中国财险 ( 2328.HK ) ：财险龙头如何领跑行业，给予“买入”评级，目标价11.05港元

机构：中信建投

评级：买入

目标价：11.05港元

财产险行业领跑，市占率稳居首位

中国财险是中国人保集团的核心主业，立足深厚的国资背景，长期以来是我国财产险行业的领军者，市占率超过1/3，稳居行业首位；2018年上半年保费同比增长14.1%，2010年到2017年保费收入复合增速12.43%，总资产、净资产规模为业内最大，并保持稳步增长，净利润2010-2017年复合增速21.01%，领先平安财险、太保财险，ROE2010-2017年平均21.3%，低杠杆下仍能保持良好的盈利水平。

商车费改下马太效应凸显，行业集中度有望提升

商车费改放宽部分地区自主系数浮动范围，“阈值监管”“报行合一”进一步加码监管力度，行业马太效应显现，头部险企市占率抬升，截至2018年三季度末中国财险、平安财险、太保财险合计市场份额63.87%，较2016年底提高0.8个百分点，中国财险占比33.34%，高于另外两家公司份额加总，体现出绝对优势。前三家险企综合成本率明显好于中小险企，优势差约为3%-10%。

退有车险稳中求升，进有非车强力驱动

2018年车险行业增速放缓，中国财险存量业务续保转保率、保足保全率有所提升，车险综合成本率控制良好，盈利能力优于平安财险、太保财险，在未来定价全面放开的环境下，精准定价能力及良好的理赔服务将更加体现公司的核心竞争优势。公司非车险业务2011-2017年复合增速达14.05%，意健险、农险及责任险的快速发展为公司保费增长提供新的驱动力，其中农险及责任险具有较好盈利能力和发展潜力，非车险业务占比持续提升，使得公司业务结构不断优化，对比日本，我国非车业务仍有很大拓展空间。

承保利润优于同业，成本费用管控良好

中国财险2018年上半年承保利润70亿元，约为平安财险的1.6倍，5年平均承保利润率约为3%，低于平安0.9个百分点，但在车险、农险业务方面盈利能力优势明显，公司对业务管理费严格管控，手续费上升趋缓，综合费用率控制在35%以下，显著好于同业，另外公司自主渠道占比较高，对费用具有较强的掌控力度，体现出龙头险企的成本优势。

资产配置稳健，长期股权投资收益亮眼

公司投资资产规模不断增长，2011-2017年复合增速13.9%，投资策略稳健，大类配置固收占比约64%，同时投资收益也相应以利息为主，对联营企业投资2015年以来占比大幅提升至10.4%，相应投资收益占比大幅提升至21.5%，使得投资收益波动性减弱。公司净投资收益率低于平安财险，总投资收益率略好于平安，综合投资收益率基本持平，总体表现良好。

盈利预测与估值:首次覆盖给予买入评级

基于历史数据情况，我们预测：2019-2020年保费增速在12%-15%之间，2019/2020年公司净利润为239/296亿元，对应EPS为1.1/1.3元，BVPS为7.9/9.2元，ROE增速为14.7%/15.6%，参考美国前进保险估值水平，我们给予公司1.2倍PB估值，目标价9.45元人民币，对应11.05港元。给予“买入”评级。