券商二月龙抬头，业绩有望继续超预期

作者：国泰君安非银团队 

来源：国泰君安证券研究

二月春风似剪刀，A股大幅上涨的背后，券商股的活跃立下了“汗马功劳”。

券商股领涨全市并非毫无基本面根基，陆续公布的券商二月月度业绩为我们揭晓了谜底。

根据国泰君安非银团队昨晚发布的快评，2月市场活跃度大幅提升，A股快速上行，市场大幅回暖催生券商业绩弹性急剧释放，上市券商创下史上最好2月业绩。

目前已公布2月业绩的21家上市券商单月合计实现：

• 营业收入158.53亿元，环比+15%；

• 净利润75.04亿，环比+48%；

• 截至2月底，已公布业绩的21家上市券商合计净资产9908.35亿元，较去年底上涨1.17%。

从同业比较来看， 中小型券商业绩Beta弹性更大，市场大幅回暖业绩增速大幅领先。有同比业绩的21家上市券商今年以来累计净利润同比+70%，累计净利润同比增速靠前的TOP3券商依次是兴业证券（+332%）、东吴证券(+331%)、第一创业(+274%)。

龙头券商盈利同比增速同样强劲，增速排序是：海通证券（+127%）、中信证券（+60%）、招商证券(+55%)、国泰君安（+45%）、广发证券（+23%）、华泰证券（+18%）。

国泰君安非银团队在快评报告的最后表示，板块进入了业绩与股价的自我正反馈阶段，增量资金有望持续进场，后续券商业绩有望继续超预期。

在此之前，国泰君安非银团队也对这一轮券商行情的根源所在——政策红利发布了深度研报。

进入2019年2月以来，资本市场在国家战略中的地位被提到前所未有的新高度，资本市场政策红利远超预期。在这其中，券商行业最受益于资本市场战略地位全方位提升。

目前理解行业的监管红利不仅仅是站在行业发展角度，更要站在国家通过推动资本市场发展，实现“金融服务实体经济”这一更高的战略层面来理解。基于此，国泰君安非银团队认为，后续行业监管红利将继续超预期。

01

受益金融供给侧结构性改革

券商行业发展更为受益

在中央政治局近期的集体学习中，高层提出“金融供给侧结构性改革”，要求“要以金融体系结构调整优化为重点”。 

与海外相对发达的经济体相比，中国直接融资占比和作为市场参与主体的证券公司的体量显著较小。通过金融供给侧改革进而支持实体经济的转型中，后续资本市场有望获得更多的政策扶持，作为资本市场主要参与者的证券公司后续有望持续受益。 

我国直接融资比重在G20中是最低的。根据祁斌等《直接融资和间接融资的国际比较》，2012年底，我国直接融资比重为42.3%，不仅低于美国这样市场主导型国家，也低于传统的银行主导型国家德国（69.2%）和日本（74.4%），以及人均收入远低于我国的印度（66.7%）和印度尼西亚（66.3%）等国。扣除政府债务后，我国直接融资比重为37.0%，与世界平均水平的差距由26.1%缩小到22.2%，仍远低于高收入及中等收入国家水平。

由于国内证券公司无法有效扩充资产负债表，国内券商总资产规模仍和美国同行有较大距离。截至2017年，我国证券行业总资产6.14万亿元，基于2016年数据，美国证券行业总资产体量约为25.39万亿元，我国证券业对应的总资产规模只有美国同行的22%左右。

数据来源：SIFMA，wind，国泰君安证券研究

02

资本市场扩容+监管理念市场化

政策有望超预期

2018Q4以来，围绕资本市场扩容和监管理念市场化，监管持续出台二十余项监管红利。

细分来看主要包括：

• 资本市场扩容：科创板及注册制、支持并购重组相关政策；

• 监管市场化：交易约束的松绑、场内衍生品的推出等。

数据来源：国泰君安证券研究整理

从证监会新任主席易主席的首次发言中，其提出“设立科创板主要目的是：

“增强资本市场对实体经济的包容性，更好地服务具有核心技术、行业领先、有良好发展前景和口碑的企业，通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制”

