成实外教育(1565.HK)：立足成都，深耕四川

机构：国信证券

立足成都深耕四川，进入校网快速扩张期

成实外集团于2000年以内部资金投资进军教育产业，2000年以联合学校出资人的身份成立成都外国语学校，2002年以唯一学校出资人的身份成立成都实验外国语学校，2016年登陆港股主板上市，彼时集团共有6所运营中学校。2017年9月，集团有8所新学校投入运营，将校网扩展到四川省除成都市以外的城市——攀枝花、自贡。2018年9月，集团有2所位于四川省渠县的学校投入运营，截至2018年12月6日，集团共有16所运营中学校。在2017年扩展校网之前，集团旗下6所学校利用率接近100%，2017年8所新校投入后，由于首年运营学校只招收各个学段的第一年学生，故集团整体利用率降到65%，未来利用率会逐步上升。

状元的摇篮

集团旗下学校自从有高中毕业生以来培养出7位高考省状元，3位高考成都市市状元，每年都有100多名高中毕业生被保送至北京大学、清华大学、北京外国语大学、上海外国语大学等中国名校，近五年有200多名高中毕业生被世界顶尖大学，包括哈佛、斯坦福、布朗大学、加州大学伯克利分校等录取。2018年高考，集团旗下高中毕业生（截至2017年6月30日集团共有6151名高中生，据推测2018年高中毕业生约2000名）有37名获北京大学、清华大学录取。

2018年9月新学期招生情况良好

截至2018年9月1日，成实外集团旗下学校在校生人数45779人，同比增长18.3%。其中高中学生同比增长30.5%至10292人，轻资产学校在校生人数同比大增49.5%至11140人。截至9月1日，集团与第三方业务伙伴（如地方政府、中国知名房地产上市公司及地方城市著名的民营企业）合作运营的轻资产学校共11间，包括高新西区校区，该学校出资人由本集团拥有20%权益。而2019-2020年集团与地方政府、地产公司合作以轻资产模式开设的学校将提供27000余名学生容量，这支持未来几年集团在校生人数将维持较高增速。

盈利预测及估值

我们预计成实外集团2019/2020、2020/2021学年在校生人数按14.2%、14.8%增速同比增长，我们预计集团2018、2019、2020CY营收分别按年增长32.7%、30.5%、26.5%；净利润同比增长28.9%、17.1%、31.3%；EPS分别为人民币0.128、0.150、0.197元；根据成实外教育集团未来几年扩张预期，我们给予公司25倍2019CY市盈率，对应股价4.26港币。（按照1港币=0.88人民币换算）

风险提示

政策性风险

新校招生不及预期

集团股权相对集中，成交不活跃