中国铁塔（00788.HK）深度报告：铁塔资源全球称雄，5G开启新空间

中国铁塔整合三大通信运营商铁塔资源，共享率提升持续推升盈利水平。按IPO后的股本结构，中国铁塔由中国移动（持股28.5%）、中国联通（持股21.1%）、中国电信（持股20.9%）联合发起设立，通过整合三大通信运营商的铁塔资源，向客户提供站址租赁业务。截止到2017年底，公司拥有通讯铁塔站址187.2万个，数量全国占比96.5%。三大运营商作为主要股东和客户，为其提供了优质的资源保障及稳定现金流（2017年底经营活动现金流占营收50.9%）。 2018H1公司维护费用占营收8.46%，人工费用占营收7.01%，场地租赁+折旧摊销占比72.5%，集约式的集中管理，有效降低运营费用，也大幅降低了三大运营商网络建设的前期成本。同时在共享铁塔模式下，2017、2018H1站均租户数分别为1.43户、1.47户，2017-2018E平均租户的营业利润达到2870.72、3431.67元/户，同比增长36.95%、29.28%，同时公司2016-2018E营业利润率分别为9.05%、11.24%、13.83%，EBITDA率分别为58.3%、58.8%、58.1%，共享率的提升使得盈利能力持续增强。

5G周期开启，2019年下半年有望启动规模建设，中国铁塔受益弹性大。2G到3G、3G到4G每一次技术革新和不断引入高频段频谱，都迎来基站数量的大幅度增长，其中2013-2015年3G/4G基站数量增长率分别达到32.93%、95.41%、50.70%，截止2018年9月3G/4G基站数达到479万座。我们预计未来5G基站实现全国覆盖，有望较大幅度超过4G基站建设量，按照目前的频谱分配方案、我们预计不低于500万室外宏站建设规模，对中国铁塔带来存量庞大站址的共享率提升和新站址需求。同时，应用场景的多元化，将拉动5G在微站、室分、跨行业站址应用等方面的大量建设，相应的前期站址投入成本远低于宏站，可以更大程度利用社会资源，有效增厚中国铁塔效益。   

美国铁塔公司AMT作为通信铁塔行业先行者，在美国3G/4G时期5倍以上的市值成长路径也为中国铁塔提供借鉴。截止2017年底，中国铁塔和AMT的站址数分别为187.2万个和15万个；站均租户数分别为1.43户和1.9户；整体站均收入分别为3.67万元和28.99万元；截至2017年，中国铁塔和AMT折旧费用占营业支出比重分别为54%和37%，主因中国铁塔的折旧年限为10年，从2018年起，折旧年限将更改为20年（和AMT一致），预期未来两家折旧占比接近；截至2017年，中国铁塔和AMT站均营业支出分别为3.3万元和20.3万元；站均经营利润为0.4万元和8.7万元；经营利润率分别为11.24%和29.99%；EBITDA率分别为58.77%和56.04%。AMT在美国市场增长放缓的背景下，注重提高站址共享率，并积极开拓印度等新兴市场业务，为公司注入了新的增长动能。中国铁塔虽然起步较晚，但发展迅速，立足国内巨大市场和站址资源共享率的不断提升，我们预计公司未来盈利提升潜力巨大。

公司从站址数量到客户资源，均在国内铁塔运营行业占据绝对龙头的地位，未来有望在5G网络建设带动下进一步扩张。我们预计中国铁塔2018E-2020E营业总收入为746.09亿元（+8.66%），812.97亿元（+8.96%）和897.12亿元（+10.35%），净利润为27.46亿元（+41.32%）、51.01亿元（+85.78%）和75.36亿元（+47.72%），EPS分别为0.016元，0.029元和0.043元，每股EBITDA分别为0.25元，0.27元和0.30元，估值采用“市值/EBITDA法”，由于此方法不受折旧摊销和所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性。参考全球同行业平均估值水平，考虑到中国铁塔股东是三大运营商，长期议价能力或受压制，而可比公司美国铁塔为第三方独立运营，议价能力强。我们认为中国铁塔与可比公司长期发展方向一致，随着共享模式的成熟，公司盈利能力有望显著提升。我们给予2018年市值/EBITDA区间7-9x估算，对应合理价值区间1.72-2.22元，按照人民币兑港元汇率1.14，港股价值区间1.96-2.53港元，对应2018年PE为110-142倍，给予“优于大市”评级。

公司简介：中国铁塔是全球规模最大的通信铁塔基础设施服务商，基于其所拥有的庞大铁塔站址资源向通信运营商等客户提供服务。在稳定客户关系构建的坚实支柱下，公司提出“一体两翼”的发展战略——在塔类服务的基础上发展室分业务、跨行业应用与信息业务等，充实自身羽翼。在广布局、增收入的同时，公司通过高效的运营模式降低运营成本，进一步打开利润空间。

