【申万宏源金融】从社融底到经济底，宽信用成效演绎进行时

报告正文

一月金融数据发布后，社融底已基本探明。历史规律来看，社融底对经济底具有很强的前瞻意义。本篇报告重点对19年社融数据进行分项情景假设，论证19年全年社融数据具备可持续性，同时我们通过对过往金融底-经济底传导路径进行回顾总结，在社融数据和企业融资改善可持续的前提下提供本轮宽信用的效果的可追踪指标，为社融底到经济底的传导路径做出合理展望。

1月社融增量及增速修复均超预期，高于预测值（9.9%），1月社融数据增量和增速均创历史新高，社融存量同比增速较18年12月跳升0.6个百分点至10.4%，奠定全年前高后稳基调。结构来看社融高增核心在于信贷高增尤其是和非标降幅收窄超预期，企业债券融资亦大幅提升，叠加专项债发行前置，印证宽信用传导机制正在逐步疏通。1月新增信贷占比较18年全年收窄至4.4个百分点至76.9%，而非标降幅显著收窄至-0.8%（VS 2018全年-11.9%）。信用债和专项债融资渠道亦较为通畅，企业债券净融资增加4990亿元，同比多增3768亿元；专项债提前发行下同比多增1088亿元。

在宽信用政策持续加码下，信贷和信用债双支柱将延续18年趋势持续发力，叠加专项债额度提升及监管冲击边际减弱下非标降幅将明显收窄，共同支撑19年社融增速企稳回升。18年社融增量贡献主要来自于信贷和债券融资，18年全年全增信贷和债券融资占比分别为81.4%和12.9%，最大的拖累项来自非标融资，负面拖累社融11.9%。19全年在信用债和专项债发行提速、非标降幅改善下社融结构将更加均衡，乐观/中性/悲观假设下非标降幅将分别收窄至-7.0%/-8.7%/-7.3%，专项债增幅将分别提升至9.6%/9.8%/9.9%。我们在1月基数的基础上分项对全年社融分项数据逐月预测：乐观/中性/悲观三种情景假设下19年全年社融存量同比增速将分别回升至12.1%/11.3%/10.5%。

乐观情景：2019年全年新增贷款/信用债/专项债同比增速分为为15%/25%32%，非标贷款降幅同比收窄25%，股权融资/银行间ABS/贷款核销增量均为10%，外币贷款降幅同比收窄10%，残差项与18年持平。

中性情景：2019年全年新增贷款/信用债/专项债同比增速分为为12%/10%26%，非标贷款降幅同比收窄13%，股权融资/银行间ABS/贷款核销/外币贷款增量/残差项均与18年持平。

悲观情景：2019年全年新增贷款/信用债/专项债同比增速分为为10%/0%18%，非标贷款降幅同比增3%，股权融资/银行间ABS/贷款核销降幅均为10%，外币贷款降幅同比增10%，残差项与18年持平。

需要注意的是悲观情景隐含假设极为苛刻——在今年1月信贷冲高基础上19年全年贷款增速不及去年，非标降幅较去年仍在提升，债券融资修复下仅与去年持平，专项债额度未使用完毕，因此19年社融数据全年企稳回升将是大概率事件，1月并非社融高点，社融底部回升具备可持续性。

分项来看：

宽信用政策引导下新增人民币贷款同比增速预计稳中有升。2014-2018年新增贷款同比增速稳定于10%-15%区间波动，在近期宽信用政策引导增加小微、民营企业信贷投放以及降准、TMLF、永续债等托底政策相继出台后银行资本、资金问题得到纾解，今年银行贷款同比增速大概率不低于去年。乐观/中性/悲观三种情景假设下2019社融口径下新增人民币贷款同比增速分别为10%/12%/15%（VS 2018年13.2%）。结构上2019年新增贷款将更倾向于企业部门。19年在基建补短板和支持小微、民营企业融资引导下，企业中长期贷款和企业短期贷款均将有所回升；居民部门来看，根据草根调研部分银行在零售风险边际提升下消费贷款投放开始“踩刹车”，因此消费贷为主的短期贷款增速将有所放缓，“一城一策”地产边际放松下居民中长期贷款预计有所增加，综合来看2019年居民短期/居民中长期/企业短期/票据/企业中长期贷款占比分别为

14.3%/29.3%/6.8%/11.2%/34.6%（VS 2018年14.9 %/30.6%/3.1%/11.7%/34.6%）。

19年企业利差修复和宽货币环境发行成本下降更利于企业债券发行。基于去年年中信用债违约导致发债受阻，直到8月才开始有所修复，给予乐观/中性/悲观三种情景假设下2019社融口径下新增企业债券净融资同比分别增25%/10%/0%。我们用wind口径下企业债+公司债+短融+中票+定向工具+可转债+可交债对每月债券融资进行高频跟踪，由于部分城投债不在企业债范围内，因此存在一定误差。

