招商固收：不一样的牛市，却有相同的烦恼

作者：招商固收李豫泽、尹睿哲

【摘要】

不一样的牛市，却有相同的烦恼。1）“水漫”银行间，隔夜拆借回购价格跌破1.4%；2）资金价格低廉，催化“借钱打新”，利率认购倍数走强，信用债被疯抢；3）现券收益率再次逼近历史低点；4）公募基金增量负债与行情的错位；5）地方债供给担忧总是在类似时间涌现。不过，历史虽惊人的相似，但不会简单的重复。

上一轮牛市：成也杠杆，败也杠杆。同业资金空转扩表，商业银行之间通过存单与表外理财构建庞杂的互嵌系统。期间，分级产品野蛮生长，场外杠杆隐匿交叉风险；质押回购套利，抬升场内杠杆，广义基金银行间杠杆增幅达到13%。 

2016年金融去杠杆开启，债市杠杆套利被颠覆。商业银行表外业务的收缩，直接冲击非银嵌套与杠杆策略，下跌与流动性缺失促成恶性循环。抱有侥幸的持有人，仍不断向非银输送资金，2016年底债基规模扩张至巅峰，最终都无法逃脱惨烈的下跌。 

金融去杠杆的底气在哪里？债务与金融的二元监管势必会局限实体融资，可供给侧改革、棚改和全球贸易复苏的并驾齐驱，缓冲经济增长的回落。 

债市目前是否具备转“熊市”的条件？ 

其一，宏观角度并不支持。1）缺乏通道，难寻部门，宽信用之路并不坦荡；2）隐性债务成“绊脚石”，制约宽信用同时，损耗经济增长；3）贸易摩擦的不确定增加，进出口部门的支撑接近尾声。除此之外，供给侧改革红利的消散，棚改货币化退潮等，都折射此轮宏观层面缺乏有效支撑，货币政策从紧或是基准利率的上行无疑会加重实体负担。 

其二，监管的“余温”犹存，赚钱模式归全返真。敦促银行理财合规发展及化解同业杠杆并未松动，作为上一轮债市增量资金的根源，表外理财难以挣脱监管框架。并且，场外和场内杠杆双降，反映套利模式的蜕变，且增量资金难以企及上一轮牛市。 

既然增量资金不如上一轮，为何短短一年之间，“资产荒”会卷土重来？1）信用债可选范围的收窄，一是在违约常态化，信用风险开始定价，二是城投债发行跟不上需求，2）赚利率债的钱要配合杠杆操作，一致预期下波动加剧，操作难度加大，难以满足持仓净值稳定，又能做收益的要求。 

综上而言，宏观角度难以寻求缓冲支撑，微观负债结构回归本源，与2016年牛市在本质产生区别，这也意味着债牛格局并未动摇。只是可选资产范围的收缩速度大于非银增量负债整体下降，资产荒的延续将加大市场波动。 

所以，攻守策略切换要更为灵活。利率债方面，建议关注地方债首轮供给节奏及规模，倘若中长端品种发行密度较大，期限利差保护较为有限的前提下，短期防御不可或缺。信用债方面，1）中高等级城投债仍是优质品种，套息操作更适合在中长久期内操作；2）地产债关注AA+等级内3 年期以内个券；3）尽可能按照授信+资产规模居行业前列筛选民企债，以便提前布局可能发CRMW的企业。

风险提示：监管超预期，行业风险超预期

【正文】

 均值又回复：我们处于2016年年初，还是年中的位置？2018年10月至今，债市行情走的过快，以至于收益率点位逼近上一轮牛市的低点；信用利差应声收窄，部分存瑕疵的个券都开始低于估值成交，“资产荒”可见一斑。近期路演过程中了解到，不少投资者以2016年为参照，担忧是否进入到了牛市尾段。若此，牛熊骤然转换与“下跌→暴力去杠杆”的袭来，对还没有深入参与本轮牛市的投资者来说，面临的恐是不可承受之重。其实，参照点位，信仰均值回复，忽视的是赚钱模式和定价机制的变迁。熊市洗礼下，负债扩张模式和宏观约束的嬗变，非2016年能比。本文尝试在宏微观基础上，探讨本轮牛市与2016年的差异。 

