【华泰策略】流动性观察：产业资本净减持TMT板块

作者：华泰策略曾岩

“量-价”维度看，我们认为当前国内市场流动性整体仍处于较为充裕的水平，尤其是2019年以来（截至2月15日），10年期国债收益率明显下行，这对A股估值修复形成利好，宽松的流动性环境为本轮春季躁动形成助力。信贷和社融结构维度看，1月非标占比明显提升，高技术制造业中长期贷款同比高增，我们认为信用传导在进行时，信贷结构亦在逐步改善过程中，这有望推动“政策底”→“信用底”→“盈利底”的形成。A股资金面和情绪维度看，2月中上旬，外资大幅流入、融资余额上行，但创业板ETF呈净赎回，整体看投资者交投意愿提升，市场风险偏好修复。

2月中上旬，A股资金面较为友好，产业资本净减持TMT板块

2月中上旬，主要市场资金价格继续下行，市场流动性仍保持合理充裕，我们认为宽松的流动性环境为春节后躁动形成助力。从信贷和社融结构看，1月非标占比明显提升，高技术制造业中长期贷款同比高增，我们认为信用传导在进行时，信贷结构亦在逐步改善过程中，这有望推动“政策底”→“信用底”→“盈利底”的形成。从A股资金面和情绪看，2月中上旬，外资大幅流入、融资余额上行，但创业板ETF呈净赎回，整体看投资者交投意愿提升，市场风险偏好修复。我们认为，短期随着MSCI扩容等利好因素逐步兑现，行情预计进入阶段性调整期，市场情绪或将反复起落。 

“量-价”：流动性保持合理充裕，2月中上旬主要市场资金价格继续下行

“量-价”维度看，我们认为当前国内市场流动性整体仍处于较为充裕的水平，尤其是2019年以来（截至2月15日），10年期国债收益率明显下行，这对A股估值修复形成利好，宽松的流动性环境为本轮春季躁动形成助力。“量”的方面，1月M2、社融等增速回升，货币乘数环比上升，2.11-2.15央行公开市场操作货币净回笼。“价”的方面：2月中上旬，银行间市场、债券市场、票据市场等利率整体下行，其中2月15日 SHIBOR1周、DR007、同业存单1个月发行利率、以3年期AAA企业债收益率-3年期国债收益率表征的信用利差相比2月1日分别下降37、48、34、4个bp。 

“供-需”：非标出现重要变化，货币信用传导机制正在逐步疏通中

供给端看，1月人民币各项贷款同比增速略有下降；外汇占款减少，并已连续6个月下降；实际利率较上月略有上升。需求端看，企业部门：1月非金融企业及机关团体贷款同比继续上行，企业债发行量相比上月减少；居民部门：1月住户贷款同比相比上月下降，但其中，中长期贷款同比相比上月上升；政府部门：1月地方政府债发行量大增。从信贷结构看，支持实体经济尤其是高技术产业的力度在不断加大，1月非金融企业及机关团体中长期贷款自2018年8月份以来首次出现同比多增。从社融结构看，2019年1月，非标占社融比重则达到7.4%，相比2018年末明显回升。 

A股资金面：外资大幅流入、融资余额上行，但创业板ETF呈净赎回

2月以来（截至2月15日），陆股通累计净买入319.18亿元；相比2月1日，融资余额（2月15日）上行215亿元；2月以来（截至2月19日），产业资本净减持35.44亿元；相比2月1日，创业板ETF（2月15日）份额下降11.43亿份。从产业资本增减持结构看，2月份（截至2月19日），28个一级行业中，净增持行业8个，净减持行业19个，其中地产、公用事业、建筑等产业资本净增持规模居前，净减持金额较大的集中在TMT板块。从主力资金流向看，2.14-2.20，电子、通信、医药生物、化工等板块主力净流出规模居前，军工、休闲服务、农林牧渔呈主力净流入。 