专项债发行额度提升。今年专项债提前下发8100亿额度，我们认为大概率将在一季度两会前使用完毕，而两会后发放的额度乐观/中性/悲观假设下我们按照去年增量增速的10%/0%/-10%进行预测，则2019年专项债净融资乐观/中性/悲观三种情景假设下增量分别为2.35/2.25/2.10万亿（VS 2018年1.35万亿）。我们用wind口径下新增专项债+置换专项债+一般置换专项债口径拟合每月专项债增量，两者拟合度较高。需要注意的是，1月wind口径下专项债规模为2700亿，而社融口径仅为1088亿，我们推测差额部分是因为发行日期为1月末的债券规模可能划至2月社融数据。

非标在监管冲击边际减弱预计降幅将有所下降。我们将社融口径中的委托贷款+信托贷款统计为非标贷款，18年7月过渡期规定出台后下半年开始非标贷款单月降幅边际已有所收窄。我们判断在宽信用政策引导下今年非标压降压力将低于去年，乐观/中性/悲观三种情景假设下降幅分别为1.7/2.0/2.5万亿（VS 2018年2.3万亿），对应降幅分别为-25%/13%/3%。

汇率企稳预期下新增外币贷款预计将小幅修复。乐观/中性/悲观三种情景假设下2019社融口径下新增外币贷款同比分别增-10%/0%10%（VS 2018年由正转负且幅度较大）。

ABS/贷款核销/股票发行均采用中性假设：乐观/中性/悲观三种情景假设下2019增量同比增速分别为-10%/0%10%。其中社融口径中的存款类金融机构资产支持证券仅对应银行间ABS，我们以wind口径下银行间ABS进行拟合追踪，股票发行我们以一级市场的IPO和再融资之和进行拟合追踪。

考虑信贷和专项债发行节奏前置，社融节奏上将前高后稳。信贷方面，银行历来有信贷“开门红”的传统，一方面年初银行具备丰富的项目储备，同时选择年初投放信贷更有可实现赚取整年利息的益处。而18年信贷尤其是企业部门信贷增长有限，在近期宽信用政策引导下19年信贷发行节奏将较以往更集中于上半年甚至一季度。乐观预期下，19年Q1-Q4预测新增信贷占比分别为33%/25%/25%/17%（VS 2018年Q1-Q4 31%/25%/26%/18%）。专项债方面，以往专项债是在3月的两会确定全年额度后再逐步分配至县市级政府后才开行发行进程，更集中于下半年，18年三季度专项债融资占比高达75%。而去年底已提钱授权国务院下达新增专项债务限额8100亿，财政部已经公开要求地方债力争今年9月底前全部发完，因此今年专项债发行节奏将前置且季度间分布更加均匀。乐观预期下，19年Q1-Q4预测新增专项债占比分别为30%/35%/35%/0%（VS 2018年Q1-Q4 4%/15%/75%/5%）。综合考虑下乐观预期2019年新增社融Q1-Q4占比分别为33%/25%25%/18%，（VS 2018年Q1-Q4 30%/22%/28%/20%），节奏上前高后稳，因此余额增速亦表现相同趋势。

回溯历史，社融增速领先GDP增速出现拐点。2012年以前二者相关性明显且传导时滞较短，09年四万亿刺激下社融存量同比增速领先名义/实际GDP一个季度出现拐点。但是2012年以后随着经济整体进入L型周期、增速趋于稳定后，基数效应下社融增速和GDP的正相关性趋于弱化，社融底向经济的传递时滞拉长至3-4季度。2011年底/2016年初社融增速同比增速修复3-4个季度后GDP增速才分别于2012/2016年底出现反弹。

另外社融增速对GDP增速的前瞻意义的前提是社融同比增速的改善需具备一定的可持续性。18年初社融增速短期企稳，而GDP增速并没有相应回升，核心在于18年初的社融增速修复仅为一季度开门红，虽然信贷持续高增，但后续在非标压降力度过快和信用利差快速走阔导致信用债发行受阻双重拖累下社融增速持续下滑，因此经济并未明显修复。而18年下半年的宽信用政策逐步加码下，19年全年社融企稳基础已经具备，社融修复更具持续性。本轮宽信用周期下GDP波动趋于平稳，传递时滞可能进一步延长，因此我们需要寻找新的观测指标密切跟踪宽信用的逐步传导。

