李湛：守得云开，方见月明——2019美欧政治经济格局展望

作者：李湛博士 梁伦博

来源：首席经济学家论坛

摘要

美国政治持续分裂，经济局部出现可能放缓的迹象。基于目前的美国宏观经济数据、财税改革2.0的难产、美联储加息对经济作用的迟滞性以及金融市场的提前性预警，美国经济增长可能会在2019年底见顶，然后逐步进入放缓的轨道。而政治方面由于政治分裂加剧、经济放缓的预期开始呈现、共和党政治基本盘的利益取向、中期选举结果的警醒效应、未来民主党的压力以及2020大选开始摆上台面，特朗普及其率领的共和党有可能在2019年下旬转入国内防御态势。

短期内中美关系趋向缓和，中长期看竞争加重。其中中美在国际体系中的博弈和贸易冲突转向科技竞争的趋势将会更多的成为常态化。双边贸易谈判方面，特朗普各种极限施压始终是为了交出一份漂亮的答卷，并不是为了施压而施压。基于美国国内政治经济格局演变的逻辑，特朗普的谈判需求也将放大，而对于中国而言贸易方面同样有着缓和的需求。目前双方谈判的焦点应该是达成一份短期性的协议用以缓解双方的紧张关系并安抚市场。

欧元区潜在的经济风险开始凸显。今年以来欧元区经济增速受到全球需求放缓、中美贸易摩擦、全球贸易保护主义的重新兴起而明显放缓，同时其未来还面临着来自特朗普的汽车关税威胁、英国脱欧以及意大利债务危机的不确定性影响。

警惕地缘政治中的黑天鹅。中东乱局持续，难民问题加剧了欧盟政治经济格局的复杂性，伊朗制裁问题影响了国际油价的波动，且当地国的金融市场可能随着地缘政治局势的动荡而波动并对外部市场进行传导。刻赤海峡方面，其紧张局势在2019年仍将继续发酵，并形成俄乌以及俄西之间的双重对峙局面，各方都在不断强化军事威慑和加强军备。

整体环境展望仍不明朗，但对中国而言可能稍有好转。中美关系短期内趋向缓和，有望达成短期协议；美联储加息路径可能于明年中旬结束，早于此前市场的普遍预期，有助于减轻人民币的贬值压力以及放缓各国央行加息的步伐；中国与其他国家、地区的经贸合作可能会进一步加强，有助于减轻对于美国市场的依赖。

1. 美国政治经济格局初判

（1）政治：两极分裂加剧，执政党或重拾防守态势

11月美国中期选举已经落幕，国会方面共和、民主两党分别控制参议院和众议院。州长选举方面总数量上共和党仍然占优，但民主党缩小了差距并赢得了中西部北部地区几个关键州的州长选举，这将使得其在2020选区划分时的劣势大大减少。

从中期选举进程上看，美国政治两党两极化的发展趋势非常明显。无论是初选、卡瓦诺大法官任命以及终选的结果都反映了两党之间几乎不再存在中立缓冲，取而代之的是彼此的严重对立，一方面是保守派向“特朗普主义者”所转变，而另一方面则是朝向激进的“自由主义者”迈进。

另外从两党获胜的众议院选区上看，民主党支持区域主要为城市和郊区，代表了众多现今行业，选民也更多拥有学士及以上的学位，且在计算机等高新行业中占据更高比例。共和党则主要代表了以农村为导向的低产出行业以及非高端制造业（如服装、造纸、食品饮料等），选民教育水平也相对较低。从两党选区的GDP以及收入水平上看也有着较大的差距，见图1，共和党选区GDP占比只有37.6%，大幅低于民主党选区。这也反映了未来两党以后在农业、能源、生产经济、移民、医疗保健以及国际贸易等领域着眼点的巨大分歧。这种严重的分歧将逐渐成为美国政治的主流，未来两年会在国会和法院继续延续。另外共和党的政策路线将会更多的受到其政治基本盘（以农村为代表的共和党支持者也是受到贸易冲突、医疗改革等政策影响最大的群体，根据美联储的报告，今年中西部有84座农场申请破产）的利益影响，且其若是想在2020大选时复制2016的结果，郊区选区也是他们必须重新争取的。

