保持平稳

7. 油价、增值税减税与肉价此消彼长，预计19年CPI同比均值1.8%

正文：

CPI变化路径对于判断经济运行所处阶段具有重要的作用，迫切需要一种高效的分析框架，以有效分析CPI变化的核心逻辑原因，并能够较好地进行预测和对比。CPI是消费者面对的各种商品和服务价格变化的综合反映，常被与各种实际增长指标共同用于判断宏观经济运行所处阶段，在此基础上更可衍生出对货币政策、财政政策等宏观经济政策潜在趋势的预判，令CPI成为一个非常重要的宏观经济变量。

因此，我们迫切需要这样一种相对高效的分析框架，既能用于抽丝剥茧，分辨出一段时间以来CPI变化的主要原因和逻辑；又能基于这一框架和主要因素的潜在变化方向，对未来的CPI趋势进行预测。为实现这一效果，我们构造了一个“五分法”CPI分析框架，本文对此进行介绍，并基于“五分法”框架，对19年CPI的潜在趋势进行预测，对主要驱动逻辑进行分析。

1. CPI“五分法”抽丝剥茧：驱动因素的清晰化

1.1 传统“两分法”过于笼统，难以直接用于分析预测

当前统计局官方公布的CPI大类数据，主要采用两种不同的“两分法”：其一是“食品/非食品”，其二是“消费品/服务”。而从影响通胀的因素辨别的角度来看，这两种两分法均过于笼统，因而仅可作为一种呈现方式，而难以直接用于分析预测。

“食品/非食品”两分法：“非食品”同时包含工业品和服务，多种因素相互对冲，多数时段波动平缓，容易忽略非食品各类别的价格变化逻辑。食品波动性极大，而非食品波动却非常平缓。主要原因在于非食品中同时包含工业品和服务，而两者驱动因素往往不同，多种因素相互对冲抵消，令非食品项整体趋势非常平缓，因此极易作出趋势外推预测，反而忽略了占比达80%的非食品类中各种因素的价格变化逻辑。例如，基于16-17年非食品价格同比持续上行后维持高位的趋势，很容易作出18年非食品同比仍将进一步上行的判断，而难以区分出17年高位的原因可能很大程度来自油价和医疗服务的暂时性上行，从而无法对18年下半年的快速回落作出预判。

“消费品/服务”两分法：消费品中食品波动巨大，易掩盖其他因素；服务中包含有逻辑明显不同的多种服务价格，也容易形成简单的趋势外推。消费品主要由工业制成品和食品构成，其中食品价格因其独特的供需特征，历来波动巨大，极易掩盖消费品中其他的制成品部分。而服务价格中又包含了租赁房房租、教育、医疗服务等不同驱动因素的服务价格在内，同样因驱动因素过多、难以分辨而易被忽略。例如16-17年，食品同比前高后低带动消费品同比趋势相似，但实际上消费品中包含的工业制成品部分同比涨幅持续扩大。而17年、18年，包含在服务价格中的租赁房房租，其价格走势与服务价格均呈反向变化。如果仅基于“消费品/服务”两分法，无法进行精确的分析和预判。

1.2 升级至“五分法”：影响因素抽丝剥茧，量化预测成为可能

我们提供一个升级版的“五分法”，得以将影响CPI的主要因素和逻辑抽丝剥茧，分辨理清，从而显著提升对CPI进行量化分析和预测的精度。首先，考虑到原有两个两分法的各自特点，我们可以将CPI分为“食品”、“非食品消费品”以及“服务”三个仍然较为笼统的大类。第二步，在此基础上，我们将“非食品消费品”再进一步分拆为“交通工具用燃料”和“工业制成品”两部分，前者直接受原油价格的影响，后者综合反应终端工业制成品的出厂价格变化和市场供需关系的变化。第三步，再将“服务”分为“租赁房房租”和“其他服务”两部分；其中前者同时受住宅市场供需关系和季节性的影响；后者则整体供需稳定，主要呈现环比季节性波动，同时也受到一些暂时性逻辑的影响。

五个部分逻辑相对独立：

1）食品：主要由三大因素驱动：肉类价格周期、季节性波动、极端天气和动物疫病等外部冲击。

2）交通工具用燃料：现行成品油定价机制下，较为直接地传导国际市场原油价格的波动。

3）工业制成品：工业品出厂价格（PPI）有一定程度的同步传导，同时直接受到价外税率的影响，此外也呈现微弱的季节性特征。

4）租赁房房租：由住宅市场整体供需关系、商品房交易活跃度、以及非常显著的季节性波动共同决定。

5）其他服务：季节性涨跌+一些短期逻辑的冲击。教育、文化、娱乐等多数服务业供给较为充足，整体供需相对比较平衡，价格涨幅趋势相对稳定，主要受季节性因素驱动影响。医疗服务、个别时段的旅游服务价格因一些暂时性因素驱动而出现过持续时间不长的异动。