在近年来金融监管和地方政府等主体融资方式变化的背景下，无论是死抱着“旧口径”社融不放、还是只盯着企业票据、中长期贷款等单一科目，都是非常不可取的，融资结构不可只看考虑信贷结构，需考虑整体企业广义融资渠道。对于企业短期融资来说，票据因流动性好的优势在银行风险偏好较低阶段显著增加，但它和和企业短贷一样都解决了一部分企业短期融资的功能，不必因为“票据套利”的局部现象而否定票据在宽信用路径中的关键效果。对于企业中长期融资而言，过去影子银行即非标通道承担了很大一部分中长期贷款融资功能，在金融监管趋严下非标萎缩，标准化债券和地方政府专项债和一般置换债转而承接萎缩的非标对应的中长期融资需求，与企业中长期贷款互为补充。

融资渠道的演变下使得我们对社融口径的重新分类成为正确判断趋势的大前提。为衡量企业真实融资水平，我们重新定义企业广义短期融资和中长期融资指标。我们将社融重新分为了四大类别：1）企业短期融资，包含企业短期贷款、票据贴现、未贴现票据、短融超短融。2）企业中长期融资，包含企业中长期贷款、委托贷款、信托贷款、扣除短融超短融的信用债、地方政府专项债、2015-18年的地方政府置换债（置换债也同样加入了15-18年的社融总规模中）。3）居民短期贷款。4）居民中长期贷款。后两项与信贷分类口径一致。

19年1月企业广义中长期融资占比同比已实现回升，表明当前企业中长期融资需求已有所恢复。18年至今虽然信贷量上始终维持高增，但市场对于信贷结构中票据高增、中长期贷款占比下滑仍抱有纠结心态。企业部门来看，1月企业新增中长期融资占新增社融比重为59.9%，同比提升16.1个百分点，而如果仅盯企业中长期融资贷款，其占比1月份仍下滑2.5个百分点。在短期融资方面，季节性影响下1月新增票据承接大部分短期融资功能，短期融资含票据和不含票据口径占比分别提升15和1.5个百分点。根据央行吹风会对贷款结构的分析，新增票据中中小微企业占比高达62%，中长期贷款实际投向制造业明显加速增长，房地产业中长期贷款增速继续回落。居民部门方面居民短贷和居民中长期贷款占比均有所回落。这反映出的真实融资结构是金融资源在企业部门和居民部门中的重分配，企业部门尤其是前期在去杠杆过程中受损较大的小微企业和制造业的融资缺口正在逐步恢复。

依托社融重分类体系，我们对过往宽信用周期的历经阶段进行回顾总结，一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点。每一轮宽货币像宽信用的传导起点都无一例外地以企业短期融资回升为起点，短期融资支持下经营预期修复下中长期投放意愿才会提升，由于是占比数据，因此中长期融资占比回升之后，短期占比均会有所下降。

我们将金融数据和经济数据传导分别列示在下图，第一组图为金融数据，是由企业短期传导至企业中长期和M1，第二组是经济数据，从M1传导至经济指标反弹。

回溯历史共有三轮明显的宽信用周期，三轮周期下金融底-经济底的传导均伴随着M1拐点向上。过去十年几次金融数据反弹（如2011年、2013-14年）并未带来M1拐点，因此我们并不将其视作成功的宽信用周期。所以成功的宽信用周期，需要从金融数据到经济数据的有效传导，这个传导是否有效核心在于M1增速是否能企稳回升。

2008年底-2010年初：08年12月短期贷款占比率先反弹向上，2-3个月后M1和中长期贷款先后回升，PMI同步于M1反弹，工业增加值滞后3个月增速开始修复，本来宽信用传导时滞最短。

2012年初-2013年初：12年2月短期贷款占比率先反弹向上，6-8月后M1和中长期贷款回升，PMI同步于M1反弹，工业增加值增速几乎同步于PMI修复。

2014年底-2017年初：14年12月短期贷款占比率先反弹，M1和中长期贷款滞后3个月回升，PMI和工业增加值到16年初才开始明显修复。

2018年底-：本轮宽信用周期之下短期融资占比已经回升至过往几轮宽信用起点时短期融资占比的高度，即短期向中长期贷款/M1拐点传导已经具备基础。

每一轮宽信用周期，都无一例外地以企业短期融资回升为起点。这是因为在宽货币向宽信用传导的起点往往伴随着企业盈利下滑、金融机构风险偏好下降与支持实体融资的博弈之下短期限、流动性好、风险低的信贷工具更受青睐。更为重要的是含票据贴现和未贴现票据的企业短期融资，对后续阶段的前瞻效果明显强于单纯的企业短期贷款。票据同样是中小企业重要的融资工具，不必因为“票据套利”的局部现象而否定票据在宽信用路径中的关键效果。历史来看，12年中、14年底M1增速的回升之前企业短贷和票据均领先回升，16年企业短贷下行而M1回升主要是地产景气周期下居民存款流入房地产形成活期存款，因此M1增速一路走高。而08年年底企业短期融资回升主要由票据占比冲高贡献，企业短期贷款占比未见明显改善，但M1增速09年初开始触底反弹。而11年企业短贷占比回升、但含票据的短期融资整体趋势平稳下M1拐点并未出现。