【不一样的牛市，却有相同的烦恼】 

历史剧情总是惊人的相似。上一轮牛市持续将近两年多时间，2016年行情极致演绎到末期，“资产荒”被推至风口浪尖。而本轮牛市方才一年多时间，叫嚣收益率过低而买不下手的机构比比皆是。完全不同的牛市，为何会有似曾相识的感受？行至当前，部分场景确实在历史重现。

相似之一：“水漫”银行间，隔夜拆借回购价格跌破1.4%。2018年以来，央行几乎遵循着一个季度降准一次的节奏，表意在于置换到期MLF，释放商业银行资产抵押，深层次原因有二：一是缓解商业银行长期负债成本，疏通实体融资，二是呵护商业银行表外资产回表，抵补广义信用增速回落。普惠金融范围拓宽和TMFL的创设等系列操作，亦有相同的意味。 

尽管金融机构超储率并未突破2015年高点，但伴随宽松操作的推进，商业银行资金预期改善，资金融出规模递增。与此同时，2016年以来同业去杠杆与MPA考核的强化，已经极大弱化商业银行资金需求的敏感弹性。银行间资金利率，尤其隔夜资金在临近跨年时，超预期的降至1.4%以下，这一点位与2016年初“不谋而合”。 

相似之二：资金价格低廉，催化“借钱打新”。一般状况下，资金利率持续下行，将打开现券套息空间，即：二级质押回购借钱，而后在一级投标；倘若现券看涨，二级市场卖出中标新券，可赚取稳定的资本利得。然而，过度一致的操作，最后终难免“抢券”的尴尬： 

1）利率债认购倍数跳升。2018年四季度至今，利率债中标结果频繁好于预期，认购倍数期间走强，非国开政金债平均认购倍数一度突破5倍，这也是商业银行和非银同步参与行情使然。而上一轮牛市中，2015年中的股灾直接导致资产配置方向的转变，债券受青睐程度明显增加。 

2）信用债同样认购强劲，投标上限价差偏离水平与2016年上半年相当，介于40bp-50bp之间。可是，内生择券结构已然与上一轮有所不同，AAA等级城投债投标撑起一片天，AA品种难再现辉煌。

相似之三：再次逼近低点的收益率。一级市场的认购火爆，联动二级市场成交，现券收益率再次逼近2014年以来低点。利率债和高等级信用债收益率目前位于2014年以来20%-30%分位数之间。其中，不少高等级中短久期信用债收益率已然低于上一轮牛市至今的1/4分位数，距离上一轮最低点保护不足200bp。

这也意味着，采用现券质押回购的套利手段，可能已经难以抵御资金面大幅波动。更进一步，如若2016年中的牛熊转换骤然出现，下跌与被动抛售之间触发恶性循环，最终又将强制去杠杆，而利率债加杠杆操作更普遍的当前，市场调整幅度和深度或将超过上一轮，这也是为何不少投资者担心收益率过低而买不下手的原因之一。

相似之四：增量负债与行情的错位。2015年股市行情急转直下后，银行和保险配置资金切换至债市。彼时，债基发行份额骤增，2016年达到历史高峰。行情与负债增量的错位，致使管理人陷入“无米之炊”。过低的收益率难以达到持有人要求，管理人只能通过加杠杆，加久期和下沉评级提高产品收益。过度暴露风险敞口导致持仓流动性大幅下降，年中行情逆转造成的冲击不言而喻。

2018年相似的情况再次重现，收益率已然下探至低点，债基规模却于四季度超预期扩张。如果采取激进策略，需要承担的是行情再次逆转的风险。

相似之五：地方债供给担忧总是在类似时间涌现。伴随债务置换的推进，2016年中，地方债单月发行量突破万亿，达到年内高点。不过市场待配资金规模较大，供给仅短暂产生扰动。相应的，2019年同样面临地方债陡增的格局，但基本来自提前下达额度的新增专项债。不同的牛市，地方债仿佛总能选择在相同的时点产生供给压力。

无论是资金利率的均值回复，还是一/二级市场的联动，甚至是机构新增负债节奏的错位，一切似乎都在重现2016年上半年的债市行情。历史虽惊人的相似，但不会简单的重复，这一轮牛市拥有非典型的特征。 