“必须敬畏市场，尊重规律、遵循规律，毫不动摇地推进资本市场健康发展”

这使得我们有理由相信，围绕着“金融服务实体经济”的资本市场扩容以及监管理念市场化，监管将持续推进相关的行业利好政策。

03

风险偏好显著提升

券商股进入业绩与股价的自我正反馈阶段

从1月社融数据能看出，宽信用的政策底部出现，包括新增信托贷款等对于信用政策极为敏感的数据均有所超预期，这预示着信用环境的改善，也有利于股市流动性环境的改善。

数据来源：wind，国泰君安证券研究

高层提出“实体经济健康发展是防范化解风险的基础”、“要注重在稳增长的基础上防风险，强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用”。

下一步信用扩张政策将持续推进，这将有利于流动性宽松预期和市场风险偏好的进一步提升，有利于市场回暖，有利于券商板块进入业绩与股价的自我正反馈阶段，有利于券商板块Beta属性进一步释放。

数据来源：wind，国泰君安证券研究

04

市场风险偏好显著提升强化券商盈利改善预期

年初以来外资机构率先大幅进场，2019年以来截至2月27日，沪深股通（北上资金）净流入资金规模达到1182.40亿，已经达到2018年全年规模的40.2%。

数据来源：wind，国泰君安证券研究

个人开户数环比大增，创2018年3月以来新高。上周（2.18-2.22）新增投资者31.61万人，环比增加53%，从绝对数来看是2015年峰值164.44万人的19%，但已创2018年3月以来个人开户数新高。

数据来源：wind，国泰君安证券研究

A股日均成交额大幅抬升，2月25日和26日连续两日突破万亿，2月1日至27日日均成交额达5838亿，环比1月大涨+96.8%接近翻倍，单月日均成交额创2016年7月以来新高，较2015年峰值（2015年6月日均成交额达1.7万亿）仍有很大距离。

数据来源：wind，国泰君安证券研究

两融余额及融资买入额自2019年1月底快速增长，其中2月26日和26日融资买入额超过1000亿元，是2014-15年牛市之后最高值；日换手率出现大幅抬升，从长期以来平均1.5%左右迅速上升至2019年2月下旬以来平均3.8%。

数据来源：wind，国泰君安证券研究

05

全面推荐券商板块

高Beta品种优先

基于上文，我们看好券商板块的投资机会，上调2019年证券行业盈利预测，板块将进入到估值和业绩双升阶段。

除了继续推荐板块内受益于政策超预期的龙头券商个股外，当前更推荐低估值、弹性大、股票质押风险较低的优质高Beta品种。

相较于TOP6券商，中小券商当前估值水平仍大幅低于历史中枢。截至2019年2月27日，TOP6券商平均估值1.68X PB，2011年以来平均估值水平1.78X PB；中小券商平均估值1.75X，2011年以来平均估值水平2.54X。TOP6当前估值水平距离历史平均水平有6%的空间，而中小券商当前估值水平距离历史水平还有45%的空间。

数据来源：wind，国泰君安证券研究

优质中小券商的基本面存在超预期可能。由于业务结构、客户结构、风险偏好等因素，中小券商业绩Beta属性更高，在牛市中会表现出更强的业绩弹性，如2009年、2014-15年，中小券商当年净利润同比增速均显著好于TOP6券商。

数据来源：wind，国泰君安证券研究

因此，当前市场或对中小券商存在基本面认知偏差，这将在回暖的市场环境中体现为优质中小券商基本面的超预期。此外，股票质押计提相对充分、财报风险出清也是国泰君安非银团队筛选优质中小券商的重要准绳。

不过，也需要注意如金融监管预期外加强、市场大幅下降及交易活跃度下降以及纾困基金推进大幅低于预期，信用环境恶化导致证券公司股票质押风险进一步暴露等风险。