因此在明年1月民主党入主众议院后特朗普的权力扩张会受到制约，并压缩了其在内外政策选择上的空间以及时间。首先是财权的丢失，由于众议院掌握着财税法案提交的主动权，因此失去众议院意味着特朗普政府失去了推动后续税改2.0以及基建计划的能力。但是因为仍然掌握着参议院，之前通过的法案还可以维持，两年内财税政策大概率不会再有大的变动。其次特朗普有可能受到弹劾，并被牵扯大量精力。众议院掌握了对总统提起弹劾的权力，虽然共和党控制的参议院可以在终审阶段将弹劾否定，但是民主党依然可以通过国会的专门委员会继续就通俄门、情色门以及最新的逃税门等对特朗普进行多项调查。这种调查会很大程度上分散特朗普的注意力以及持续降低其支持率，最终很可能影响两年后的总统大选结果。这些担忧从特朗普的行为中也能体现，特朗普在中期选举后迅速撤换司法部长（因为其不肯干扰通俄门调查的独立性），并且在推特直接警告民主党若是发起针对他的调查，那么他也会从参议院发起对民主党人的调查。

此外由于共和党继续把控参议院，特朗普在任命政府高官以大法官方面仍然掌控了绝对的优势，特别是随着卡瓦诺（强烈的共和党拥趸）就职最高法院终身大法官后，未来两年行政权以及司法权都将会牢牢掌控在特朗普手中。这也意味着包括对外议程仍然基本处于特朗普的控制之中。

随着美国政治持续分裂、共和党政治基本盘的利益取向、中期选举结果对于共和党的警醒效应、未来民主党的压力以及2020大选开始摆上台面，特朗普及其率领的共和党有可能在2019年中下旬开始切入内部防御模式为主，以确保2020大选能够取得连任。

（2）经济：整体保持强劲，局部出现放缓迹象

从工业投资上看，得益于2017年11月通过的减税方案（预计10年减税1.5万亿美元，公司所得税从35%下调至20%，个税从七档减至四档），据美国经济分析局的估算，最终大约会有1.2万亿美元为企业减税，并拉动企业投资。这也使得2018年美国制造业PMI以及服务业PMI等都维持了全年高位，见图2。由于共和党已经丢失了众议院，因此特朗普减税方案2.0大概率无法通过国会，那么随着减税方案带来的政策刺激效果的边际递减， 2019年工业投资将会趋向平缓。

从房地产投资上看，上升周期或将迎来转折。在过去两年的大部分时间里，房价不断加速上升，且增速远快于收入和通胀。但近月以来，随着利率上升和部分市场中的待售屋增加，房价增长开始稳步放缓。全美20个大中城市标准普尔/CS房价指数7月开始涨势出现停滞，且在9月出现了两年以来的首次下降，增长同比从3月份的高点6.76%降至9月的5.15%，见图3、4。

从长期人口结构上看，老龄化趋势开始呈现，15-64岁人口比例不断下降，见图5。从住房购买力指数上看，今年中旬以来实现了一波反弹，但总体在2012年达到最高点后大趋势开始进入下行轨道，见图6。从住房抵押贷款利率上看，2018年以来30年期利率从3.9%升至了4.96%，抬升幅度明显，见图7。从个人储蓄占个人所支配收入的比例上看，今年以来降了一个百分点，见图8。因此在人口结构老龄化、个人杠杆空间继续收缩以及利率中枢上抬的情况下，2019年房地产或将迎来转折点。

从消费以及私人投资对GDP的环比拉动率上看，今年美国GDP的快速增长很大程度上得益于消费的提振，见图9。从密西根大学的消费者信心指数上也可以看出，2018全年指数都在100徘徊，已处于历史高点区域，见图10。

就业上，今年以来美国劳动力市场已经进入了充分饱和就业状态。自2009年以来，美国失业率开始从顶峰的10%缓步下降，目前已经降到了48年以来的历史最低位3.7%附近，见图11。另外从今年的新增非农就业数据上看也处于良好的态势，其中10月季调后非农就业人口新增25万人，大幅超过预期。平均时薪按年上涨3.1%，为2009年以来最大涨幅，部分行业报告薪资甚至录得5~10%的涨幅。

从CPI、PPI以及进口价格指数上看，近四年以来美国总体通胀处于温和上扬的态势，见图12，其中今年10月份消费物价指数按月升幅加大至0.3%，按年升幅加大至2.5%，符合市场预期。若扣除食品同能源项目则核心指数按月上升0.2%，按年上升2.1%。数据反映美国通胀压力仍然温和，预计美国下月仍较大机会加息。