在下文中我们对五个部分18年的变化原因和19年的波动趋势进行详细分析。

1.3 基期轮换与口径调整，16年前后存在一定的不可比

16年基期轮换后，不但统计局细分类别的权重有所变化，八大类口径也进行了集中调整，令16年前后的通胀数据存在一定的不可比问题，本报告主要基于16年后的通胀数据。

16年基期轮换时，统计口径出现变化，老口径“食品”中调出部分项目，并与研究合并为新的“食品烟酒”中类，并新设立“其他用品及服务”中类，将其他中类中的部分项目调入。我国CPI每5年进行一次基期轮换，最新一次轮换发生在16年1月。本次轮换对统计局公布的CPI八个中类进行了口径调整，主要为三点变化：

1）将老口径“食品”中的“茶及饮料”、“在外餐饮”调出，形成新的“食品”类，因而新口径“食品”权重下降较多（从33%降至20%），并非全部源于居民消费结构向非食品倾斜，也包含有口径调整的影响。

2）将“食品（老口径）”与“烟酒（老口径）”合并为新的“食品烟酒”中类，意味着“茶及饮料”和“在外餐饮”仍包含于新口径“食品烟酒”之中。

3）新设立“其他用品和服务”中类，将老口径多个中类中的部分细项拆分至“其他用品和服务”中类。

本次基期轮换还根据局面消费权重，对每个中类在CPI中的权重进行了调整。调整后，食品烟酒占比下降3.4个百分点，生活用品及服务占比下降1.1个百分点，居住、交通通信、医疗保健占比上升。

因权重变化较小，基期轮换对总体CPI环比、同比的影响并不大。根据国家统计局公开数据，基期变化对CPI环比数据基本没有影响，对同比数据的影响也不到0.1个百分点。相比之下，口径变化导致的中类、以及五大类CPI环比、同比在16年前后的不可比性更值得关注。本报告的数据基础主要为16年以后的CPI以及各中类分类环比、同比数据。

2. 食品：下半年畜肉涨价明显，鲜菜鲜果趋稳

2.1 食品价格波动贡献：主要来自畜肉、鲜菜、鲜果

食品中畜肉、鲜菜、水产、粮食、鲜果权重较高。参考居民消费结构数据、统计局对于月度通胀数据的解读报告，并进行一定的后验调整之后，我们估算出CPI食品中公布的8个细项的权重。其中（在食品大类中）畜肉占比接近1/4，鲜菜、水产、粮食、鲜果占比均超10%。

而从波动性上来看，鲜菜、畜肉、蛋类、鲜果的同比波动性较大。我们用16年以来8个细项同比增速的标准差衡量细项的波动性，发现鲜菜、蛋类、畜肉的同比增速标准差达到9%以上，鲜果的波动性也超过6%，水产、食用油、奶类和粮食的波动性极小。

综合上述两个维度，我们发现食品的波动主要来自畜肉、鲜菜和鲜果3个细项。将细项的波动性与权重相乘，即可得到其对总体CPI波动贡献度大小的一个度量指标，我们用下图中的气泡面积来表示，可以看出畜肉是贡献最大的细项，鲜菜紧随其后，鲜果也较为显著，蛋类、水产波动贡献较小，其他几项几乎没有明显波动。因此，我们在分析中更多关注前一部分所述的主要变化逻辑对畜肉、鲜菜、鲜果三项价格的影响。

2.2 主要由实体供需因素驱动：肉类周期、季节性与冲击

食品消费四大特征：需求刚性、供需两端时空接近、季节性强、易受天气疫病等冲击。1）需求刚性：作为人类生存的必须品，食品需求具备较强刚性，短期内食品消费的偏好、结构和数量（增速）均不会有大幅变化；2）供需两端时空接近：食品往往不宜长久保存和长途运输，这导致食品生产和消费环节时间、空间距离比较接近；3）季节性强：生产和消费具有较强的季节性，这导致食品价格季节波动明显，春节前后往往容易形成环比同比扰动；4）供给易受天气、疫病等冲击：由于食品的种植养殖生产周期较工业品更长，同时生产活动也更依赖自然条件，因此供给端更易受到天气、疫病等因素的冲击。

综合上述特征，我们认为食品价格的主要波动逻辑集中于三条：1）肉类供给周期：因养殖周期较长，肉类供给呈现周期性波动，在需求相对稳定的前提下，对肉类价格带来周期性影响。其中国内消费占比最高的猪肉供给周期影响最大。2）固定的季节性因素和春节等移动假日效应：一方面，蔬菜、鲜果、水产品等的供给具备极强的季节性特征，随天气变化，需求也同样呈现比较明显的固定季节性；另一方面，春节前后畜肉、蔬菜、鲜果等多种食品需求集中增减变化，因春节假日不固定，往往对春节前后食品价格带来大幅扰动。固定的季节性因素主要影响食品价格环比，对同比增速影响较小；而春节效应往往同时带来环比和同比增速的大幅扰动。3）极端天气和动物疫病冲击：极端天气主要影响鲜菜、鲜果价格，影响时间较短；而动物疫病则往往对主要的畜肉价格以及相互替代的肉类价格形成相对持续的扰动。三类因素均集中于实体供需关系，而与货币政策、财政政策等总需求政策相关度较低。

2.3 19年下半年猪肉价格可能连续上涨，但幅度可控 

猪肉在畜肉类中占比过半，高频的全国猪肉平均价格能够较好地跟踪猪肉CPI。根据我们的详细估算结果，畜肉类中猪肉权重约达51%，而牛羊肉合计权重未及17%，其余部分主要是各类畜肉制品，较大程度上也以猪肉制品为主。因而猪肉构成驱动食品价格波动的较大单项。农业部每周公布的“全国猪肉平均价”，能够较好地跟踪月度CPI中的猪肉价格变动。