短期融资支持下企业经营预期的好转、经营活动的回暖也会带来企业资金的活化以及风险偏好的修复，信用利差相应回落，企业中长期融资和M1的向上拐点滞后于企业短期融资回升3-6个月左右。08、14年M1向上拐点滞后约3个月，12、15年M1向上拐点滞后约6个月。历史来看企业中长期融资占比和M1增速同步性非常强，原因在于伴随着企业经营好转、资金活化、银行投放中长期贷款意愿也在提升，与之形成正向循环。房地产周期与M1亦高度同步，因此居民中长期贷款对M1的贡献也较为显著。

经营情况好转与融资缺口补充到位后企业扩大再生产意愿提升，PMI和PPI的拐点将滞后M1拐点6-12个月，PMI前瞻速度快于PPI。历史宽信用周期来看，2009年初和12年4月M1触底反弹后PMI均同步反弹，PPI分别滞后6个月和12个月左右开启回升趋势。15年3月M1触底，PMI、PPI都约12个月才开始出现拐点。分企业类型来看，大型企业PMI同步于PMI整体趋势，中小型企业PMI分别滞后6-12个月左右。名义GDP受PPI影响，亦滞后M1约12个月表现。 

宽信用的最后一步是企业盈利出现向上拐点，GDP增速有所修复。历次宽信用周期下PMI反弹下工业增加值和工业企业利润同比均拐点向上，滞后周期均在0-3个月左右。企业盈利修复后GDP增速亦将有所修复。

基于历史宽信用周期传导路径，我们对本轮宽信用周期当期阶段和未来传导演绎路径进行判断：企业短期融资恢复已持续3个月，企业中长期融资拐点已经出现，我们已经在宽信用的正确方向上迈出坚实的第一步，即企业短期融资恢复。待M1拐点验证，则可非常明确地认定，宽信用的第二步已经走完，即企业中长期融资和M1的双拐点。此后，在融资趋势不逆转的前提下，可静待PMI、PPI、企业盈利拐点的依次显现，宽信用最终成果落地，从社融底到经济底的路径走完。

1）我们已经在宽信用的正确方向上迈出坚实的第一步，即企业短期融资恢复。企业短期融资的向上拐点发生在2018年11月，至今已持续了3个月。

2）在一系列宽信用政策推动下，企业中长期融资的拐点2019年1月已经出现，预计M1拐点将出现在2月。本来企业中长期融资在一系列宽信用政策组合发力下，较历史规律的6个月有所提前，而居民中长期贷款趋势一直不弱。同时结合历史规律和企业及居民部门当前中长期融资趋势判断M1拐点理应同步出现。但本轮M1持续下探在历史规律之外，与去年强监管下非标到期偿还导致企业活期现金骤降亦密切相关，当期非标存量同比增速已经开始止跌，M1持续下探驱动力减弱。1月春节效应下企业活期存款在奖金发放下部分形成居民存款造成M1错位，预计M1拐点将出现在2月。

3）由于本轮宽信用以中游制造业为主要目标，上游资源品价格存在一定压力，预计在2019年剩下的时间里，PMI拐点将先于PPI拐点出现，企业盈利恢复可期，GDP增速在低基数效应下有望企稳，经济点探明。

因此短期内需要重点跟踪的宽信用成效指标：1）M1拐点。M1拐点对后续经济拐点非常重要，是从金融底到经济底传导的核心枢纽。2）企业和居民中长期融资趋势不能走弱，因为这是M1拐点的重要保障。3）信用利差继续收窄，目前也已经在发生。

当前宏观经济和银行基本面的过度悲观预期需要修正：1）宏观层面来看，18年下半年至今宽信用政策持续加码下宽货币-宽信用路径传导正在逐步疏通。1月社融数据超预期印证19年社融拐点已经到来，在货币政策保持稳健的前提下19年社融底部向上具备较强的可持续性。从社融底到经济底，我们已经在宽信用正确方向上迈出坚实第一步，当前企业融资已经开始修复，在融资趋势不逆转的前提下，可静待M1、PMI、PPI、企业盈利拐点的依次显现，宽信用最终成果落地，从社融底到经济底的路径走完。2）银行基本面来看，当前投资者对4Q18银行通过多提拨备来放缓业绩增速的预期已经较为充分，3-4月年报密集披露期“不良压力好于市场预期"的预期差应该值得重点关注。当前估值（板块0.8倍19年PB）和实际基本面趋势严重背离，目前板块对应0.8X 19年PB。我们维持“龙头搭台、拐点唱戏”的选股策略，重申“财务余量”的辅助维度，拐点首选平安银行、光大银行、上海银行、常熟银行；龙头银行推荐招商银行、农业银行、建设银行和宁波银行。