1.1 公司成立背景及发行情况

公司持股结构：2014年7月，中国移动通信有限公司（以下简称“中国移动”）、中国联合网络通信有限公司（以下简称“中国联通”）和中国电信股份有限公司（以下简称“中国电信”）共同发起设立中国通信设施服务股份有限公司。2014年9月，公司更名为中国铁塔股份有限公司（以下简称“中国铁塔”）。截至2018年8月8日，中国移动、中国联通、中国电信和中国国新控股有限责任公司（以下简称“中国国新”）为中国铁塔的四个主要股东，持股比例分别为28.5%、21.1%、20.9%和4.5%。

公司成立后，中国铁塔通过从三大通信运营商处收购通信铁塔及相关资产的方式开始运营，并与中国移动、中国联通、中国电信签署协议，成为三大通信运营商的通信铁塔业务提供商。2017年，公司加入联合国下属专门机构国际电信联盟。

2018年8月8日，中国铁塔（00788.HK）在港交所上市，发行价为人民币1.08元，计划发行431.15亿股，大约占发行后总股本的25%。中国铁塔此次发行共募集资金约503亿元，是2011-2018八年以来港股IPO中募资资金规模最大的IPO。

1.2 业务情况及收入成本结构

公司主营业务介绍：

作为全球规模最大的通信铁塔基础设施服务提供商，中国铁塔主要从事塔类业务（2017年营收占比97.70%）、室分业务（2017年营收占比1.87%）和跨行业站址应用与信息业务（2017年营收占比0.25%）。

塔类业务：向通信运营商提供站址空间、维护服务与电力服务。其中宏站业务负责实现移动通信网络的广泛覆盖，微站业务负责实现在城市人口与建筑物密集的区域或城市外特定区域的移动通信网络补充覆盖。

室分业务：提供分布式天线系统、维护服务以及电力服务，从而实现通信运营商在楼宇或隧道等室内区域的移动通信网络覆盖。

跨行业站址应用与信息业务：向不同行业的客户提供站址资源服务和基于站址的信息服务。

公司营收情况：

收入端：2016、2017、2018H1，中国铁塔营业收入分别达到人民币559.97亿元（+536.18%）、686.65亿元（+22.62%）、353.35亿元。塔类业务中的宏站业务是公司最主要的营收来源，2015-2018H1年宏站业务的营收实现87.6亿元、555.5亿元、668.3亿元、338.88亿元。占比分别为99.48%、99.21%、97.32%、95.90%。2017年，公司开始提供微站业务，2017-2018H1实现营业收入2.57亿元、1.76亿元。与塔类业务相比，室分业务和跨行业站址应用与信息业务营收占比较小，但均表现出快速增长，2017年营收同比增速分别为205.0%和789.5%。

成本端：2016、2017、2018H1，中国铁塔的营业成本分别为509.27亿元（+292.86%）、609.50亿元（+19.68%）、305.75亿元（+4.8%）。公司成本主要包括铁塔设施等产生的折旧摊销费用和土地租金产生的场地租赁费等。公司成本结构较为稳定，2016、2017、2018H1，折旧摊销与场地租赁费合计占据营业成本的72.08%、72.15%、72.50%，是最主要的成本项目。

1.3竞争格局：基站众多，现金流稳定，优质资源构筑竞争优势

中国铁塔所处的通信铁塔基础设施行业通过向下游通信运营商及其他客户提供站址资源和相关服务获取收入，因此站址资源为公司经营的核心要素。根据中国铁塔招股说明书援引自沙利文的数据，铁塔站址目前是通信铁塔基础设施行业中最主要的站址类型，在全球通信铁塔基础设施服务提供商运营的站址中，截至2018年3月有99.03%左右为铁塔站址，其余为室分站址等。

2015-2017年，公司总资产中，物业、厂房及设备类资产占比分别为75.76%、78.86%和80.01%，为公司最主要资产。其余资产主要包括在建工程、应收账款等。

站址数量与市场份额：截至2017年12月，中国通信铁塔基础设施服务提供商拥有的站址数量达到194万座，高于全球主要国家水平。其中，中国铁塔拥有187.2万座（2018H1已经达到189.8万座），范围遍及全国各地，占比高达96.5%，而国内通信铁塔基础设施市场2017年收入位列第2-5位的竞争公司拥有的站址数量分别为1.73万座，4200座，4300座和1900座。根据公司招股说明书援引自沙利文的数据，2017年中国铁塔在国内市场的营收份额为97.25%。

客户情况

租户端：凭借站址资源优势，近年来公司业务租户数快速增长。截至2017年底，公司总租户数268.7万户，2016-2017年复合增速为17.6%；其中塔类业务租户数为264.5万户，占比98.43%，2016-2017年复合增速为16.8%。截至2018上半年，总租户数已经达到278.5万户，塔类业务租户数达到270.0万户。此外，公司跨行业站址应用与信息业务的租户数增长尤为明显，2016、2018Q1，该业务签约客户数分别为281个、1758个（较2016年增长525.62%），2016、2017租户数量分别为2169个、18637个（+759.24%）。截至2017年12月，中国铁塔的客户范围已经涵盖拥有广播、电视、环保、林业、海事等多个行业的政府客户以及经营卫星定位、物联网、政企通信网等业务的企业。

