管清友：A股仍有两大不确定性

作者：管清友

来源：如是金融研究院

A股迎来“隧道的微光”

问：2月份的股市表现得非常强劲，我们注意到尤其是在2月25号那一天，A股的三大股指涨幅都超过了5%，而且两市的交易额也超过了1万亿元，也是创下了自2015年12月以来的新高。您觉得这一轮A股的涨势是牛市真的已经来了吗？这个涨势能持续多久？它背后的逻辑是什么？

问：我个人总体觉得我们可能确实，长周期来看，新的牛市可能是要来了。或者说我们其实已经身处牛市当中，因为它会由不同的阶段组成。

其实这一轮市场的表现，总体上我觉得还是比较好的，也是应该给予肯定的。就像在2018年年底、2019年年初，大家在预判整个2019年市场的时候，我们当时的主题叫“隧道的微光”，因为当时已经看到希望了，特别是中国A股市场，从历史比较来看的话，它的估值水平已经很低了，确实有很多板块、很多股票有投资价值了。

从国内的情况来看，要看2018年以来对经济的刺激政策，在2019年能不能尽快地起到作用，这是比较重要的。同时这里还有市场情绪、信心包括资金面的一个情况，资金面的情况，我们讲既包括原来存量的一部分，也包括像北上的资金，还有一些新进的一些资金的情况。

问：增量资金主要是来自哪里？

管清友：增量资金现在看，一是来自于海外，通过沪港通、深港通。第二，由于监管部门也鼓励一些长线资金进入到股票市场。

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A股仍有两大不确定性

管清友：当然还有很多不确定性因素，这就是为什么说是“隧道的微光”，它要经历一个隧道，这个隧道是长、是短，它有一些不确定性。

第一，经济增长什么时候能企稳？因为今年经济下行的压力很大，而经济增长又直接关系到企业的业绩。现在看到“两会”以后，2018年年报发布的时候，一定会有企业的业绩不好。

问：还是会有爆雷的。

管清友：第二个，宽松政策。松肯定是松了，因为从2018年开始松，从2018年年初开始对冲、微调到逐渐松动，然后应对经济下行的压力。松肯定是松了，没有问题，但是松到什么地步？

问：虽然现在政策是个偏宽的趋向，但不是大水漫灌。

管清友：不是大家想象的那么宽，也就是说松动的力度其实没有那么大，而且李克强总理也讲了“不能搞大水漫灌”。和2015年有一个很大的不同在于，因为我们影子银行体系的整顿，导致其实增量没有那么多。

问：这个宽是一个结构性的，是一个定向的。

管清友：对，它有可能表现在结构上，但肯定总量上也会表现出来。所以，货币政策宽松的第二个方面，这也是要打一个问号的。

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投资者应更加冷静 不要让牛市变成“疯牛市”

管清友：我还是希望给大家提醒，在这个市场我们觉得是一个牛市背景的时候，我们反倒要更加冷静，我们需要注意几个问题。就像我们这两天在写“不要让牛市再成为一个疯牛市”，我们要充分吸取2015年那一轮市场的教训。

所以，我觉得无论是监管层还是市场一些独立第三方的机构，就像我们，我觉得及时地给大家提示风险、泼泼冷水，也是很必要的，这样的话其实大家才有什么呢？有所忌惮，才不至于说真正地又重新像2015年上半年那样扎堆地投机、高杠杆融资。

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科创板打开了中国资本市场的一个缺口

问：其实有一点，刚才您没有提到，最近科创板也是市场呼声很高，很受市场关注，这个也是提振A股涨幅的一个表现之一。为什么科创板试点注册制这样一个举措，会让大家变得突然这么振奋？您认为科创板的作用是什么？

管清友：科创板的改革，我个人还是挺看好的。当然它需要做很多工作。科创板实际上给中国资本市场打开了一个缺口，类似的建议我去年就提过。去年我写过一个东西，叫《莫让独角兽成为“毒”角兽》，就是成为有“毒”的那个毒角兽，我就提过这个建议，我说你不能这么搞独角兽，它的估值已经很高了，你让它回来，不是成了接盘侠了吗？对于这一类科技类的企业也好，或者是一些独角兽也好，我们可以在上交所、深交所上单独给它开设通道、开设板块。