从财政赤字以及经常账户余额上看，特朗普的减税以及基建方案固然提振了美国经济，带来了超额的GDP增长速度，但这部分增长并没有能够填充财政赤字的漏洞，联邦财政赤字开始逐步扩大，见图13。2018财年（去年10月1日至今年9月30日）美国联邦政府的财政赤字较上一财年增加约17%，达到7790亿美元，占美国国内生产总值的比重从3.5%升至3.9%。财政收入较上年仅多了140亿美元，但支出激增1270亿美元。为此，特朗普声称将要求各部长明年削减5%的预算。基于共和民主分掌两院，明后两年美国财税政策将会大概率维持原样。

从金融市场上看，今年以来美国股市与持续强劲的经济数据开始产生分歧，道琼斯、纳斯达克、标普500指数近三个月以来不断下挫。截止至11月26日，三大指数不单抹去了今年以来的涨幅，还各录得7.13%、6.38%和6.77%的跌幅，其中纳斯达克近三个月跌了16%，见图14。其中作为美股引擎的科技股纷纷熄火是主要原因之一，华尔街将熊市定义为从股票的52周高点下跌20％或更多。众多明星科技股例如FAANG（苹果、脸书等）以及微软的股价在过去6周的持续下跌，已令它们符合熊市表现的定义。

债市方面，总体上看今年以来美债收益率不断攀升。10月9日，10年期以及30年期公债分别录得了3.256%，3.44%的高点，随后因为股市和油价再度承压，投资者开始寻求避险，美国公债价格上涨，截止至11月23日， 10年期公债收益率跌至3.05%，30年期公债收益率跌至3.306%，见图15。此外两年期和三年期国债利率于12月3至4日已经超过了五年期国债利率，同时两年期跟10年期债息息差收窄至11个基点，见图16。根据过往五次记录，当两年期和十年期倒挂10个月后美股见顶，15个月后才出现经济衰退。

从经济周期和美联储加息上看，近二十多年来，美国经济经历了两次明显的经济回落，第一次是2000年前后的互联网泡沫破裂， 2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，该利率从6.5%降至1%。第二次则是2008年的次贷危机，此次美联储更是一年之内将利率降至0.25%，且一直维持了7年之久，见图17。在美联储的呵护下,2010年起美国经济开始了复苏的态势直至今日。直到2017年始，美联储才开始正式进入加息进程，随着2018年以来的三次加息，联邦基金利率开始接近中性水平。与今年前三次推动加息进程的共识不同，目前美联储六位高官对于加息的意见开始发生分歧。卡普兰和埃文斯倾向于持续加息，卡什卡利和博斯蒂克倾向于暂停加息，而克拉里达和鲍威尔则持观望态度。其中联储主席鲍威尔暗示了2019年暂停加息的条件，即全球需求放缓、财政刺激消退以及加息对美国经济的滞后影响。目前而言，今年12月美联储大概率会继续加息25个BP从而进入2.5%的中性利率，明年则可能会继续加息2次。

从各机构对于美国经济的展望上看，美国国会办公室预计，2018年美国GDP将增长3.1%，2019年增长2.4%，2020年到2022年每年平均增长1.6%，未来几年的增长主要由消费者支出和企业投资推动。美联储方面则预测2019美国GDP增速为2.5%，与IMF一致。IMF预计2019年经济增长将放缓至2.5%，2020年将下降至1.8%。预计强劲的国内需求将推动经济超过充分就业，从而增加进口和经常账户赤字。OECD方面预测比较乐观，其认为2019年美国GDP增速将有2.75%。摩根大通方面则预测明年一季度和二季度美国经济增长将保持在2%以上，分别为2.2%和2%，而第三和第四季度将分别降至1.7%和1.5%，预计明年全年美国经济将增长1.9%。高盛方面预测2019年首季实质GDP增长率预估仍高达2.5%，但后面三个季度将开始放缓，分别为2.2%、1.8%与1.6%。

从大部分宏观数据上看无疑美国经济正处于强劲状态，今年前三季度美国GDP增长3%，为2014年以来最大增幅。同时失业率跌至1969年以来最低水平，而消费者信心、采购经理人指数等最新指标未见不利迹象。但是我们应该注意到这其中很大的原因在于减税方案1.0以及联邦支出增加的刺激作用。而美国股市的下挫、国债利率攀升、两年期与五年期国债利率倒挂以及大宗商品价格的的下降这些都是经济增长放缓或者衰退的前置特征。