三大运营商客户端：中国铁塔的主要收入来源为三大通信运营商，2016、2017年来自三大通信运营商的营业收入分别为559.72亿元、685.03亿元，营收占比分别为99.96%、99.76%。三大通信运营商经营稳定，具有良好的信用水平以及偿付能力，是通信市场中优质的客户资源，为中国铁塔的稳定现金流来源提供保障。2016、2017、2018H1，中国铁塔经营活动净现金流量分别为275.94亿元、349.35亿元（+26.60%）、171.73亿元，营收占比分别为49.28%、50.88%、48.60%。

铁塔行业客户寻找替代站址资源难度较大，更换站址资源还可能产生较高的成本、涉及网络覆盖中断等风险，使得通信铁塔基础设施服务提供商与客户间的续约率较高，也为铁塔行业构筑了较高的行业壁垒。

此外，政府扶持也为公司营业收入的前景提供了较好保障。目前，山西、黑龙江、江西、山东、湖北、海南、陕西、甘肃、青海等多个省已经以政府出台文件等形式，明确由铁塔公司统筹组织5G规划，公司将成为5G发展进程中主要规划者之一。

1.4发展布局：塔类业务为主体的“一体为本，两翼兼顾”

总方针：在几条业务线初步明确的基础上，公司目前的战略布局遵循“一体两翼”发展方向：以塔类业务为主体、室分业务和能源创新为左翼、跨行业站址应用与信息业务和国际市场拓展为右翼，力争打造国际一流的信息通信基础设施服务商。

发展布局具体情况：

随着宏站业务布局的逐渐完善，公司的站址资源不断扩充、遍及全国。在此基础上，中国铁塔进一步利用已有的站址资源引入跨行业站址应用与信息服务、微站业务等相关业务，提高已有站址资源的利用效率，向行业纵深发展。

2016年公司提出“一体两翼”发展布局，开始提供跨行业站址应用与信息服务。该项服务以公司遍布中国的站址资源、持续的电力保障等便利的通信条件为基础，满足不同行业客户的多元化需求。2017年，公司又新增微站业务，主要应用于商业区、街道、居民社区、旅游景点、交通枢纽等地区。截至2017年12月，公司微站业务的租户数已达16199个。

宏站业务建设为公司奠定了广泛的站址资源及优质的客户资源。在此基础之上，新业务迅速发展，营收增速超过了传统业务宏站业务，为公司增长注入了新的活力。

此外，新业务还与已有业务形成协同，提升公司综合解决方案的提供能力。宏站、微站、室分业务各司其职，形成兼顾室内外、基础广覆盖与重点地区补充加强的移动通信运营网络体系。

2.1 4G建设创造大量站址资源，共享率的提高带来利润大幅提升空间

2.1.1 4G建设进入尾声，集约管理、降低存量站址运营成本

2013年12月，中国移动、中国联通、中国电信获发首批TD-LTE制式4G牌照，我国开始正式进入4G时代。移动、联通、电信三大运营商上市公司资本开支合计在2013至2015年期间分别达到3384亿元、3769亿元、4386亿元，增速分别为13%、11%、16%。每一轮周期的投资峰值，三大运营商资本开支占收入比达到30%以上，投资低谷期则在25%以下。2013-2017年的三大运营商资本开支占收入比均值分别为26.13%、28.87%、36.83%、26.74%、21.16%。经历2013-2015年国内运营商的4G大幅投入后，2016-2017年运营商资本开支逐步周期性下降，4G建设进入尾声。

2013-2015年期间，大量的资金投入带动了4G基站数量、客户数量以及数据流量的快速增长。4G基站站址：中国移动、中国联通、中国电信三大运营商年报显示，2015年三大运营商4G基站数量分别达到110、40、51万座，截止2018年9月全国3G/4G基站数达到479万座，站址资源充足。数据流量：从2012开始，中国移动通信领域用户数稳步增长，2012-2017年复合增长率约为5%。与此同时，用户对数据流量的需求迅速增加，2012-2017年移动通信数据流量和年平均用户数据流量的复合增长率分别高达93.8%、85.5%。

4G基站基本建设完备。三大通信运营商为减轻资本支出及经营成本压力，充分发挥专业化分工的高效率和专业性，开始选择将站址资源剥离，中国铁塔应运而生，对三大运营商原站址资源进行了整合，并与三大运营商共同协商统一规划站址建设，充分利用现有资源，避免站址的重复修建，提高资本开支利用率。