非洲猪瘟的蔓延，将对猪肉供给产生冲击；但同时也不可忽视其所导致的猪肉需求减少，预计19年（特别是下半年）猪肉价格涨幅扩大，但幅度不会非常极端。

1）18年下半年以来，猪肉供给开始进入紧缩周期。季度生猪出栏量同比增速于18年2季度见顶，3季度起开始回落。考虑到生猪养殖周期时滞，出栏量增速的拐头向下更多体现供给周期变化而非动物疫病冲击。这一变化本身已经预示自4季度起猪肉价格可能重新开始上涨。

2）8月开始出现蔓延的非洲猪瘟疫情，导致生猪扑杀量的增加、限制猪肉跨地区调运等措施进一步冲击猪肉供给。非洲猪瘟疫情加剧了18年2季度以来生猪存栏量持续负增长、出栏量增速持续下滑的趋势，加剧了猪肉供给的周期性减少，猪肉价格自8月起环比涨幅高于历史同期均值。并且猪瘟疫情预计还将影响养殖企业的预期，导致生猪养殖规模的下降，从而可能在6-9个月左右之后进一步加剧猪肉供给的下滑态势。而根据历史数据，生猪出栏量下滑将导致猪价上涨，价格调整约有1个季度的滞后期。

3）但同时，猪肉价格连续数月的变化，也显示出非洲猪瘟导致猪肉需求出现下滑：19年春节前猪价反季节性下跌。往年春节前夕猪肉需求往往季节性增长，带动猪价环比走高1%至2%；但19年春节前一周猪价不涨反跌，一方面确与春节前跨区调运有所放松，集中出栏供给增加有关，另一方面也一定程度上显示非洲猪瘟对猪肉需求或产生一定影响。价量综合变化或反映猪肉需求也有所减少，或限制猪肉价格的潜在涨幅。

4）综合考虑猪瘟对猪肉供给、需求的影响，预计至19年底，零售猪肉价格较当前水平上涨30%至29.1元/kg左右；涨幅主要体现在下半年。考虑到生猪养殖到猪肉供给之间存在6-9个月左右的时滞，预计19年下半年生猪出栏量和猪肉供给量增速下滑幅度扩大、推动猪价上涨。但考虑到猪肉需求也一定程度上受到影响，预计零售猪价涨幅仍相对可控。预计零售端猪肉价格在当前水平（2月底22.4元/kg左右）基础上至年底上涨30%至29.1元左右，涨幅主要发生在下半年。

5）替代性肉类价格或出现一定幅度的上涨，但考虑到鸡肉供给周期较短、可能扩大进口等因素，对CPI的推动作用也较为有限。居民对猪肉的部分需求可能转移至鸡肉、牛羊肉等替代性肉类，其中以鸡肉为主。需求的部分转移将导致鸡肉、牛羊肉等价格的上涨，但考虑到鸡肉供给周期较短，预计在涨价预期下供给将有较为明显的增加。同时进口鸡肉、牛肉等数量也可能显著增加，部分有助于缓解肉类价格的上涨。考虑到禽肉和牛羊肉在CPI中的权重较低、且19年权重不会进行调整，鸡肉、牛羊肉等替代性肉类价格一定幅度的上涨，对食品CPI的推升作用本身较为有限。同时，CPI食品中畜肉类价格中还包含权重大于牛羊肉的肉类制品，其价格波动幅度预计远低于猪肉和牛羊肉。

综合判断，初步估计畜肉类价格环比涨幅19年上半年大致与历年均值相当；下半年环比较历史同期涨幅均值累计多涨15%左右，预计下半年每月环比较过去5年均值多涨2.5个百分点左右，对应到下半年食品CPI环比中，平均约为每月0.6个百分点的向上拉动。

2.4 19年极端天气概率不高，菜价果价预计涨幅稳定

鲜菜和鲜果的供给和需求都存在季节性，极端天气的出现往往带来鲜菜鲜果价格大幅异动。

供给方面，气候条件影响鲜菜鲜果产量，导致显著的季节性特征；而需求方面，节假日等因素也导致鲜菜鲜果需求也存在季节性波动。在供需两方面的综合作用下，鲜菜价格呈现春秋低、冬夏高的季节规律，而极端天气的出现则放大这一季节波动的幅度。例如2016年出现超强厄尔尼诺现象，年初多地区出现极端低温，夏季则暴雨洪涝和台风灾害严重、高温影响范围广，当年2月、9月鲜菜CPI环比涨幅分别达29.9%、10.7%；18年春夏气温创历史新高，8月台风“温比亚”北上波及河南、山东等地，当年8月、9月鲜菜CPI分别环涨9.0%和9.8%；11月又因“暖冬”而菜价大幅下跌。

而鲜果价格的季节性波动幅度小于鲜菜，极端天气的影响幅度也相对较小。一般而言1月、2月是年内高点，春夏（3月至8月）鲜果价格环比整体回落，9月夏秋之际小幅反弹，秋季（10月、11月）再度小幅下行。

