安踏体育(2020.HK)：融资方案略胜预期，协同作用值得期待，维持“买入”评级

机构：国信证券

评级：买入

事项：

2018 年 12 月 7 日，公司公告：本公司、Fountain Vest Partners、Chip Wilson 先生及腾讯组成投资者财团，旨在就要约人就 Amer Sports 的全部已发行及发行在外股份作出自愿性建议公开现金要约收购。

国信观点：1）收购融资总额较大，融资方案略胜预期；2）收购标的优质，股东实力较强，协同作用值得期待；3）短期财务表现无需过度担忧，长期发展具潜力；4）风险提示：Amer Sports经营状况不及预期，高杠杆下拖累公司业绩；宏观经济与消费需求疲弱，集团品牌销售不及预期；5）投资建议：按照目前融资方案与Amer Sports的经营情况，并购后大概率将不会形成拖累，2019年有望增厚业绩。由于收购尚未完成，我们暂时不考虑并购对公司的业绩影响，预计公司2018-2020年净利润增速达30.8%/26.0%/22.1%，EPS分别为1.50/1.90/2.31 元，当前股价对应 PE 分别为21.4x/16.9x/13.9x，维持“买入”评级。

评论：

收购融资总额较大，融资方案略胜预期

收购事项融资总额约 56.6 亿欧元，公司预计控股标的公司约 58%。本次投资者财团包括安踏、方源资本、Chip Wilson 先生和腾讯，预计股权占比分别为 57.95%、15.77%、5.63%和 20.65%。财团将对收购结构中的控股公司 JVCo 进行股权注资，然后 JVCo 将对要约人（就要约收购而注册成立的芬兰私人有限公司）全资持有，而要约人将对标的公司 AmerSports 的全部股份作出现金要约收购。整体方案与此前市场预期基本一致，收购需要资金总额约 56.6 亿欧元，其中包括：

（1）Amer Sports 所有股份价值 46.4 亿欧元（要约价为每股 40 欧元，股份约为 116 百万股，合计 46.4 亿欧元）；

（2）偿还 Amer Sports 现有债务 950 百万欧元；

（3）融资费用及其他交易费用。

股东实力较强，有助于完成交易与后续发展。股东方源资本成立于2007年，是亚洲最领先的私募股权公司之一，专注于对行业领军企业的长期投资，主要关注消费零售、媒体、医疗保健、工业级金融服务等领域，获得了全球最大主权财富基金和公共养老计划的支持，资产管理规模接近50亿美元，蓝筹有限合伙人遍布北美、欧洲和亚太。ChipWilson先生是垂直零售及高科技服装流域的开拓者，是lululemon的创始人，持有lululemon的多数股权，并广泛投资于私募股权、非上市公司、上市证券及房地产。另外，股东腾讯作为领先的互联网企业，其基础设施服务为其合伙人的业务增长提供多种支持，未来在新零售领域与公司的业务协同亦有一定的想象空间。

短期财务表现无需过度担忧，长期发展具潜力

投资者关注交易进程、交易方案、未来分红、长期发展等方面的相关问题，经过公司与投资者的沟通，整体看来公司财务表现无需过度担忧，长期发展协同潜力较大。未来公司派息比例短期可能会下降，但仍会保持一定分红，具体幅度主要考虑对去杠杆的作用，去杠杆后派息比率会逐渐恢复。交易方案如公告所示，目前风险可控。公司对交易价格进行过审慎考虑，对品牌发展有信心，将重点加快AmerSports在中国的发展，预计在鞋服品牌有望取得较好的协同作用；AmerSports主要管理层有意愿留任，对公司发展战略表示认同，未来公司战略将注重长期发展。关于未来时间表，公司简报显示2018年12月20日公布收购要约文件，2018年12月20日至不迟于2019年第二季度为收购要约期。

风险提示

1.AmerSports经营状况不及预期，高杠杆下拖累公司业绩；2.宏观经济与消费需求疲弱，集团品牌销售不及预期。

投资建议：目前整体风险可控，未来发展具备空间，维持“买入”评级

我们认为，按照目前融资方案与AmerSports的经营情况，并购后大概率将不会拖累公司业绩。由于收购尚未完成，我们暂时不考虑并购对公司的业绩影响，预计公司2018-2020年净利润增速达30.8%/26.0%/22.1%，EPS分别为1.50/1.90/2.31元，当前股价对应PE分别为21.4x/16.9x/13.9x。我们预计公司未来三年业绩增速CAGR=26.26%，考虑到市场风险偏好、同业可比公司估值以及公司的龙头地位，对应PEG=1，我们给予公司2018年26-26.5倍PE，合理估值为44.5-45.2港元，维持“买入”评级。