成本优势：整合三大运营商站址资源，集约创新的运营模式，统一规划全国的采购以及设备维护，降低成本，打开利润增长的存量模式。

1、统一采购。公司的采购采取电商化模式，通过全国首创的“一点服务全国”的电商化采购平台交易，使得站址建设、运营和管理中所需的采购均可以通过线上方式进行，实现购需匹配、快速交易，降低采购成本。

2、维护模式优越。公司对站址采用“互联网化”的维护模式，通过维护监控平台进行在线远程处理，大大提升故障处理效率。2016、2017年的8小时故障处理及时率分别为98.7%、99.2%，发电及时率分别为95.8%、96.3%。

3、成本降低。在采购模式、维护模式等多个方面的高效运作下，中国铁塔的运营效率不断提升，最大程度地控制成本。公司单个站址维护费用从2016年的3318元下降至2017年的3288元（-0.9%）。2017年公司维护费用占营业收入比重由2016年的10.27%下降至8.97%，人工费用占营业收入比重由2016年的6.68%下降至6.16%；2018H1公司维护费用占营业收入比重降至8.46%，人工费用占营业收入比重为7.01%。

中国铁塔与三大运营商共同协商统一规划站址建设，避免站址的重复修建，提高资本开支利用率；另一方面统一采购、维护的集约式管理使得中国铁塔与三大运营商各自建造站址时期相比，进一步缩减冗余的成本开支，为5G时期的建设做好了准备。

2.1.1 共享模式进一步提高盈利能力

2015年之前，中国市场上绝大多数通信铁塔基础设施均由通信运营商自行建设、自行运营，资源难以实现共享与协同。中国铁塔自成立以来，发展秉承“创新、协调、绿色、开放、共享”的理念，一方面对既有站址资源进行共享改造，一方面为运营商提供共享折扣，促进站址资源共建共享模式的发展，也帮助通信运营商以更低成本快速实现网络覆盖。

共享模式：2018年初，中国铁塔与三大通信运营商各自订立了商务定价协议补充协议，开启共享模式下的运营。2018年1月之前，中国铁塔就提供宏站业务的站址空间与维护服务收取15%的成本加成，根据商务定价协议补充协议，成本加成率将调低至10%。

此外，2018年1月起，公司加大对租户在共享模式下的折扣率，进一步发挥资源协同的成本节约效应。其中共享折扣率是指当一个站址为两名或两名以上的租户使用时，公司向每名租户给予的价格折扣率；锚定用户是指老铁塔的原产权方，或新建铁塔的首位租户。

共享模式的优势：节省建塔开支：2015-2018Q1，公司累计改造现有站址105.71万座，共享改建比例（经改造的站址数量占站址总数的比重）不断攀升，达到56.09%。2015-2017年，公司站址的站均租户数从1.28户持续增长至1.44户，复合增长率达6.07%。其中通信运营商租户在地面站址中的站均租户数从1.36户上升至1.52户，复合增速达11.76%。其他类型的站址还包括楼面站址、室分站址等。截至2018Q1，公司70.2%来自三大运营商的新租户通过共享站址满足其移动通讯覆盖需求，2015-2017按照站均租户从1.28户到1.44户的比例计算，相当于累计少建铁塔23.4万个。

新增客户边际成本低：站址资源的共享可以实现单个站址服务于多个客户，新增客户边际运营成本低，因此提升资源共享率，实现集约式发展将成为公司业绩增长的重要推动力。2017年公司塔类业务营收增速为20.76%，远高于铁塔站址数量的增速7.66%；室分业务营收增速则高达204.99%，同样高于室分站址数量的同比增速70.58%。

随着站均租户数的不断提高，站均利润水平不断增强，2017、2018H1站均租户数分别为1.44、1.47，增长率为2.86%、2.08%；2016-2017平均租户的营业利润达到2096.2237、2870.72元/户，2017同比增长36.95%，同时公司2016、2017营业利润率分别为9.05%、11.24%，EBITDA率分别为58.3%和58.8%，均呈现上升趋势。

海外共享模式对比：共享模式在美国铁塔市场起步较早，发展更为成熟。截至2017年底，美国市场上的3家上市铁塔公司AMT（美国铁塔），CCI（冠城国际）和SBA通信的塔均租户数分别为1.9户，2.2户和1.7户, 其中CCI超过半数的铁塔上的租户数不小于2户。根据公司招股说明书援引自沙利文的数据，2017年底中国通信铁塔基础设施市场上的站均租户数为1.43户，预计至2022年底将上升至1.72户，中国市场共享模式的推进空间较大。我们预计，未来公司将继续推行共享模式，在为客户提供更便宜的站址资源服务的同时，公司的利润率水平也有望进一步上升。