19年发生大面积极端天气的概率不大，冬季鲜菜鲜果CPI可能偏低。根据世界气象组织（WMO）发布的《全球季节性气候最新信息》和《厄尔尼诺最新情况》，18年12月至19年2月发生厄尔尼诺现象的可能性为75%至80%，预计强度为中等；中央气象台表示，如果WMO预测结果准确，我国南部地区冬季将偏暖、偏湿。这意味着19年出现冷冬的概率较低，偏暖概率相对更高，此外发生极端天气的概率也较小。基于这样的天气预测，同时考虑到近两年来鲜菜鲜果整体供给充足，我们预计19年冬季鲜菜鲜果CPI环比较往年均值偏低，夏季则与往年均值基本相当，全年鲜菜鲜果环比涨幅均值预计略低于历史均值水平。

2.5 猪价或推升19年CPI同比均值约0.3个百分点

综合上述分析，我们认为19年食品价格主要受两大逻辑的影响：

1）考虑非洲猪瘟疫情对猪肉供给、需求、替代性肉类供给结构的综合影响，预计下半年食品环比月均将超季节性上行0.6个百分点左右。猪肉供给周期自18年下半年起本已开始进入收缩阶段，8月开始出现的非洲猪瘟疫情可能令19年、特别是19年下半年猪肉供给收缩幅度加剧；但同时猪疫病可能导致需求部分向替代性肉类：鸡肉、牛羊肉有所转移，而这些替代性肉类在18年下半年已经出现比较明显的上涨，加之进口肉类可能于19年有所增加，预计畜肉类价格19年下半年环比涨幅累计超历年均值15%左右，平均推升下半年每月食品环比约0.6个百分点。

2）预计19年出现极端天气概率不大，鲜菜、鲜果价格涨幅大概率服从季节性均值特征。考虑到近两年来鲜菜鲜果整体供给充足，预计全年鲜菜、鲜果环比涨幅略低于历史均值水平。

3）预计19年CPI食品同比涨幅均值为3.9%，令19年CPI同比均值较18年高出0.42个百分点。综合上述两大因素，预计19年食品环比均值0.52%，约高于过去5年均值0.33个百分点、高于18年0.28个百分点左右。在季节性的冬、夏季走高，春、秋季走低模式基础上，下半年涨幅显著高于历史均值水平。

而CPI食品大类的同比增速，则预计19年整体呈现逐步抬升的趋势（除3季度小幅回落之外），从年初的1.9%，至12月可能达6%以上，下半年主要由新涨价因素驱动，全年同比均值预计达3.9%，显著高于18年的1.8%，令19年CPI同比均值较18年高出0.42个百分点。

3. 交通工具用燃料：低位徘徊，因全球原油供给总体仍将充足

3.1 成品油定价机制：原油价格即时传导至CPI的通道

“交通工具用燃料”项在CPI中权重虽然不高，但波动巨大，主要由汽油、柴油等成品油所组成，成为CPI中唯一直接传导原油价格波动的项目。“交通工具用燃料”在消费品中约占3.9%，在整体CPI中的权重约为2.5%。该项内容主要包括汽油、柴油等交通工具燃料成品油。由于我国实施的成品油定价机制绑定原油价格，该项成为我国CPI中唯一直接传导原油价格波动的项目，而CPI中其他工业制成品随原油变化的幅度相对来说非常小。正因为如此，该项波动巨大，也在很大程度上构成我国CPI与其他主要经济体总体CPI波动之间一定程度的周期一致性特征的主要来源。

国内成品油定价机制：直接绑定国际市场原油价格，调整较为频繁，原油价格传导速度较快。国家发改委于16年初发布《石油价格管理办法》并施行至今，国内成品油价格直接绑定国际市场原油价格，特别是在国际市场原油价格位于40-80美元桶的区间内时，我国成品油价格变化幅度将由原油价格直接驱动。而当原油价格过高或过低时，成品油价格的涨跌幅度将反向受到限制。《办法》规定的成品油价格调整频率是每10个工作日（两周）调整一次，这意味着原油价格向我国成品油的传导几乎没有时滞。

国际原油价格一般能够较快传导至国内成品油价格。在成品油定价机制下，国内汽柴油市场价与国际原油价格基本同步变化，且波动幅度小于原油。

对应到CPI中的“交通工具用燃料”项，其环比、同比基本与国际原油价格同步或滞后1个月。当国际原油价格短期波动较为剧烈时，国内成品油价格与国际原油价格基本同步，而当国际油价变化趋缓时，国内成品油价格滞后国际原油价格约半个月至1个月时间。其结果是交通工具用燃料价格同比基本与国际原油价格同步，有些时段约滞后1个月。我们基于对国际市场原油价格路径的预测，对“交通工具用燃料”项的环比、同比增速进行分析和预测。

3.2 预计19年美国页岩油产量仍高，油价回升幅度有限

油价是全球综合供需关系的直接体现，影响因素众多，预测难度较大，本部分提供一个中长期逻辑的宏观角度的简单呈现，读者可根据自己对油价的预测，在本文提供的框架中进行CPI分析和预测。