基于目前的美国经济数据、全球经济放缓、财税改革2.0的难产（共和党失去了众议院）、美联储加息对经济作用的迟滞性以及金融市场的提前性反应，我们预测美国经济增长将会在2019年底见顶，然后逐步进入放缓的轨道。但是这种态势的转变并不意味着美国经济即将出现快速衰退，实际上美国经济目前的基本盘仍然相当强劲。

（3）中美：短期趋向缓和，中长期将加重竞争

中美在国际体系中的博弈会趋向常态化。美国方面，特朗普认为美国在国际多边体系中并没有享受到作为超级大国的地位反而受到了严重的牵制，与其继续留在体系内少数服从多数，不如另起炉灶，打造一个事事以“美国优先”的单极世界。目前美国至少已经退出了联合国教科文组织、联合国人权组织、跨太平洋伙伴协议（TPP）、伊核协定、巴黎气候协议等多个地区及国际组织，另外还有一些多边体系例如万国邮政联盟则处于“退群边缘”。

最重要的是美国实质上已经逐渐架空了世界贸易组织（WTO），且不断威逼WTO按美国的意愿进行改革。此外世界银行和国际货币基金组织（IMF）也受到了特朗普政府的“美国优先”政策严重影响，早在2017年10月，特朗普政府就对世行和IMF明确表示要按照其标准进行改革，强迫其削减直至取消“已经靠自己的力量开发出大量资源的中等收入国家”的贷款和援助。同时今年的亚太经合组织峰会也出现了29年首次无法达成联合公报的情况。

另外美国还积极使用双边谈判重塑自贸协议，并在协议中加入毒丸条款。此条款不允许协议的签订国与“非市场经济国家”签署贸易协定，例如已经提交美国国会的美加墨自贸协定就加入了此条款。

目前而言特朗普政府的战术已经取得一点成效，在美国持续的对抗态度下其部分传统盟友国已经开始也想从美中交锋之中获利，并作出试探性举动。比如欧盟已经多次在国际场合（IMF年度会议、欧盟与亚洲领导人峰会等）向中国提出促其允许外国扩大投资。同时德法驻华大使罕见在财新网发表联合署名文章，称欧盟企业在中国应享受与中国企业在欧盟相同的市场机会。

中美在双边贸易谈判方面，特朗普政府对华态度目前向鹰派倾斜，以贸易代表莱特希泽、贸易顾问纳瓦罗为代表。但这也是特朗普惯用的极限施压策略，早在朝核事件博弈历程中其就使用了这一策略。通过全方位且难以预测其发展的极限施压掌控主动权并使对手不得不重回谈判桌，并占据谈判的绝对主动和优势条件，因此施压归根到底是一种手段，其目的是为了完成一份有“高分的答卷”。所以特朗普在利用鹰派对华施压的同时，一直默认了温和派财政部长努钦与中方保持沟通。

中国政府则以静待变策略为主。在美中贸易冲突时至今日，中国高层方面实际上已经形成了一条较为明显的逻辑线——尽量避免打贸易战，但是做好冲突长期常态化准备，等待更成熟的转折机会，比如中期选举后或者2020大选前后的某段时间。

目前而言中美双方谈判处于“明牌模式”，大家都相当程度上探知了双方的目的以及底线。公开媒体报道显示，11月中方谈判人员将美国的要求划分为142个具体项目，并表示愿意就其中122个谈判。G20 峰会上中国国家主席习近平与特朗普晚餐会晤后，美国宣布暂缓原定在明年1月1日提高的关税，而中国则承诺从美国购买工农业及能源商品，以缩减两国贸易逆差。根据公开声明，两国将在接下来的90天内继续谈判，重点将落在知识产权保护、关税壁垒等问题。如果90天后未能达成共识，美国威胁将把针对价值2000亿中国商品的关税从10%升至25%，但是没有提及可能会将剩下不在关税目录里的商品加征关税，这大概是因为剩下的商品大多都是居民常用消费品，加征关税同样会对普通美国公众造成冲击。现在中美双方同时都有着谈判的意愿，无论是双方都可能面对的经济下行压力，还是特朗普在国内面对政治分裂的冲击或者是2020大选临近需要减少贸易战对于相关选区的冲击等。因此达成协议的可能性客观存在，但这一协议可能并不是长期协议，而是一份短期协议，由于双方具体协议条款内容并未向外透露，具体还需要进一步观察。