2.2 5G周期开启，通讯铁塔龙头有望大幅受益

2.2.1宏站需求激增

5G带来的宏站需求

设备端变化：5G对于数据传输精度提出更高要求，信号辐射半径或将变短，实现全国覆盖基站数量有望大幅度增加。5G技术提供峰值 10Gbps以上的带宽、毫秒级的传输时延和千亿级的连接能力，可以为用户提供超高清视频、下一代社交网络等服务，同时支持海量的机器通信。基站数量的变化：国内运营商的2G网络主要工作在800/900M和1800M频段，4G网络（在低频重耕前）则普遍在2GHz上下，因此3/4G的覆盖明显弱于2G，3/4G基站在数量上也大幅超过2G基站。

根据国内运营商2017年报，截止2017年底的国内4G宏基站规模达到400万站左右，中国铁塔招股说明书援引沙利文报告的数据显示2017年至2022年中国市场的4G基站数量预计增至453万座，年复合增长率为6.7%。2G到3G、3G到4G每一次技术更新，都将迎来基站数量的大幅度增长。我们预计未来5G基站实现全国覆盖，有望较大幅度超过4G基站建设量，按照目前的频谱分配方案、我们预计不低于500万室外宏站建设规模。

根据公司招股说明书援引自沙利文的数据，与全球主要的移动通信市场相比，我国移动通信市场的移动通信用户渗透率与4G用户渗透率均处于较低水平，2017年年均每用户移动通信数据流量的使用量仅为17.4GB，显著低于美国（69.4GB）、日本（58.1GB）与韩国（54.3GB），用户需求尚有充足的增长空间。

产业政策持续加码5G：2017年的政府工作报告中提出“全面实施战略性新兴产业发展规划，加快新材料、新能源、人工智能、集成电路、生物制药、第五代移动通信等技术研发和转化，做大做强产业集群”，奠定了扶持5G发展的基调。2018年4月，国家发改委和财政部发布《关于降低部分无线电频率占用费标准等有关问题的通知》，提出降低5G公众移动通信系统频率占用费标准，对5G公众移动通信系统频率占用费标准实行“头三年减免，后三年逐步到位”的优惠政策。2018年12月中央经济工作会议，再次明确“加快5G商用”。

三大电信运营商5G推进不断提速：在政策扶持力度不断加大的同时，三大通信运营商纷纷宣布各自的5G进度计划。中国电信计划于2018年6月开始5G试商用；中国移动于2017年6月开通了全国首个5G基站，并计划2019年进行5G试商用；中国联通于8月15日召开2018年中期业绩大会中明确表示，将在北京、天津、青岛、杭州、南京、武汉等17个城市开展5G试点，试点计划建设1000个5G基站，投资4-5亿元（单基站40-50 万元投资）。

从资本开支的角度，我们预计2019年步入5G投资上升周期，中国移动预计2019年资本开支增加4.5%；中国联通预计2019年资本开支增加44%。

根据中国铁塔招股说明书援引自沙利文的调查结果，通信运营商会优先利用已有的宏站站址资源部署5G基站。与4G相比，5G拥有更高的传输速度与频率，因此相同功率下单个5G基站的覆盖半径短于4G基站。为实现5G信号的覆盖，我们预计通信运营商对于5G基站的需求将会更加密集，相应拉动铁塔的站址需求。4G时代下，2016-2017年中国铁塔站址数增长8.02%，宏站业务营业收入增长率为20.3%。在5G需求更旺的趋势下，我们预计宏站业务营业收入将有更高的增长速度，与此同时，共享率的提升带来边际收益的增强，利润空间将进一步打开。

2.2.2 5G应用场景多元化，拓宽站址资源增收空间

5G商用事业的发展将进一步加速物联网、大数据和人工智能等技术在中国的发展。在此基础上，通信铁塔基础设施服务提供商可以利用现有的站址资源和综合解决方案能力，为各行业信息化建设提供更多元的站址资源及信息服务，拓宽业务范围及收入来源。

目前中国通信铁塔基础设施服务提供商主要向三大通信运营商以外的客户提供基于站址的信息服务，覆盖的市场主要包括政企通信网市场、视频监控市场及环境数据采集市场。根据中国铁塔招股说明书援引自沙利文的数据，这三类下游市场的规模将在未来五年快速提升，2017-2022年的复合增速预计将分别达到15.44%，12.92%和13.09%。

5G的应用场景将遍及智能家居、自动驾驶、办公自动化等众多领域，远远突破通信行业现有的以视频、语音传输等为主的使用内容。因此，5G时代下，在广泛布局宏站资源的同时，需要加强局部区域的站址资源建设，利用微站及室分资源进行通信信号覆盖的辅盲辅热，为微站业务、室分业务的发展提供良好机遇。

与宏站资源不同，微站资源并非都需要在地面搭建大规模铁塔，而是可以利用路灯杆、交通信号灯杆、视频监控灯杆等社会杆塔资源进行搭载，降低建设站址资源的资本开支，提升运营效率。因此，我们认为微站业务的经营利润率可以达到高于宏站业务的水平。 5G时代下微站业务的增长将为公司带来经营利润率进一步增长的动力，使得“一体”的发展更为健壮。