1、油价主要由高度集中的供给端变化所驱动

从供给和需求的相对关系来看，全球原油供给高度集中，这意味着原油价格更多由供给端所决定。全球原油市场供给集中度极高，17年，沙特（在全球原油供给中的占比为12.8%）为首的OPEC国家（合计占比42.4%）、俄罗斯（12.6%）和已经成为全球最大产油国的美国（13.0%）三方合计占全球原油供给的比例超过2/3。OPEC（特别是沙特）、美国、俄罗斯构成原油供给的三足鼎立态势。供给侧的高集中度意味着有组织的竞争策略持续存在，令全球原油供给的波动性远大于需求。

2、美国页岩油生产技术的革新，令原油供给竞争进入“双寡头”阶段

历史上，沙特为首的OPEC在不同时期采取不同的竞争策略，通过对原油产量的调节，实现对非OPEC原油生产国的挤出，从而实现稳定OPEC在全球原油供给份额的前提下，油价能尽量稳定在较高水平的目标。

OPEC历史上曾有过6次不同的竞争策略阶段，其中4次策略变化发生在“页岩油革命”之前。不同阶段的策略在保价与保量中纠结，而历史证明保量更加重要。

1）1973-81年，稳定实际油价。73年OPEC通过石油禁运，实现一次性大幅提升原油价格的目的，引发第一次石油危机；70年代末，伊朗等国局势动荡，令OPEC产量波动，这一过程中非OPEC国家尚未形成竞争性产能，令油价得以维持上涨。

2）1981-85年，限产保价。西方国家经历两次石油危机后需求下降，沙特牵头试图通过减产将油价维持在较高水平，但限产保价策略最终失败，OPEC产量大幅缩减的同时，油价并未继续上行反而有所下降。

3）1986-2004年，扩产保份额。为应对产出和油价同时下降，沙特1985年末宣布竞争策略逆转为扩产保份额，与非OPEC国家展开价格战。这一阶段油价长期维持低位，但OPEC原油产量大幅回升，在全球原油产出中的份额由28%回升至42%，非OPEC国家应成本劣势不得不减少产量，扩产保份额取得成功。

4）2005-13年，供给适度紧张。新兴经济体原油需求高速增长，而OPEC国家并未显著增产，维持供给适度紧张，油价快速蹿升至历史高位，OPEC国家收入大幅增加。

其中，81-85年限产保价策略的失败令沙特和其他OPEC国家记忆犹新。80年代前半段OPEC实施的限产保价策略，受两大因素的影响最终以失败告终：1）非OPEC国家在这一时期持续增产与OPEC形成份额竞争；2）OPEC内部，惟沙特严格实施减产，不在减产计划内的伊朗、伊拉克则持续增产，大量挤压沙特的市场份额，同时也导致OPEC整体产量降幅有限。受这两方面因素影响，尽管80年代初全球原油需求下滑，但总供给并未显著下降，油价未能持续上升反而有所下降，沙特在产量和油价方面两败俱伤，此后的30年间均未再度采取限产保价的战略。

而随着12年以来美国页岩油生产成本的大幅下降，美国石油产量持续快速上升，OPEC+俄罗斯结成松散的联盟进行应对，“双寡头”竞争格局形成，OPEC+俄罗斯在“减产保价”和“增产降价保份额”中痛苦纠结。

5）2014-16年，再度扩产保份额。美国页岩油生产成本下降，产量快速上升，潜在产能极大的沙特主导OPEC再度实施扩产压价保份额战略，油价暴跌，最终美国原油产量下降，油价有所恢复。

6）16年11月-18年，再度实施限产保价。16年11月末，OPEC与俄罗斯协议冻结产量，在16年11月产量基础上合计减少原油产出130万桶/日。此后该限产协议经两度延长，将于18年6月OPEC会议上进行重估。17年下半年以来，随着减产力度的加大，以及极端天气、中东局势紧张等短期因素的影响，油价出现比较明显的回升，布伦特原油价格一度于5月中下旬升至80美元/桶左右，较限产协议前上涨达60%，一度令OPEC+俄罗斯弱化减产要求。但随着特朗普政府对伊朗制裁力度缓和、加之全球需求展望趋弱，油价再度于18年4季度迎来暴跌，布伦特原油从10月高位86美元/桶一度快速下跌40%至50美元/桶左右，再度导致OPEC+俄罗斯于18年底寻求新一轮减产措施。

3、随着页岩油生产成本的逐步下降，预计19年美国页岩油产量仍将大幅增长，OPEC+俄罗斯或不得不进行部分增产以带动油价向下波动以挤出部分页岩油产能

预计19年美国页岩油产量仍将大幅增长。近年来美国页岩油生产成本继续逐步下降，表现为油价的大幅波动并未对开采活动产生直接影响，钻机数量仍基本维持于18年下半年以来的高位水平，而与此同时近年来美国同等钻机数量能够形成的后期产量正在逐步提升。加之作为美国经济增长重要的支撑因素，美国政府势必延续对页岩油生产的鼓励政策。在此趋势下，我们预计中长期来看，美国页岩油产量仍将持续稳定增长，预计全年产量将突破1250万桶/日，较18年增加15%。