【切勿刻舟求剑：赚钱模式与宏观层次的蜕变】 

1、上一轮牛市的缘起缘灭：成也杠杆，败也杠杆 

同业资金空转扩表，委外套利强化债牛。中小银行（城商行及农商行为主）揽储能力偏弱，存单的诞生意在调剂短期流动性余缺的工具；国有银行通过增持存单，疏通流动性传导。 

2014年至2016年上半年，连续降息降准释放流动性，目的在于缓释实体融资压力，未曾料想却营造出套利链条。其中，能够以较低利率（逆回购及降准释放的资金）获得资金的大型银行，通过配置存单形成第一层套利。中小银行通过存单融资，互买或交叉购买表外理财产品，形成第二层套利。只要政策利率低于存单发行成本，且存单成本低于理财收益，两层套利即可搭建稳定结构。 

实践操作中，1）国有商业银行还同时购入中小银行高收益表外理财，商业银行体系套利结构逐渐庞杂；2）中小银行表外理财规模的膨胀与资金管理能力并不匹配，委托非银机构管理的模式盛行。由此，衍生出的杠杆风险分别体现在场外和场内两个方面。

分级产品野蛮生长，场外杠杆隐匿交叉风险。按照商业银行委外资金流向及产品设计模式可以划分为场内和场外两种。场外加杠杆模式通常表现为，非银作为发起人或商业银行寻求非银合作，通过设立分级产品或者平层产品，结合委外与非银自有资金。商业银行参与优先端，赚取收益，且高于理财水平。 

由于监管成本较大，场外合作模式成为银行委外资金的主要去处。非银获取资金后，债券配置是其一（尤其偏好中低等级城投债及房企债），非标资产是其二。与此同时，还通过配置其他非银机构发行的产品，增厚收益。运作模式上，资金池内的期限错配形成类似“永续”产品模式，满足短期负债与长期资产的匹配，放大产品收益。在此过程中，缺乏监管指引，场外杠杆的无序扩张成为债牛上半场的加速器。

质押回购套利，抬升场内杠杆。除上述场外杠杆之外，公募基金成立的委外定制型产品多采用质押回购的方式在银行间和交易所套利。2013年中至2015年末银行间总体杠杆率上升幅度约在4%，而广义基金银行间杠杆同期增幅达到13%，成为杠杆套息的主力。实际上，只要债市走出强势的单边行情，资金利率中枢维持在低位，以质押回购加杠杆的手段就能持续进行。 

2016年金融去杠杆开启，债市杠杆套利被颠覆。2014年第一轮债务甄别结束后，金融与地方债务之间的纠葛并未完全切断。银行表外业务与非银的场外协作，造就隐性债务的二次膨胀（详见《隐性债务、金融“乱象”与政策选择_20180815》）。债务整治提上日程之时，金融杠杆拉开序幕。2016年7月，证监会对结构型产品约束加强，银监会随即开启银行理财整治；8月央行重启14天逆回购，拉长资金供给期限，抬升价格中枢，压缩市场套利空间。2017年“三三四十”检查的下发，同业空转正式遭到遏制。 

债务问题为“里”，金融问题为“表”，双重压力之下，债市套利宣告终结。商业银行表外业务的收缩，直接冲击非银嵌套与杠杆策略。下跌与流动性缺失的恶性循环，促使债市收益率“扶摇直上”。抱有侥幸的持有人，仍不断向非银输送资金，2016年底债基规模扩张至巅峰，最终都无法逃脱惨烈的下跌。

金融去杠杆的底气在哪里？工业部门和地产有缓冲。债务与金融的二元监管势必会局限实体融资，进而将对名义经济增长产生负面影响。之所以会在2016年中出手整治，实质是其他经济部门的有效累积构成对冲。一方面，供给侧改革触发的“限产-涨价”逻辑，去化库存同时，修复微观企业盈利。2017年初，工业企业利润同比触及新高。另一方面，棚改货币化推动三四线地产去库存，城市圈周期错位，使得地产销售增速得以维持。再者，2017年以来全球贸易复苏，推动进出口部门盈利的改善。 

小结而言，上一轮债牛之所以会演绎如此拥挤的交易，与同业委外链条的闭环密切相关。不幸的是，灰色监管地带的套利却不断滋生风险，债务和杠杆无一不加剧市场的脆弱。监管颠覆套利模式的同时，确实会对其他非目标部门带来伤害。不过，供给侧改革、棚改和全球贸易复苏的并驾齐驱，缓冲经济增长的回落。以此为鉴，2019年是否具备债市走熊的条件？ 