短期来讲，依靠着美国的经济实力以及难以预料的极限施压政策，特朗普确实可能让美国获得较为受益的贸易协议，但从长期上看特朗普的极限施压策略消耗的是美国未来的领导力，且在此压力下中国与其他国家、地区的经贸合作和自贸谈判速度可能会进一步加强，有助于中国减轻对于美国市场的依赖。总体而言中美双边关系在2019年大概率的关键词是缓和，但这种缓和可能只是短期的，中长期中美之间可能已经开始迈向了以竞争为主、合作为辅的关系。

从关税冲突到科技竞争，目前而言短期内关税规模继续升级的可能性较小（无论是征税比例从10%至25%，还是将余下一半商品列入征税范围），但科技竞争升级的概率进一步增加。具体而言有三点，一是美方对于认为“不遵守规矩的企业”的列入制裁目标，例如中兴以及最近的晋华，同时对“威胁到美国保持产业领先的企业”进行严格的遏制，例如华为。近年来，美国不单单在本土禁止华为进入，且一直试图阻止盟国使用华为的电信设备。二是制止一些可能协助中国产业升级、高科技进步的产品、技术进入。三是加强反间谍战的强度和范围。这些行为都会对中国高科技行业发展造成持久的影响。

总体而言美国科技封锁的行为会对中国高科技产业整体的发展造成影响，一些没有自己核心技术，研发占比较低、创新能力较弱的科技公司容易在不断升级的科技竞争中被淘汰，但同时一些专注于自主研发，且拥有成熟研究团队的公司会逐渐脱颖而出。因此短期而言严峻的科封锁对科技企业而言无疑是利空，但从中长期上看却能推动中国高科技产业真正的产业升级，能从封锁中实现自我突破的科技企业无疑将具有长期的投资价值。

总体而言，中美在各国际机构（组织）、多边体系中的博弈以及贸易冲突转向科技竞争的趋势将会更多的成为常态化，这一趋势将是长期性的，并不会因为中美关系一些短期的缓和而改变。而双边贸易谈判方面，对于特朗普而言各种极限施压始终都为了交出一份漂亮的答卷，而不是为了施压而施压，而基于美国政治分裂、经济下行预期、2020连任压力以及全球需求放缓等逻辑，特朗普的施政空间会进一步减少，谈判需求也将放大。而对于中国而言贸易方面同样有着缓和的需求，今年以来经济下行压力不断显现，内部改革的阻力仍然显著，因此能否减少来自外部环境的压力也相当关键。但是另一方面，中美目前的分歧仍然较大，所以目前双方谈判的焦点应该是达成一份短期性的协议用以缓解双方的关系。中长期而言中美关系会迈向以竞争为主、合作为辅的态势。

2. 欧盟政治经济格局初判

（1）欧元区经济：增长放缓，潜在风险凸显

与一枝独秀的美国经济不同，今年以来欧元区经济增长出现明显的放缓。从GDP增长上看，从2018年第一季度以来GDP增速同比出现显著的下滑，第三季度录得了同比1.7%的增速，而上一季度为2.2%，减少了0.5%，增长放缓的趋势较为明显，见图18。

从消费以及商品、服务出口对GDP的同比拉动率上看，两者都出现了下滑，其中出口较大幅度的下滑是经济增速放缓的主要原因之一，见图19。另外从制造业PMI以及服务业PMI上看，今年以来的下降趋势也非常明显，见图20。

从通胀上看，消费者物价指数同比温和上扬，目前处于2.1%的关口。而生产者物价指数同比则出现了大幅上涨，从1月到9月上涨了3%，PPI的持续走高了压缩了生产者的获利空间，见图21。

欧洲央行从2015年开始实行量化宽松货币政策，2016年-17年欧元区的经济复苏的开始出现回暖迹象，但是今年以来欧元区经济增速受到全球需求放缓、中美贸易摩擦、全球贸易保护主义的重新兴起而明显放缓，同时其未来还面临着来自特朗普的汽车关税威胁、英国脱欧以及意大利债务危机的不确定性影响。目前欧央行对于2018、2019的经济增速预测值为2%，1.8%。