OPEC+俄罗斯减产意愿有限，美国对伊制裁问题的解决方案或是最大不确定性来源。从过往表现来看，为保持全球原油供给的份额，俄罗斯产量具有明显的顺周期特征：惟在美国原油产量增速企稳的17年下半年，俄罗斯曾进行大幅减产，此后随着美国产量增速再度加快，俄罗斯也重新进入增产之路。在此背景下，19年预计俄罗斯仍将缺乏大幅减产的动力。而OPEC方面，80年代初持续减产的失败仍将对沙特的战略形成长期影响，OPEC真正减产的力度将取决于美国对伊制裁问题的解决方案。

我们提供两种情形假设：其一，伊朗问题最终得以平稳解决，美国不再寻求伊朗产量的大幅下降，这一情形下，预计布伦特原油将基本稳定于65美元/桶附近。其二，OPEC仍将较大幅度减产，但俄罗斯仍无意跟随，这种情形下我们预计布伦特原油将于19年上半年持续上涨，19年下半年或在70美元/桶附近企稳。

3.3 油价或拖累19年CPI同比均值0.3-0.35个百分点 

我们基于上述逻辑给出两种可能的“交通工具用燃料”项波动情景，两种情形下同比增速均大幅低于18年，两种情形同比均值差异约2.1个百分点，对总体CPI同比均值的拉动作用相差约0.05个百分点。情景1（布伦特原油价格涨至65美元/桶后企稳）下，交通工具用燃料同比增速将自3月达到高点后逐步回落至5月开始同比负增，直至年底因基数原因出现大幅反弹，19年同比均值-1.6%。情景2（布伦特原油价格逐步涨至70美元/桶后企稳）下，变化趋势类似，而同比下滑的月份收窄为8-10月左右，19年同比均值上移至0.5%左右。两种情形下同比均值均大幅低于18年的12.8%，对应的，分别令19年CPI同比均值较18年回落0.35个百分点（情景1）或0.3个百分点（情景2）。

4. 工业制成品：增值税结构性减税，或导致CPI工业制成品进入通缩区间

4.1 PPI“生活资料”+增值税税率传导

强大的制造业生产能力、PPI“生活资料”的低通胀，实际上构成我国CPI整体不高的最重要的基础。从“消费品”中分辨并剔除“食品”、“交通工具用燃料”两项之后，其他的消费品我们分类为“工业制成品”大类。细分来看，主要包括衣着、交通工具、家用器具、通讯工具、中西药品等，在CPI中的总占比约40%。“工业制成品”大类商品的特点是：可以大范围运输、可替代性较强，因此供给侧生产端竞争较为激烈、零售价格与上游生产成本之间的关系较“食品”以及两大服务大类而言更为紧密，价格存在一定的季节性，但季节性波动幅度较小、对同比增速影响微弱。

从数量关系上来看，我们发现，CPI工业制成品同比与PPI生活资料同比的相关度极高，波动幅度较PPI生活资料更小，原因在于零售端的CPI工业制成品价格中还包括了批发零售等服务环节的“利润——价格调节机制”。而PPI生活资料向CPI传导时滞约2个月左右，这一时间关系或显示消费品零售端的平均库存时间。

PPI向CPI传导的逻辑关系、以及对应的数量关系均显示，正因为我国具备强大的制造业生产能力，且生产效率能够长期持续提升，才保证了我国在工人工资不断上升的过程中，制成品出厂价格涨价幅度始终较低，加之工业制成品构成我国CPI中最大的一个大类，从而可以说，正是制造业的不断发展升级，为我国通胀长期保持在较低水平奠定了最为重要的基础。我国整体相对较低的通胀水平，在经济逻辑上说明了制造业发展对于一国宏观经济长期表现的根本性作用。

而PPI生活资料的变化趋势则与PPI生产资料接近，波动幅度上也显著弱于后者，从而可以基于主要驱动PPI的油价、钢价、煤价等上游价格的变化趋势，对应预测PPI生活资料、以及CPI工业制成品的变化趋势和大致波动范围。

此外，由于工业制成品供给侧竞争激烈，增值税的结构性减税，大部分减税力度可能将体现在CPI工业制成品之中。增值税是最为重要的流转税税种，实施进项销项抵扣，最终全部环节的增值税由居民承担。如果增值税税率下调，企业有无可能抬升不含税价格，而将减税的幅度大部分转化为企业盈利的增加？这一问题的关键在于生产企业是否有足够强的垄断定价能力。而从制造业、特别是终端消费品工业制成品制造业企业的现实情况来看，多数行业（例如汽车、服装、多数家电、家具等）替代性都很强，供给侧竞争激烈，缺乏垄断定价能力。从而涉及制成品消费品的增值税减税政策，可能会带动一轮较快的终端消费品价格的下降，增值税减税幅度的大部分可能将转化为居民购买力的提升，并表现为CPI工业制成品价格的短期明显回落。

从居民的感知角度来看，单件商品价格较高的品类，居民消费对价格的敏感度高，增值税减税传导至消费品零售价格的路径更为畅通。这样的商品可能集中在汽车、高端家具家电、手机计算机等领域。

4.2 预计19年PPI回落、增值税减税，令CPI工业制成品趋于通缩

展望19年，PPI预计趋势性回落、增值税结构性减税预计也将推出，CPI工业制成品同比预计将趋于通缩。一方面，由于油价缺乏大幅反弹的动力（上文提供了一个简要分析框架），加之钢铁煤炭价格可能小幅回落，加之高基数影响，预计PPI生产资料同比19年趋势性回落，带动PPI生活资料同比也扭转为下行趋势。另一方面，在外需趋弱的大环境下，预计19年我国宏观政策有望转向“内需拉动制造业”的第三次发展模式转型，作为其宏观经济政策组合的重要部分，政府工作报告中已经宣布推出倾向于制造业的增值税结构性减税政策，以扩大居民对制成品的购买力，释放潜在需求。