为了顺应5G时代的需求，公司积极探索面向5G的室分解决方案，充实业务“左翼”。2015-2017年，室分业务租户数由3532户增至23615户，复合增长率高达158.57%。预计在5G迅速发展带来的用户需求激增下，室分业务还将保持高速增长，为公司贡献更高收入。

5G的推进将促进公司跨行业业务的发展。在2018年3月召开的5G应用征集大赛行业应用研讨会上，工信部副部长陈肇雄表示，将在5G应用发展方面推动跨行业合作，推动5G与实体经济深度融合。在跨行业服务方面，公司于2016年开始提供跨行业站址应用与信息业务，2017年实现营业收入1.69亿元，同比增长率高达789.47%，租户规模同比增加759.24%，达到18637户。我们预计，5G跨行业应用的深入将使得跨行业站址应用与信息业务的需求量进一步增长，为公司的业务“右翼”带来进一步增长机会。

全球通信铁塔基础设施服务市场主要由中国、美国、印度引领。美国、印度均有大量企业位居全球通信铁塔基础设施服务市场前列，中国市场则是中国铁塔一枝独秀，同时其规模远大于其他世界顶尖公司。成立于20世纪90年代的美国铁塔公司（AMT）为中国铁塔未来发展情况提供了可能的参考。

3.1 全球市场概况

根据TowerXchange的数据，作为全球铁塔数量最多的20家公司中的唯一一家中国公司，截至2017年底，中国铁塔以近190万座铁塔的绝对优势占据全球市场份额第一名。美国的美国铁塔（AMT）、印度的Indus Towers、美国的冠城国际（CCI）、和印度的Bharti Infratel分别以14.97万座、12.29万座、4.01万座和3.92万座的铁塔数位列第二至第五名。

3.2 对标AMT——通信铁塔行业先行者，主营业务清晰

3.2.1 业务模式稳定，专注铁塔领域

美国铁塔公司（American Tower，以下简称AMT）成立于1995年，成立之初是American Radio Systems Corporation的子公司，1998年开始成为独立运营的公众公司。

自成立以来，AMT一直专注于向无线服务提供商、广播电视公司等提供通信站址租赁服务。2015年之前，AMT的业务分类以租赁与管理业务为主，网络发展业务为辅。从2016年起，AMT的业务分类调整为资产运营与服务业务。资产运营业务向客户出租通信站址资源，客户基于站址资源安装和维护设备进而向下游通信用户提供服务。服务业务即铁塔相关的配套服务，包括站点获取、分区和许可、结构性分析服务等。站址资源出租带来的营收占比始终在90%以上。2015-2017年，资产运营业务占营业收入比例分别为98.09%、98.75%、98.53%。

资产运营服务的提供依赖于站址资源的不断拓展。2006年AMT拥有及运营的站址资源总数约为2.2万个，到2017年12月底已达到15.02万个，2006-2017年复合增长率为19.08%。

3.2.2 美国市场业务稳定增长，海外市场开疆扩土

随着全球通信行业的不断发展，通信运营商对于基站的需求持续增长，拉动通信铁塔基础设施行业的发展。AMT作为专注这一领域多年的先行者，充分分享了行业的发展。2007-2017年，公司整体营业收入增长率保持在18%左右的水平。

目前美国电信市场主要由AT&T，Verizon，Sprint和T-mobile四大电信运营商主导，市场集中度较高，2018年5月四大电信运营商的市场份额综合高达97%。自2010年以来，四大电信运营商的移动用户数持续增长，虽然近三年增速有所放缓，但至2018年第一季度，四大电信运营商已合计拥有3.47亿户移动用户，对铁塔资源的需求也相应的维持在高位。

自2000年以来，美国市场站址数量持续增长，至2017年，市场上已建有32.34万座站址。随着市场日趋成熟及站址共享模式的推进，站址数量趋向饱和，增速下降趋势明显，近十年的年复合增长率为4.25%。

美国市场是独立第三方铁塔公司的先锋市场，上世纪90年代末开始，大多数美国运营商便开始将其铁塔建设外包给独立铁塔公司以节约资本支出。

目前美国铁塔公司市场由AMT、Crown Castle和SBA Communications三家上市公司主导。截至2017年底，AMT在美国拥有共计40618座站址资源，相比于2010年的20900座几乎实现翻番。AMT在美国市场拥有的站址资源占比也有所提升，自2010年的8.26%上升至2017年的12.56%。2017年AMT在美国地区实现了37.04亿美元（+7.58%）的营业收入，虽然近年来在美营收增速有所放缓，但仍连续多年保持增长的态势。