（2）英国：若硬脱欧将面临经济萎缩

根据《退出欧盟法案》法案，英国将在2019年3月29日23时退出欧盟。此时距离脱欧时间已经不足4个月，但是最关键的英国与欧盟之间的脱欧协议还没有通过英国议会。

11月14日，现首相特蕾莎宣布与欧盟谈判代表的脱欧协议草案取得了内阁的支持（比例不详），紧接着25日该协议草案顺利通过了欧盟峰会，从内容上看其是受到欧盟欢迎的。但是对于英国保守派而言则另当别论，协议草案公布后陆续有多达六名内阁大臣以及其他级别的政府官员相继提出辞职，表示强烈反对梅首相向欧盟提出的脱欧方案。特别是脱欧计划的原始设计者之一，英国脱欧事务大臣多米尼克·拉布宣布辞职。随后，就业与养老事务大臣艾丝特·麦克维等也紧接着辞职。还有其它级别的一些英国政府官员加入这批辞职潮，包括英国政府北爱尔兰事务国务大臣、脱欧事务部次长等。而主要反对党工党领导人杰罗米·科尔宾则表示这是一份流产的协议，因为它已经越过政府自己设立的红线。

批评者普遍指责这是对2016公投结果的背叛，此协议使得英国在退出欧盟后仍然与其保持了密切的联系，且英国依然会受到欧盟监管但却完全失去了影响欧盟议程的能力。且该协议会令英国与第三国谈判贸易协定的希望破灭，同时赋予欧盟在有关防止爱尔兰出现硬边界安排上的最终决定权。连美国总统特朗普也多次公开批评英国脱欧协议草案，认为其是不公平贸易协议，且阻碍了未来英美自贸协议的谈判。

据保守党内部消息透露，已经有48名党内议员去信“1922委员会”，要求对首相发起不信任投票。不过保守党本身作为执政党选择罢免特蕾莎的可能性较低，但是这少部分的成员“反水”与反对党一起投反对票已经足够协议在议会中被否决。因此目前而言英国议会否决退欧协议的可能性并不低，英国未来可能面临着无协议退欧的客观风险。

目前四种可能结局：

一、退欧协议能顺利通过，那么根据协议，英国和欧盟将在这份政治宣言的基础上，在3月29号之后的21个月过渡期内再协商贸易问题。在此过渡期间，英国还将继续享有欧盟单一市场和关税同盟成员的优惠。这是目前而言对于英国和欧盟双方而言最为稳妥的结局，能够有效降低政治经济风险，并稳定市场预期。

二、无协议脱欧，那么可能出现的情况包括：

a.贸易方面，贸易壁垒会增加，至少短期内如此，英吉利海峡两岸的企业都将受到伤害。英国出口商将面临平均为5%的欧盟进口关税，英国主要出口商品则面临更高的关税，譬如汽车的关税将高达10%。

b.港口以及海关方面，因为突然缺少大量沿用45年的规则，它们很可能出现运作效率大幅度下滑甚至停滞的情况。目前很多制造商都在囤积零部件，以在发生边境延误的情况下保持生产线运转。

c.英国央行和英镑方面，考虑到经济可能受到的冲击，无协议退欧或许会加剧英镑兑美元的跌势。自2016年退欧公投以来，英镑兑美元已下跌约13%。英国央行将很可能上调利率以遏制因英镑暴跌导致的通胀飙升，财经紧缩的情况会继续持续。

d.人员方面，目前英国在欧盟的公民超过300万，而欧盟在英国的公民有近100万，一旦无协议脱欧他们都将重新受到旧的移民法约束。此外欧盟目前在英国的2万名员工也会立即返回，英籍欧盟退休员工的退休金也得由英国政府支付。

e.“分手费”方面，欧盟很大可能将收不到英国承诺的390亿英镑的退欧债务费用，英国也会因此大大降低国际信誉。

f.经济方面，根据英国央行的分析，如果英国明年3月份在没有达成协议的情况下脱欧，与其仍是欧盟成员的情形相比，15年后的英国经济规模将低6.3%-9%。英国国家经济社会研究院则预计，如果无协议退欧，英国2019年和2020年经济均将增长0.3%；而如果达成退欧协议，这两年经济增长率将分别为1.9%和1.6%。IMF方面也预测无协议退欧会使得英国经济萎缩。