2、债市目前是否具备转“熊市”的条件？ 

其一，宽信用的尴尬、隐性债务约束与贸易摩擦，宏观角度并不支持。 

1）缺乏通道，难寻部门，宽信用之路并不坦荡。2018年7月以来，宽信用政策不断，而下半年频爆违约、基建增速趋势性掉落等均在驳斥政策效力。 

事实上，2009年至今的几轮宽信用周期中，基建及地产部门虽为信用派生吸纳主角，但衍生出两个特征，一是对非标准化债务的依赖加重（2011年和2014年的银信合作及大资管通道），二是加杠杆的边际力度渐弱。在资管通道和银行表外业务回归本源的过程中，非标融资依赖纠偏速度缓慢，加之商业银行又无法突破不良率约束，难以全方位解决融资弊端。同时，地产和基建各有痛点，大举融资的概率偏低。 

所以，靶向治疗实体融资难的政策初衷不错，可缺乏“引流”通道和吸纳部门，若要单纯依靠标准化融资渠道实现目标，难度颇大（详见《融资分层：“宽信用”的因果轮回_20181022》）。 

2）隐性债务成“绊脚石”，制约宽信用同时，损耗经济增长。根据此前研究的测算，纳入公益性平台样本，地方政府真实杠杆水平早已突破警戒线（详见《隐性债务、金融“乱象”与政策选择_20180815》）。2016年开启违规债务肃清以来，隐性负债增速确有下降，但绝对增速偏高，远未达到控增量的目的。

如若出于托底基建投资的考虑，恢复金融体系资金空转，再次放行平台举债，地方政府杠杆增幅或远超此前，高息融资更有恃无恐。无序滋生的债务能够短暂推动经济增长，换取的却是增长质量的下滑与高昂的整治代价，得不偿失。因而，地方债务尚未出清之时，宽信用奏效缓慢，难言宽货币节奏的扭转。

3）贸易摩擦的不确定增加，进出口部门的支撑接近尾声。2018年贸易争端四起，提前抢单，支撑出口金额同比维持高位。不过，12月数据的疲弱，已然凸显贸易摩擦效应。2017年支持经济增长的“马车”之一，现阶段却不得不面临力度式微的结果。 

除此之外，缺乏终端需求，供给侧改革红利的消散；棚改货币化退潮，三四线地产与一二线城市下行周期的收敛；非标到期与宽信用之间的赛跑，都折射此轮宏观层面缺乏有效支撑，货币政策从紧或是基准利率的上行无疑会加重实体负担。至于微观层面，资金宽松是否又一次诞生新的套利手段？

其二，监管的“余温”犹存，赚钱模式归全返真。 

表外理财供需格局的改变，弱化资金空转基础。如上述，2016年对商业银行理财及同业空转监管加强，拨乱反正之间，供需格局端本清源。一方面，因底层资产与广义信贷相近，商业银行表外理财17年初正式纳入MPA考核。表外理财无序增长宣告终结，同业理财占理财资金余额比例在2016年底触及21%的高峰后直线回落。另一方面，“三三四十”检查将同业业务纳入监管范围，发存单买理财的套利模式戛然而止。 

时至今日，敦促银行理财合规发展及化解同业杠杆并未松动，加之收益率的吸引力下降，商业银行理财规模增速触及新低。实际上，作为上一轮债市增量资金的根源，表外理财难以挣脱监管框架，已然预示微观结构的转变。 

场外和场内杠杆双降。同业空转的收缩，势必压制委外资金的增长，商业银行对非银金融债权资产占总资产比例增速在2018年转负得以佐证。场外分级产品遭到理财管理办法的制约，成立受限。与此同时，商业银行与非银机构银行间杠杆的持续性回落，亦反映套利模式的变化。

值得注意的是，2018年以来，广义基金银行间杠杆的回落与我们直观感受大相径庭，这是为何？ 

广义基金统计口径不仅涵盖公募基金，同时包括年金、保险产品、信托计划及证券公司资产管理计划等。资管新规下发，破除信托及券商资管等机构资金池及嵌套运作后，加之理财资金收缩，参与银行间回购的体量自然面临缩减。 

对于公募基金而言，杠杆水平的反弹（尤其2018年四季度）虽与市场逻辑较为吻合，但这也表明，局部回升杠杆难以抵补其他非银机构杠杆的压缩，也进一步凸显参与市场的增量资金难以企及上一轮牛市。