自成立以来，AMT一直兼顾美国本土市场与海外市场，不断扩建海外站址资源，至2017年底已拥有及运营109563座国际站址资源。近十年来，除2015年外，来自国际市场（地区）的营收增速都远超美国本土业务营收增速，为公司营收的增长做出了较大贡献。2017年，美国市场与国际市场（地区）的营收增速分别为7.58%和26.33%，国际市场的营收增速高达美国本土市场的3.47倍。在美国本土业务增速不及海外市场的情况下，AMT积极加大海外市场的布局。2006-2017年，来自海外市场的营收占比从12.9%不断提升至44.42%。

其中，2016年，AMT在印度新增了自有站址4.26万个，DAS（室分）站址230个，使得2016年底公司在印度的站址数同比增长284.40%。截至2017年底，AMT在印度合计持有或运营的站址数为5.80万个。由于在印度市场站址资源投入力度的加大，2016年印度市场营业收入达到8.28亿美元，同比增长241.70%，贡献的营业收入占公司营业收入总额比例达到14.49%，同比增加9.31个百分点。来自欧洲、中东、非洲及拉美市场的营业收入占比则在2015-2017年保持稳定。

截至2017年12月，AMT在美国和印度的站址资源占公司站址总数的比例分别为18.70%和44.52%。AMT的全球扩张模式为中国铁塔的发展提供了可行的参考路径。目前中国市场的通信铁塔建设需求仍在较快增长，同时长期来看，未来向新兴市场扩张有望成为新的营收增长点。此外，AMT自成立以来，一直将最大化已有站址资源使用效率作为核心战略。一方面，铁塔建设需要付出大量固定成本，而在已有铁塔资源基础上为新的租户提供服务边际成本低，因此充分利用已有站址资源是提升公司利润率的重要手段。

自2002年年底以来，AMT股价持续上升，不断创下新高，近十年涨幅超过500%，显示出海外投资者对AMT的认可。

3.3 中国铁塔与AMT的对比分析

成立于2014年的中国铁塔虽然起步较晚于成立在1995年的AMT，但得益于三大运营商的支持和国内通信市场的快速发展，如今其业务规模和收入水平已经超过了AMT。但从站址使用效率等角度来看，中国铁塔相对于AMT仍有很大成长空间。

3.3.1 收入端比较

中国铁塔和AMT均以站址业务为主营业务。截至2017年底，中国铁塔站址数已达187.2万个，是AMT站址数（15.0万个）的12.48倍。但从站址数量的增长率来看，2015-2017年AMT站址数量复合增速为22.47%，显著高于中国铁塔的10.92%，这主要是由于2016年AMT在印度大规模收购站址以及美国本土外的扩张拉高了平均增速。

进入2017年，AMT的营收增长率开始高于站址数增长率。与此类似，中国铁塔2017年的营收增速（+22.62%）也显著高于站址数的增速（+8.02%），我们认为两家公司的营收增长开始得益于站址共享率的提升。

根据AMT各年年报，2015-2017年AMT的站均租户数维持在1.8-1.9户的水平，同一期间中国铁塔已投入使用站址资源的站均租户数分别为1.28户、1.39户和1.43户。我们认为站均租户数的差异主要是由于AMT更加成熟先进的站址共享模式 ，这一优势还体现在两家公司的站址收入效率上。自成自立以来，中国铁塔的营业收入快速上升，2017年实现了688.14亿元的营业收入水平；同期AMT的营收增速及规模则低于中国铁塔，2017年营业收入为66.64亿美元（约合435.43亿元人民币，根据历史汇率水平换算，下同）。但AMT的站均营业收入却远高于中国铁塔。2017年AMT整体业务的站均营收为4.44万美元，约合28.99万元人民币；在美国市场的站均营收为9.12万美元，约合59.58万元人民币，分别是是同期中国铁塔（3.67万元/个）的8倍和16倍。

3.3.2 成本端比较

从成本端来看，AMT的营业成本主要由折旧及摊销、物业运营支出（主要是土地购买、租赁带来的支出）、服务成本、销售费用&管理费用和其他营业成本五大类构成，其中占比最高的为折旧摊销与物业运营支出，2017年这两项在营业成本中分别占比36.78%和43.34%。

2016-2017年，中国铁塔的营业成本均约为AMT的两倍。相比于AMT，中国铁塔的折旧摊销费用在营业成本中的占比更高，2017年为53.56%；物业营运支出（包括场地租赁费用和维护费用）的占比则相对较低，2017年仅为28.70%。AMT对铁塔资产使用的折旧年限为不超过20年，中国铁塔自2018年起，将自建地面塔的折旧年限由10年更改为20年。我们认为未来中国铁塔折旧及摊销的开支占比将会有所下降，物业运营方面的开支占比将会逐渐上升。

中国铁塔的单站址营业成本也维持在较低的水平。2016-2017年，中国铁塔站均营业成本稳定在4万元以下；而AMT的站均营业成本则为20万元以上。2017年，AMT的站均折旧及摊销费用是中国铁塔的4.33倍，站均物业运营支出则是中国铁塔的1.44倍。