现行增值税中，最高档16%税率主要包括“销售和进口货物”项目，对国内工业制成品消费市场起到了结构性的抑制作用。19年16%档增值税税率将下调3个百分点至13%，以直接改善居民在制成品方面的购买力，并缓解边际消费倾向的下滑。我们假设约35%的幅度（合计1.0个百分点）将最终体现为CPI工业制成品价格的下降，且考虑到政府工作报告宣布之后，税率调整细则法规政策可能很快落地，此后或在2季度迎来工业制成品价格的集中调整，因此我们给出如下的CPI工业制成品环比、同比预测。

综合来看，预计2季度CPI工业制成品因结构性减税政策而导致同比增速快速大幅回落，3季度起回落的主要原因是基数小幅走高，至4季度CPI工业制成品同比可能进入小幅通缩区间。预计全年CPI工业制成品同比均值0.5%，较18年低0.7个百分点，令19年整体CPI均值较18年低0.3个百分点左右。

5. 租赁房房租：供给充足，同比均值持平

租房的供给和需求两方面与宏观经济运行和房地产市场情况有直接关系。租房需求主要是实际居住需求，与人口流动、居民生活水平等因素相关；租房供给则与房地产市场整体供给、结构性的空置情况等有关。此外，房租还会受到房价、利率等因素的影响。

同时租赁房房租也呈现鲜明的季节性：春节后和毕业季环比涨幅较大，春节前和冬季环比涨幅较低。春节对租赁房房租的影响节奏是前低后高，春节前租房需求大幅下降，春节后又集中释放，或与春节后开工和人口流动的春节规律直接相关。此外，每年高校毕业集中的7-8月会出现毕业生租房需求的集中释放和租赁房房租环比的季节性上涨。

19年租赁房市场供给充足，租赁房房租不具备大幅上涨的条件。17年以来租赁房房租环比持续稳定在较低水平，惟18年7-8月曾环比超季节性上涨，当时一度引发市场对于后期房租是否将持续上涨的讨论，但事后来看主要为房租涨幅持续低迷一段时间后部分地区毕业季房租的暂时性集中修复性上涨，并未能持续，自18年9月起环比涨幅再度降至历史均值以下。展望19年，随着新建住宅交付的加快，房地产市场供给仍然充足；同时18年中一度引发讨论的部分地区租房中介垄断房源、推升房租等不公平竞争现象也得到有效纠正；加之在城镇人均住房面积快速增长数年之后，房地产需求增速趋势性回落，难以普遍性地推升房价，因此综合分析，我们预计19年租赁房房租仍不具备大幅上涨的条件。

预计19年租赁房房租环比均值0.2%，同比均值2.5%，均与18年基本持平。

6. 其他服务：基本保持平稳

其他服务主要包含教育服务、医疗服务和旅游等，部分价格尚未完全市场化浮动，部分服务类别供需关系较为稳定，最大的影响因素为季节性波动。其他服务在CPI服务中的占比接近3/4，主要细项包括教育服务、医疗服务、娱乐和旅游等。其中，医疗服务、航空铁路运输费等尚未完全市场化浮动，整体增长中枢相对较低且稳定；而娱乐、住宿、在外餐饮等服务，整体供需关系较为稳定，价格涨幅也比较平稳。从而季节性因素成为其他服务环比价格波动的主要驱动因素，而同比增速则除个别时期的暂时性影响逻辑之外，多数时段内表现较为平稳。

其他服务环比的季节性特征：以教育服务和旅游价格环比涨幅为例。1）教育服务价格环比每年9月为大峰值、2至3月和7月为小峰值，分别对应开学和寒暑假期间，教育服务需求较为集中的时段。2）旅游价格：春节前后、暑假期间、国庆假期前后等形成环比涨幅的季节性峰值。假期期间出行需求增加，拉高机票、酒店、餐饮、景区门票等旅游相关服务价格，且机票酒店等预定一般发生在假期之前。春节前后有大规模的春运和春节假期出游需求，7月学生暑期出游需求增加，国庆长假期间旅游需求也较为集中。教育服务和旅游价格的季节性特征构成其他服务价格环比季节性波动的主要原因。

17年2-3季度多地较为集中地实施医疗服务价格改革，推升这6个月内的医疗服务价格环比涨幅，而自17年4季度起，这一影响结束，医疗服务价格环比涨幅再度回落至历史均值水平以下。2016年7月，国家发改委、卫计委、人社部和财政部发布《推进医疗服务价格改革的意见》，要求调整医疗服务价格，重点提高诊疗、手术、康复、护理、中医等体现医务人员技术劳务价值的医疗服务价格。17年2-3季度，多地较为集中地实施医疗服务价格改革，令这6个月内医疗服务价格环比涨幅平均高达0.95%，而历年2-3季度环比涨幅均值均不超过0.3%。此后，随着17年4季度医疗服务价格改革的基本完成，医疗服务环比涨幅再度回落至历史均值水平以下至18年全年。