科创板实际上是打开了资本市场的一个缺口，而且肯定是要推注册制的。大家知道注册制对中国来讲其实是特别重要的，而且是非走不可的一个步子，它是一个增量的改革。

问：科创板未来主要会吸引哪些企业？包括注册制。其实我们真正从监管层提出到落地，还是会有一些现实的阻碍。

管清友：当然有阻力了，注册制一定会涉及到整个增量的估值体系和存量的估值体系是不一样的。

问：会有一个打架的过程。

管清友：会有一个打架的过程，这是第一点。

第二点，你搞注册制势必涉及到我们监管体系当中很重要的一点，监管和审核、发审要分离，所谓的监、审分离。交易所不再隶属于监管机构了，它是一个独立的融资平台，独立的一个交易平台。

问：这对监管体系也是一个挑战。

管清友：对监管体系当然是一个挑战，也就是说交易所已经开始搞注册制了，完了从监管上肯定要变嘛，类似于香港的，监管是监管，交易所是交易所，交易所是上市公司，大陆势必也要走这个路。这里就涉及到具体的技术细节和利益分配问题，当然是有阻力的。

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呼吁在雄安新区建立中国第三家证券交易所

问：我们注意到像在去年的时候，您是在2018年年中的时候还提过一个，想要在雄安新区倡导设立一个中国第三家证券市场的交易所。您当时提出设立“雄交所”的初衷是什么，为什么会提出这样一个想法？和咱们现在的科创板，概念上有什么异同？

管清友：这个事我稍微解释一下，我确实提过雄交所，大家是因为这个名字比较特殊，所以记住了。其实我最早应该是在2015、2016年的时候就提过什么呢？把新三板搞成第三家交易所，由基础层、创新层，分出精选层，精选层完全按照中国第三家证券交易所的模式来运行。但这个问题其实阻力就更大了。我是一直主张搞第三家证券交易所。为什么呢？存量改革真的很难，

问：阻力大在何处？

管清友：一是原来已经有两个交易所了，也有一个说法，原则上不再搞第三家交易所。

我是一直主张搞第三家证券交易所。为什么呢？存量改革真的很难，确实很难。我们过去在石油、电信、电力这些系统搞改革的经验是什么？如果大一统垄断，势必效率不高。

问：没有活力。

管清友：国家的意图咋整呢？给你切成几块，三大石油企业，五大电力，通信这一块也是，让你相互竞争。我是希望我们的证券交易所平台能够相互竞争，这样才能比服务、比机制，现在各搞一块，当然没有动力，其实这是简单明了的事情。但是我们知道这本身涉及到巨大的利益重新分配，它是很难的，而且我们有很多机制，包括退市的问题，包括董、监、高的减持问题等等一系列的问题还悬而未决。但是总体的思路，我是希望有一个增量改革，相互竞争，提升我们整个交易平台，包括监管的水平、质量。

雄安新区提出来以后，我就希望能够借助雄安新区的政治优势，把新三板的活力能够承接住，我是从2017年雄安新区宣布成立以后，我就鼓吹过这个事情，建立中国第三家证券交易所——“雄交所”。

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证券市场违法成本过低 

要加强严厉处罚违法违规行为

问：您刚才在聊到科创板，包括说在雄安新区设立一个第三家证券交易市场——雄交所，这些您谈到了现在A股从制度上来说存在的一些问题，我们需要通过这种新的交易所来倒逼改革，来解决一些存量的问题。其实我们回顾一下2018年的市场，不仅是行情没有怎么上涨，觉得不太尽如人意，很多上市公司也是存在爆雷，集中反映了制度上的一些问题。您觉得现在A股从制度上来说有哪些问题？像科创板，包括您说的雄交所，未来可以从哪些制度上去为证券市场树立一些新的典范？

管清友：制度层面的改革也好，变动也好，其实是挺重要的。你过去A股市场为什么会出现保暴涨暴跌，完了之后牛短熊长，投资者赚钱的少，亏钱的多，肯定有它制度性的问题的。

问：包括像乐视网这样的。

管清友：对，证券市场肯定要严刑峻法的，包括这次习总书记在中央（政治局第十三次）集体学习，讲到金融这一块的时候，要改变过去违法成本过低的问题。这里就涉及到退市，规则要清晰，一视同仁，不管是国企还是民企，一视同仁，既要有财务指标，也要有所为成长指标。这是一大块。减持，董监高的减持问题都有详细的规定。当然这个东西也要照顾到我们过去历史上的沿革，比如对减持的限制，一定程度上是很多股票质押出现问题很重要的原因，因为你不让他减持了。