既然增量资金不如上一轮，为何短短一年之间，“资产荒”会卷土重来？可配置资产范围的减少及过度一致的资金预期使然。 

第一，违约常态化，信用风险开始定价。广义信用猛然收缩，导致上一轮宽信用埋藏的隐患全然暴露，股权质押、债务期限错配和非标债务过重……。民企债虽不是机构交投重点，过于密集的信用违约事件却不断冲击刚兑信仰。以等级间利差衡量信用风险担忧来看，AA+信用债收益率创新低的期间，AA-品种毫无流动性可言，绝对利差走阔至新高。换而言之，信用风险开始定价之后，高收益低风险信用债规模明显下降。 

第二，城投债信仰仍暧昧，苦于发行跟不上需求。尽管债务问题尚未破题，但“保障平台合理融资”的措辞让城投信仰变得暧昧不明。2018年至今，城投债一级“火爆”异常。遗憾的是，城投债净增量如同未经历牛市一般。 

回顾上一轮牛市，2015年城投一级融资放开后，迎来发行高峰，2016年单季度净增量一度超过5000。反观当前，城投债审批偏慢，净融资迟迟未能跟上新增需求。其中，城投企业债需要与项目挂钩，缺失新增项目，申报额度降低；短融及中票等发行多为对冲到期；类平台公司债近期审批有加快迹象，多数情况依旧参考到期规模。目前看来，2019年城投债发行多对冲到期，净增量飙升的概率十分有限。 

所以，能够做配置赚钱的信用债一边有风险，一边缺规模，优质信用品种遭到疯抢，品种间收益率分化将是必然结果。 

第三，赚利率债的钱要配合杠杆操作，一致预期下将难免波动。货币政策宽松预期与信用债可选资产的减少，利率债成为避险和做收益的绝佳品种。稳定的资金环境中，加杠杆和加久期的组合有利于利率债套息的实现。可是，绝大部分投资者执行统一策略时，即刻产生交易拥挤。去年12月松绑地产融资担忧和1月降准落地，均曾引发单日收益率的跳升。因此，利率债操作难度加大，难以满足持仓净值稳定，又能做收益的要求。

综合以上的讨论和对比，我们可以得到如下的结论： 

1）与2016年本质上的区别：宏观角度难以寻求缓冲支撑，微观负债结构回归本源。同业委外与非银间的嵌套成就上一轮“疯牛”行情同时，杠杆隐患加剧金融市场的脆弱性。债务与金融的二元监管终结债牛时，虽产生负面影响，但供给侧改革、棚改和外贸强劲构筑局部对冲。而目前所处的宏观环境更为复杂，并不能有效支持货币政策再一次从紧。同时，熊市洗礼过后，灰色地带阳光化，微观套利机制规范，非银负债总量稳中有降，增量和存量杠杆风险均处于压解阶段。无论是宏观抑或是微观层面，均不具备2016年债市走熊的基础。 

2）债牛趋势不改，资产荒会否延续？短期内难以转变。非银增量负债整体下降的背景中，“资产荒”之所以重现，根本在于可选资产范围的收缩更快。2018年至今，信用风险定价的成形，城投债供给乏力，制约配置释放。杠杆策略在利率品种上的过度使用，进一步加剧市场波动率的上升。不过，过度加久期和下沉评级又难以被持有人接受（牺牲持仓流动性），管理人感受可配资产稀缺在一段时间内仍将持续。 

3）资产荒不变，可能产生的风险是什么？草木皆兵下的波动。过于一致的策略将导致增量资金扎堆在优质资产当中，收益率过低只能凭借杠杆手段创收。一旦市场存在获利盘回吐或稍有下跌，杠杆的连锁效应将放大负面影响。债牛趋势尚未扭转，但波动加大或成为下一阶段的主题。 

因此，择券策略上，攻守切换要更为灵活。利率债方面，建议关注地方债首轮供给节奏及规模，倘若中长端品种发行密度较大，期限利差保护较为有限的前提下，短期防御不可或缺。信用债方面，1）中高等级城投债仍是优质品种，套息操作更适合在中长久期内操作；2）地产债关注AA+等级内3年期以内个券；3）尽可能按照授信+资产规模居行业前列筛选民企债，以便提前布局可能发CRMW的企业。