从两家公司的资本开支来看，中国铁塔的规模一直远高于AMT。其中2015年，中国铁塔为整合市场站址资源，投入了1953.63亿元用于铁塔资源收购，当期资本开支合计达到2290.70亿元。之后两年中国铁塔的资本开支下降并趋于平稳，2017年资本开支为438.36亿元。同期AMT的资本开支为52.51亿元。2016-2017年，中国铁塔资本开支占当期营收比重分别达到114.38%和63.70%，均高于同期的AMT。

从资本开支的构成上来看，2015年中国铁塔的资本开支主要用于购置铁塔资源；2016年之后，国内站址资源整合进入尾声，在公司向共建共享模式转型的驱动下，用于站址新建及共享改造的资本开支占比开始上升。AMT对资本开支的分类与中国铁塔有所不同，但在大多数年份中，自由资本开支（主要用于铁塔自建）和站址改造都是公司资本开支中占比较高的项目。其他重要资本开支项目还包括土地购买及租赁费用、设备改建及集团开支以及项目启动资金。

AMT的新增站址平均资本开支数额有逐步高于中国铁塔的趋势。其中2015年，AMT收购了通信基础设施公司Viom的51%的股权，并获得了Viom在印度运营的42000座通信铁塔资源，相对较低的作价拉低了当期（体现在2016年的新增站址数量上）新增站址平均资本开支水平。

新增站址一般通过自建/改造、直接收购、通过长期股权持有间接收购等方式获得。具体到自建/改造站址方面，AMT的站均资本开支水平同样高于中国铁塔。2017年AMT新增站址合计5297座，对应资本开支共计824.2百万美元，站均资本开支15.56万美元；中国铁塔新建及共享改造站址共计500439座，对应资本开支438.36亿元，站均资本开支8.76万元。

新增站址平均资本开支水平的差异，体现出中国铁塔在增量铁塔资源上的成本优势。

3.3.3 利润端比较

相比于AMT，我们认为中国铁塔的经营利润率有巨大提升空间。2017年，中国铁塔经营利润为77.15亿元，经营利润率为11.24%，AMT的经营利润为130.58亿元，经营利润率为29.99%。从站均经营利润水平上来看，中国铁塔也有较高的成长空间，2017年AMT的站均经营利润约合8.7万元，中国铁塔仅为0.4万元。

中国铁塔招股说明书数据显示，2017年中国铁塔的EBITDA为403.57亿元，EBITDA率为58.77%；AMT的EBITDA为244.01亿元，EBITDA率为56.04%。我们预计，未来随着中国铁塔对站址共享的不断推广、实践，公司的利润率将有进一步的上升空间。

4.1 主营业务收入

我们预计随着5G商用事业的快速发展，国内对通信基础设施的需求将持续放量，公司的业务规模将保持良好增长的态势。同时，在站址共享共建模式的不断深入推广下，公司的营业利润率水平也有望进一步上升。

关键假设：

1.宏站业务：假设2018-2020站址数增长率分别为3.35%、3.00%、3.00%；站均租户数增长率分别为4.55%、2.30%、2.00%；租户均价增长率为-1.00%、2.00%、3.00%。

2.微站业务：假设2018-2020租户数增长率分别为10%、20%、20%；微站租户租金增长率分别为-3%、2%、3%。

3.室分业务：假设2018-2020租户数增长率分别为45%、30%、35%；室分租户租金增长率分别为-3%、10%、10%。

4.跨行业站址应用与信息业务：假设2018-2020租户数增长率分别为418%、50%、50%；跨行业站租户租金增长率分别为3%、3%、3%。

4.2 可比估值公司比较

4.3 投资建议

公司从站址数量到客户资源，均在国内铁塔行业占据绝对龙头的地位，未来有望在5G网络建设带动下进一步加速发展。

我们预计中国铁塔2018E-2020E营业总收入为746.09亿元（+8.66%），812.97亿元（+8.96%）和897.12亿元（+10.35%），净利润为27.46亿元（+41.32%）、51.01亿元（+85.78%）和75.36亿元（+47.72%），EPS分别为0.016元，0.029元和0.043元，每股EBITDA分别为0.25元，0.27元和0.30元，估值采用“市值/EBITDA法”，由于此方法不受折旧摊销和所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性。参考全球同行业平均估值水平，考虑到中国铁塔股东是三大运营商，长期议价能力或受压制，而可比公司美国铁塔为第三方独立运营，议价能力强。我们认为中国铁塔与可比公司长期发展方向一致，随着共享模式的成熟，公司盈利能力有望显著提升。我们给予2018年市值/EBITDA区间7-9x估算，对应合理价值区间1.72-2.22元，按照人民币兑港元汇率1.14，港股价值区间1.96-2.53港元，对应2018年PE为110-142倍，给予“优于大市”评级。