张岸元：缓解资产荒要有新办法

作者：张岸元（东兴证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）

资产荒现象的本质，是市场判断可投的资产收益难以覆盖资金成本。2018年下半年以来“资产荒”迹象逐步酝酿，随着降准、公开市场操作、央行再贷款等工具多管齐下，银行间拆借利率回落，存款类机构回购利率甚至数次下行突破逆回购利率，其结果导致资产收益进一步降低。与此同时，由于违约事件的频发，资产端信用利差显著分化，打破了过往若干年仅反应流动性溢价的利差结构，风险偏高的资产融资难度加大，投资者预期的可投范围迅速缩小。

本轮资产荒与以往有所不同。在资金方面，虽然货币政策边际放松，但公开市场操作规模由2016年初的不足5000亿元大幅增长至目前的近6万亿元规模，央行对于短端流动性把控能力大幅增强。在机构层面，银行、保险、信托、资管等主要融资方风控体系更加完备，防范风险能力增强的同时，也有利于实现定向降准、TMLF等定向性政策指导落地；在居民储蓄层面，虽然目前居民增量存款攀升较快，鉴于存在理财业务向传统储蓄业务转化的结构性调整压力，银行吸储难度仍存。

在资产方面，企业面临内外不确定因素增多，随经济增速回落企业端杠杆率趋势下降，前期增速较快的股票质押、并购商誉、政府信用涉入资产等蕴含风险，随杠杆结构性调整持续暴露。由于上市标的及政府信用涉入标的通常在产业链中议价能力较强，存量风险可能蔓延至上下游尤其中小型企业。在资产质量分化风险仍未消除情况下，亟待主动管理能力较强机构参与融资。

不仅如此，由于经济周期及居民储蓄资产结构性调整，较高风险融资需求难以与资金匹配，本轮“资产荒”中仍存错杀低估优质企业风险。随定向宽松推进，部分资金已逐步下沉，实体债券融资规模稳步攀升，资产证券化逐步扩容。短时期内，摘掉嵌套面具的资金供需真实诉求，将逐步重新匹配，为弥补投资者风险损失，短期内信用利差仍将保持较高位置。

市场自发调节降低风险溢价和信用利差是个漫长过程，财政和货币当局不仅需要创新方式加速这一过程的实现，而且需要在此之前向市场提供多种投资标的。

——加快国债和专项债的发行。今年经济下行压力巨大，尤其是上半年，多种因素将拉低经济增速至新低水平。按照正常预算审批及执行节奏，至少要到三季度之后，财政政策才可能在稳增长中发挥作用。之前财政部已经提前推出了1.39万亿专项债的发行。下一步，无论是着眼于对冲经济下行压力，还是向市场提供投资标的，都有必要进一步加快国债和专项债发行节奏。与此同时，在人大审议的预算中，是否可能在赤字率范围、国债规模、专项债规模等方面保留更大弹性，以防范外部环境预期外恶化风险。

——加快推出雄安“金边债券”。雄安新区开发建设投资浩大，不能完全靠中央财政转移支付解决问题。河北省财力有限，推出中央财政支撑的“金边债券”必不可少。现有常规国债融资期限较短、规模受限、利率较高，难以与雄安新区融资特性相匹配。可考虑由中央财政对国内商业银行发行利率水平与法定存款准备金利率挂钩的三十年期债券、或永续债券，商业银行可将此类债券用作法定存款准备金缴纳，也可在银行间市场交易。该做法的好处：一是存款准备金利率比国债利率低约2个百分点，融资成本很低；二是发行超长期债券或永续债券，与雄安新区开发资金需求期限匹配；三是效果明显优于一般的降准或定向降准，可精准投向雄安新区特定建设项目，避免资金进入其他领域；四是与未来货币政策和宏观审慎方向并无冲突，不仅不会挑战现有货币金融财政制度，而且有利于建立财政与货币部门之间新的联系。

——向境外投资者发行外汇储备担保的人民币债券。雄安新区开发建设融资需求，是向国际投资者提供人民币资产的新渠道。目前，欧元、日元融资成本远低于人民币，欧元融资相应利率为2.2%，日元仅为1.1%。对于国外大型机构投资者而言，3%左右的长期无风险收益率已经非常可观。汇率风险是制约境外投资者投资人民币债券的主要因素，为此，可考虑指定部分外汇储备，用于外资购买人民币债券的汇率风险担保，将债券到期汇率锁定为购买时的汇率。该做法的好处：一是提供了汇率风险回避保证，融资成本可低于离岸人民币国债发行；二是可望进一步促进境内外债券市场互联互通；三是有利于稳定人民币汇率中长期预期；四是有利于树立雄安新区国际化融资、开放发展的良好形象。

——认真研究央行资金进入A股问题。此类操作可望立竿见影提升股权投资风险偏好，从股权投资角度缓和资产荒矛盾。央行资金进入股市不存在理论问题，货币银行学基本原理以及国外央行操作，并不排斥央行购买本国股权资产。只要择机、择时、择规模、择方式，合规风险可以解决，与货币政策的冲突基本可控，道德风险矛盾可以规避。长期资金入市命题提出多年，至今成效并不显著。结构性调整总要有机构带头，否则大家都在等市场不断寻底。与安全性盈利性要求更加刚性的社保、险资等相比，央行资金最适合先期进场，带动其他机构资金入市。

——考虑出售存量优质国有资产。政府部门是国内资产的最大持有者，出售政府资产是缓解资产荒的重要选项。中外杠杆率背后的重大区别在于，中国政府部门、国有企业高负债背后对应的有规模庞大的资产。即便其中有相当部分没有现金流、或现金流不足，这些资产仍具有可观的变现价值。制约政府资产负债重新匹配的关键障碍在于国有资产内部的分割。理论上，有限责任的原则不允许政府作为出资人，在不同有限责任主体之间随意调配资产负债；但实际上，政府从来就是国资体系内部不同主体之间利益关系的有力调节者。现有所有制并不妨碍以下两方面操作：一是政府出售优质资产，回收现金，用于政府债务的偿还；二是加快对不良资产的处置，政府承担大股东社会责任，降低投资者损失，推动市场出清。这两类基于资产负债存量对称调整的去杠杆路径，不仅直接为社会资本提供可供投资标的，而且将降低信用利差。

变现国有资产，和地方政府转让土地使用权获得现金收入，本质上没有不同。事实上，变现国有资产和转让土地使用权，都是国家资产负债表的重构，都是一种财务技术安排，卖资产总比卖地好。不仅如此，存量资产领域的国退民进，是对市场上国进民退假说的最好回击。在这个问题上大胆解放思想，无论是对于扭转市场预期，短期摆脱困境，还是对中长期平衡市场和政府的关系，激发市场活力，都具有决定性意义。