阅文集团(0772.HK)：网络文学龙头，IP变现大有可为，维持“审慎增持”评级，目标价40.74港元

机构：兴业证券

评级：审慎增持

目标价：40.74港元

投资要点

商业模型一：在线阅读付费增长，主要来自用户付费率提升和ARPPU增加。1）MAU快速增长的概率不大，付费率提升更为重要，中短期来看，腾讯渠道对付费率的负面影响逐渐降低，而自身渠道的正面影响大概率可以维持，最后完成公司整体付费率/MPU的U型反转。2）我们认为未来中国网民付费意愿提升的大逻辑依然存在，公司通过数据分析的AI荐书是提升ARPPU的主要手段，也是网络文学中长期收入增加的核心推动力。

商业模型二：“文学IP变现”商业模型，收入驱动因素为电视剧行业大势和公司具体参投项目品质。公司收入来源分为版权费、阅文自身参投影视剧项目、新丽集团自身影视剧项目，但本质上的收入驱动因素相同：1）行业：我们认为未来电视剧行业保持增长，但剧情质量相对流量明星的重要性提升，平台采买将大概率向拥有优秀制作能力的公司和团队集中；2）项目品质：阅文集团在文学IP质量方面处于行业领先地位，新丽传媒电视剧制作水平也属于行业第一梯队，参投/主投项目品质具有一定保证。

盈利预测与评级：我们预计新丽集团将在2019年实现100%并表，在2018年的影响可以忽略，预计2018/19/20年收入分别为46.6/88.7/107.9亿元，归母净利润分别为7.46/14.3/16.6亿元，EPS分别为0.72/1.37/1.57元。我们通过DCF模型给予公司目标价40.74港元，对应2018/19/20年EPS的PE为50/26/23倍。我们认为公司作为在线阅读龙头公司，可有效通过影视剧增强IP变现，首次覆盖给予“审慎增持”评级。

风险提示：网络文学用户/电视剧观众偏好不确定的风险；宏观经济下行；行业政策风险；网络文学IP变现不及预期；影视剧单个项目收益率不确定。