市场情绪：投资者交投意愿提升，市场风险偏好修复

节前在贸易冲突缓和、货币政策持续宽松预期下，市场对于春季躁动第一波行情谨慎参与，节后信贷超预期触发了第二波躁动行情，消费成长板块估值轮动上升，乐观情绪逐步释放。春节后第一周（2.11-2.15），上证综指日均换手率为2.91%，相比节前最后一周（1.28-2.1）增加0.8pct；A股日均成交额4055亿元，相比节前最后一周增长55%；截至2月15日，融资买入额占A股成交额比重为8.98%，相比2月1日上升1.95pct；2月中上旬，偏股型基金股票投资比例上升。我们认为，短期随着MSCI扩容等利好因素逐步兑现，行情预计进入阶段性调整期，市场情绪或将反复起落。 

风险提示：宏观经济出现大幅下行风险；中美贸易冲突再度升级；美股等外围市场出现大幅波动，全球悲观情绪蔓延；信用传导不及市场预期等。 

流动性“量-价”：1月社融放量，2月中上旬银行间市场、债券市场、票据市场等市场利率继续下行 

下表为从“量-价”出发考察的主要流动性指标考察值与参照值：底色标绿的部分代表考察值为负或考察值小于参照值。

“量”：市场流动性维持合理充裕

本期主要数据变化：（1）1月M1规模54.56万亿元，同比0.4%，较上月增速回落1.1个百分点；M2规模186.59万亿元，同比8.4%，较上月增速回升0.3个百分点；（2）1月社融当月新增4.64万亿元，新口径社融存量同比10.42%，较上月增速回升0.64pct；社融近12个月累计值同比-4.38%，较上月增速回升9.64个百分点；（5）1月货币乘数5.96，较上月上升7.92%。

“价”：2月中上旬，银行间市场、债券市场、票据市场等利率整体下行

从“价”的维度看，2月中上旬银行间市场、债券市场、票据市场等市场利率整体出现不同程度的下行，结合“量”的维度，我们认为这表明当前国内市场流动性整体仍处于较为充裕的水平，尤其是2019年以来（截至2月15日），10年期国债收益率下行15个bp，这对A股估值修复形成利好，宽松的流动性环境为本轮春季躁动形成助力 

银行间市场主要数据变化：2月15日SHIBOR1周、DR007、R007、同业存单1个月发行利率相比2月1日分别下降37、48、41和34个bp。

债券市场主要数据变化：（1）2月15日10年期国债收益率较2月1日下行2个bp；（2）2月15日3年期AAA级企业债收益率较2月1日下行7个bp；（3）2月15日绝对信用利差（以3年期AAA企业债收益率-3年期国债收益率进行表征）、相对信用利差（3年期AA企业债收益率-3年期AAA企业债收益率）较2月1日分别下降4、3个bp。

票据市场主要数据变化：（1）2月15日长三角、珠三角6个月票据直贴利率相比2月1日同时下行35个bp；（2）2月中上旬（2.1-2.15）票据直贴利率与转贴利率利差保持稳定。

民间借贷市场主要数据变化：2月中上旬（2.1-2.15）P2P网贷利率指数保持稳定。

理财产品市场主要数据变化：2月17日全市场1个月理财产品预期年收益率相比2月3日上升1个bp。

汇率市场主要数据变化：2月15日美元指数、美元兑人民币中间价、人民币汇率指数相对2月1日分别变动1.37%、-0.47%和0.1%。

流动性“供给-需求”：非标出现重要变化，货币信用传导机制正在逐步疏通中

下表为从“供给-需求”出发考察的主要流动性指标：底色标绿的部分代表考察值为负或考察值小于参照值。

“供给”：国内信贷放量、外汇占款减少 

流动性来源主要数据指标变化：（1）信贷：1月人民币各项贷款同比增长13.41%，较上月下降0.04pct，新增人民币贷款3.23万亿元，较上月增加2.15万亿元；（2）外汇占款：1月外汇占款相比2018年12月末减少12.14亿元，已连续6个月下降；（3）储蓄活化：1月实际利率（以1年期定期存款利率与CPI同比之间的差额表征）较上月上升，M1和M2增速剪刀差为-8.0pct，较上月有所扩大。

“需求”：地方债大幅增长、非标占比明显提升，信贷结构亦在逐步改善中 

流动性需求端主要数据变化：（1）企业部门：1月非金融企业及机关团体贷款存量同比11.33%，相比上月增加0.79pct，1月企业债发行334亿元，相比上月减少206亿元；（2）居民部门：1月住户贷款存量同比18%，相比上月下降0.22pct，其中中长期贷款同比18.15%，相比上月上升1.08pct；（3）政府部门：1月地方政府债发行4180亿元，相比上月增加3542亿元，较2018年同期增加4180亿元。