预计19年CPI其他服务环比涨幅均值略高于近年均值水平，同比均值2.4%，略低于18年。近年来CPI其他服务的环比涨幅均值较为稳定于0.15%至0.23%之间，仅有医疗服务价格涨幅较大的17年，其他服务大类的环比均值冲高至0.26%，18年再度降至0.16%。考虑到整体仍较为稳定的服务业供需关系，同时也考虑到交通费、医疗服务价格可能出现新一轮市场化的可能性，我们按照19年其他服务价格环比均值0.22%、较18年高0.06个百分点，并略高于历史均值的水平，并叠加固定季节性和春节影响节奏，对其他服务项环比进行预测，在此基础上换算同比增速。结果显示，19年其他服务同比均值约2.4%，略低于18年（2.5%），对总体CPI的影响基本与18持平。

7. 结论：油价、增值税减税与肉价此消彼长，预计19年CPI同比均值1.8%

我们将我国居民消费价格指数（CPI）按照属性分为五个大类进行分析和预测：食品、交通工具用燃料、工业制成品、租赁房房租和其他服务。我们的框架能够较为有效地将不同部分相对独立的影响因素和逻辑进行量化。

展望19年，三大主线逻辑此消彼长。油价、增值税减税预计分别拖累交通工具用燃料、工业制成品大类的同比增速；而猪肉价格预期中的上涨则将对CPI同比形成推升。

1、非洲猪瘟强化猪肉供给紧缩幅度，猪肉等肉类价格预期上行但涨幅仍相对可控，预计推升19年CPI同比均值较18年高出0.42个百分点。18年下半年，猪肉供给周期本已开始步入收缩阶段，18年8月开始出现的非洲猪瘟疫情进一步加剧了19年下半年猪肉供给收缩的潜在幅度；但同时，近几个月以来的猪肉价格上涨规律、以及春节前猪肉价格的反常大幅下跌，可能显示部分猪肉需求向鸡肉等替代性肉类转移。考虑到鸡肉供给周期较短、替代性肉类进口可能于19年有所增加，预计猪肉价格19年下半年环比涨幅累计超历年均值20%左右，年底或涨至29.1元/kg左右，19年下半年每月食品环比约高于历史均值0.6个百分点左右。预计19年CPI食品同比涨幅均值为3.9%，令19年CPI同比均值较18年高出0.42个百分点。

2、全球原油供给总体仍将充足，通过交通工具用燃料项直接传导，预计拖累19年CPI同比均值较18年低约0.35个百分点。国内成品油定价机制：直接绑定国际市场原油价格，调整较为频繁，原油价格传导速度较快。随着页岩油生产成本的逐步下降，预计19年美国页岩油产量仍将大幅增长，OPEC+俄罗斯或不得不进行部分增产以带动油价向下波动以挤出部分页岩油产能。我们提供两种情形假设：其一，伊朗问题最终得以平稳解决，美国不再寻求伊朗产量的大幅下降，这一情形下，预计布伦特原油将基本稳定于65美元/桶附近。其二，OPEC仍将较大幅度减产，但俄罗斯仍无意跟随，这种情形下我们预计布伦特原油将于19年上半年持续上涨，19年下半年或在70美元/桶附近企稳。两种情形下“交通工具用燃料”大类同比均值均大幅低于18年的12.8%；对应的，分别令19年CPI同比均值较18年回落0.35个百分点（情景1）或0.3个百分点（情景2）。

3、增值税结构性减税或较为直接地传导至工业制成品大类的零售价格之中，加之PPI生活资料同比增速回落的影响，预计工业制成品同比下半年趋于通缩，拖累19年CPI同比均值较18年低0.3个百分点左右。19年16%档增值税税率将下调3个百分点至13%，以直接改善居民在制成品方面的购买力，并缓解边际消费倾向的下滑。我们假设约1/3的幅度（合计1.0个百分点）将最终体现为CPI工业制成品价格的下降，主要集中于2季度和3季度；加之PPI生活资料同比19年大概率也将趋势性回落，预计19年CPI工业制成品同比均值0.5%，较18年低0.7个百分点，令19年整体CPI均值较18年低0.3个百分点左右。

4、此外，租赁房房租和其他服务大类，预计19年同比增速与18年基本持平，边际变化不大。

综合上述分析，我们预计肉价、油价、增值税结构性减税三大因素的此消彼长综合作用，19年CPI同比均值约1.8%，较18年（2.1%）下行约0.3个百分点。其中，在2月因春节错位CPI同比降至1.5%的前期低点之后，3-4月达到前期高点约2.1%-2.2%，此后至10月逐步回落至1.4%，11-12月再度反弹至2.3%左右。

预计19年CPI并不会因肉价上涨单一因素的影响即出现整体同比中枢水平的上行，油价在当前水平附近企稳的假设下，交通工具用燃料对CPI的拖累即基本抵消肉价上涨的推升作用；而偏向制成品的增值税结构性减税，也将对CPI工业制成品部分形成直接的传导作用，不应忽视这一传导链条可能对CPI同比均值产生的重要的下行影响；同时，增值税16%档大幅下调至13%，对制成品消费的潜在促进作用，也值得给予充分的关注。