第三块，还涉及到交易制度的问题，投资者门槛、交易制度，所谓的合格投资者的问题。

第四个就是关于违法违规的处罚问题。其实我是一直建议监管部门他们的队伍其实要扩大，我们是严重不足的。监管部门它是需要大量的人员的，无论是稽察、监管还是处罚，需要大量的人。你想我们这么大的市场，当然还有本身关于发行制度的问题，现在已经开始在推注册制。现在科创板要推注册制，存量现在还是核准制，怎么样慢慢地过渡，这个肯定是要通盘考虑的。资本市场其实我们看到无论中央领导还是这个市场上的参与者，其实都认识到资本市场对于中国来讲极其重要。你想想2018点从3500跌到2500点这个过程出了多少事情，它不仅仅是股指的下跌，它影响到上市公司，影响到上市公司的控制权，影响到就业，它是一系列的问题，影响金融稳定。

问：您刚才提到要在证券交易市场设立合格投资者，是觉得现在像散户的门槛太低了吗？

管清友：也不是，比如说像科创板肯定有门槛，门槛要适中，合格投资者的资格要适中。比如原来新三板的门槛就设高了，500万的门槛太高了。

问：流动性就会比较差。

管清友：流动性就很差，我也不知道他们为什么一直不改，其实完全这个可以改。合格投资者确实它的门槛要合适。

问：合适。

管清友：不是说我们不让散户进，那也不可以，中国现在处在这个阶段，就是散户多，是这么一个特定的阶段，你不让大家玩，这不对，你不让大家参与投资也不对。

问：设立一个合适的门槛，然后证券市场出了问题，监管层一定要严厉处罚。

管清友：对，一定要严厉处罚。所以习总书记讲的解决违法违规成本过低的这个问题，你不能说好嘛，我套了十个亿，罚了我十万，这不是鼓励大家去违规吗？

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2019年经济下行压力较大

 影响到A股上市公司业绩

问：最后我们再回归到A股，您在开头也谈了很多，2019年已经过去了两个月，您觉得今年整年您是怎么判断整体的宏观经济走势跟我们的A股走势？

管清友：我觉得今年大概率应该会有一个经济企稳的证伪过程。因为今年经济下行的压力还是很大的，就业压力大，实事求是地讲是这样。

经济下行压力大，实际上涉及到上市公司的业绩，涉及到我们的股市。所以，我觉得今年股市肯定是比2018年表现好，这是毫无疑问的，因为它估值足够低了。当然我们的估值体系确实有待重构，所以今年我觉得整体上中国股票市场会比2018年表现得要好得多，而且大概率中国市场比美国市场表现得也会好得多。你说拍脑袋去预测点位这是不切实际的，不可能的。但是你股票市场的走势，能走出一波牛市来，无非是几个：

第一，经济的恢复，基本面能够见底回升。第二，流动性比较充裕。这两者结合是最好的，但是当凭流动性充裕，所谓的资金牛、杠杆牛，2015年就是前车之鉴，这是很可怕的。

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2019年大消费板块股票值得关注

问：如果咱们再细分来看的话，您觉得今年A股有哪些公司或者有哪些板块是比较值得期待和关注的？

管清友：2019年确实是无论是一级市场投资还是二级市场投资比较好的年份，因为真的便宜。

问：便宜。

管清友：便宜。无论是一级市场的标的还是二级市场的股票，这些股票当然是基本面好，盈利增长稳定，而且2019年和以往，和2015年（相比）可能有一个很大的不同在于什么呢？现在监管确实水平越来越高，对于题材炒作、讲故事、虚假并购等等等等这些，现在严厉打击。这样的话，其实大家投资的热点会集中在哪些基本面好、长期增长比较稳定的公司。

问：比方说哪些板块？

管清友：比如说消费类的，大消费类的这些股票。还有一些是兼具所谓增长和基本面的这种，我们称之为叫“创业板蓝筹”，或者是成长性的蓝筹，这一类的股票也是值得我们关注的。也就是说其实大陆的A股市场可能会经历港股市场的那种变化，就是说主要的交易是集中在一批优质股票上，而大量的股票，因为它的基本面可能不尽如人意，慢慢地逐渐被抛弃掉了。因为市场会做出一个选择，因为监管严了。

如果说一只股票不好，你投进去，一定会引发监管大数据的关注，监管水平现在很高，有些股票基本面一不好，投机炒作做庄，类似于这些事情，一定会引发监管关注的。

问：好，非常感谢管院长今天给我们带来的关于市场的深度解读，同时我们也要提前预告一下，3月27日由新浪财经和如是金融研究院联合主办的2019博鳌新浪财经之夜将在海南博鳌举行，届时管院长也将为大家献上干货满满的主题演讲，敬请期待，再次感谢管院长。