非标占比明显提升，高技术制造业中长期贷款同比高增，我们认为信用传导在进行时，信贷结构亦在逐步改善过程中，这有望推动“政策底”→“信用底”→“盈利底”的形成：

（1）从信贷结构看，支持实体经济尤其是高技术产业的力度在不断加大。住户部门贷款增加9898亿元，其中，中长期贷款占比70.41%；非金融企业及机关团体贷款增加2.58万亿元，其中，中长期贷款占比54.26%，中长期贷款自2018年8月份以来首次出现同比多增。从中长期贷款投向看，制造业中长期贷款明显加速增长，其中高技术制造业中长期贷款继续高位加速增长。央行公布数据显示，1月末，制造业中长期贷款余额同比增长11.1%，比上年末和上年同期分别高0.6个和7.1个百分点，其中，高技术制造业中长期贷款余额同比增长37%，比上年末和上年同期分别高3.9个和14个百分点。 

（2）从社融结构看，非标占比出现重要边际变化。2018年末，非标（新增委托贷款、新增信托贷款、新增未贴现银行承兑汇票）占社会融资规模的比重为-15.24%，而2019年1月，非标占社融比重则达到7.4%。其中，委托贷款降幅缩小，信托贷款由负转正，未贴现的银行承兑汇票大幅增加。此外，1月份地方债发行力度亦有所加大，地方政府专项债券净融资1088亿元，比去年同期多1088亿元。

A股流动性：2月中上旬边际改善

下表为主要A股流动性指标的考察值与参照值：底色标绿的部分代表考察值为负或考察值小于参照值。

资金面：外资大幅流入、融资余额上行，但创业板ETF呈净赎回 

A股流动性主要数据变化：（1）2月以来（截至2月19日），产业资本净减持35.44亿元；（2）相比2月1日，融资余额（2月15日）上行215亿元；（3）2月以来（截至2月15日），陆股通累计净买入319.18亿元；（4）相比2月1日，创业板ETF（2月15日）份额下降11.43亿份。 

从产业资本增减持行业结构看，2月份（截至2月19日），地产、公用事业、建筑、电气设备等行业产业资本净增持规模居前。28个申万一级行业中，净增持行业8个，净减持行业19个：产业资本净增持了房地产（5.42亿）、公用事业（1.61亿）、建筑（1.14亿）、电气设备（1.01亿）；净减持金额较大的集中在TMT板块，包括电子（18.29亿）、医药生物（5.26亿）、传媒（6.91亿）、通信（3.33亿）、计算机（2.46亿）等。 

从主力资金流向看，根据Wind统计，2.14-2.20，电子、通信、医药生物、化工等板块主力净流出规模居前，军工、休闲服务、农林牧渔呈主力净流入。 

我们预计3月初-4月第三波行情由经济基本面决定，房地产下行压力是否减弱、周期行业补库情况、年报及一季报业绩（尤其是创业板）预期有望成为躁动行情能否再次起航的主要影响因素。我们预计3月份A股资金面情况或弱于2月，其中外资流入放缓是主要因素。 

市场情绪：投资者情绪升温 

节前在贸易冲突缓和、货币政策持续宽松预期下，市场对于春季躁动第一波行情谨慎参与，节后信贷超预期触发了第二波躁动行情，消费成长板块估值轮动上升，乐观情绪逐步释放。春节后第一周（2.11-2.15），上证综指日均换手率为2.91%，相比节前最后一周（1.28-2.1）增加0.8pct；A股日均成交额4055亿元，相比节前最后一周增长55%；截至2月15日，融资买入额占A股成交额比重为8.98%，相比2月1日上升1.95pct；截至2月15日，普通股票型和偏股混合型基金股票投资比例相比2月1日分别提升0.27、1.59pct。 

我们认为，短期随着信贷放量、中美贸易摩擦缓和、MSCI扩容等利好因素逐步兑现，行情预计进入阶段性调整期，市场情绪或将反复起落。

风险提示：宏观经济出现大幅下行风险；中美贸易冲突再度升级；美股等外围市场出现大幅波动，全球悲观情绪蔓延；信用传导不及市场预期等。