三、留在欧盟，现在放弃退欧对英国来说政治上十分丢脸，而且或许需要先举行大选换个新首相才有可能。此外围绕英国脱欧进程是否可以逆转，欧盟内部也有争论。如果英国按第50条规定退出了欧盟，然后立刻重新加入，需要得到欧盟成员国全体同意。另一种不太正式的留欧版本，类似于“软脱欧”，是跟欧盟达成协议，留在海关联盟和单一市场内，接受人员自由流动，遵从欧盟法庭裁决，这跟不脱欧差别不大。

四、再次公投：英国政府已经尽量避免这种可能性，但还是有人在争取再次公投。鉴于议会难以就脱欧方式统一立场，有可能就梅首相跟欧盟所达成的协议举行公投，由此突破僵局推动事态发展。目前这种可能性是最低的，反对党工党的目的是提前举行大选，而不是重新公投。

（3）意大利：与欧盟关系转冷，债务风险高企

意大利是欧洲主要工业国之一，工业生产总值在欧盟当中排名第四（含英国），其大多数工业原料、石油等主要是靠国外输入。先从GDP增速上看，受全球贸易保护主义、中美贸易摩擦以及全球需求放缓的影响，2018年第三季度国民生产总值GDP 增长环比录得0.02%微弱增长。这是近三年以来最低的增长环比，见图22。

除了低迷的经济增速以外，从中央政府债务占GDP的比例上看，债务率近三年来居高不下，目前已经达到了128.7%的比例，见图23。这一债务率大大超过了欧盟规定成员国债务率不允许超过60%的标准的一倍以上，且长期高企的债务率并没有任何收缩的态势。

从财政赤字占GDP的比例上看近年来有所收缩，意大利央行预计今年的赤字可以控制在2%以内，见图24。目前意大利政府与欧盟的矛盾主要在于明年的财政赤字预算。

今年6月，意大利组成了一个具有浓厚“民粹主义色彩”的联合政府，其政治基本面就是要维持民众的高福利，因此在10月新政府通过国家预算和税法修正案维持了具有争议的增加财政赤字用以提高福利待遇的计划。毫无疑问，新联合政府的财政宽松政策很可能会让意大利继续债台高筑，而这一预期无疑激怒了欧盟。

欧盟委员会今年以来持续呼吁采取措施迫使意大利控制其巨额债务，并寻求惩戒意大利预算草案违反欧元区规定的行为。其预估意大利新联合政府的支出计划将令2019年该国预算赤字与GDP之比从今年的1.9%升至2.9%，且2020年意大利预算赤字将进一步升至GDP的3.1%，超过欧元区设置的3%上限。不过意大利政府方面估计的预算赤字比例要低一些，预计今年和明年分别为1.8%和2.4%。

11月29日，欧盟各成员国在经济暨财政委员会的代表认可的意见书称，意大利未遵守欧盟要求其削减过多债务的规定，支持欧盟委员会对于意大利债务问题采取纪律行动。此举使得欧盟委员会可以针对意大利正式启动纪律程序，目前具体行动应该不会在1月前进行。但一旦开始该程序，这可能会导致金融制裁，并将使得意大利长期受到市场关注。

目前，意大利债务占国内生产总值的比例在欧元区仅低于希腊，且同时从债务总量上看，意大利政府债务规模达2.31万亿欧元，仅次于美国、日本和中国，居世界第四、欧洲第一，以至于政府支出的8%都用于支付债务利息。因此任何超过2%的财政赤字比例都可能增加负债率，推高政府和民间的借贷成本，殃及经济发展，甚至有可能陷入希腊那样的财政困境，并进一步提高债务违约的风险。而从欧盟各国对于意大利国债的持有量上看，这无疑是一个潜在的不可忽视的经济风险。截至2017年末，对意大利的债权占法国GDP的45.41%，瑞典、西班牙、荷兰等国持有的意大利债权分别占本国GDP的19.23%、18.48%和13.49%，见图25。因此，一旦意大利发生债务违约，这些国家都会受到严重冲击，欧盟整体也会受到冲击。此外意大利未偿还国债中本国银行持有比例达到34%，除联合信贷银行外，其余主要意大利银行对主权债务的风险敞口占比均达到了80%以上，国债大幅波动（见图26）波及银行资产，叠加高企的坏账率共同推升意大利银行系统性风险。总体而言一旦意大利爆发债务危机，将是2010年欧债危机从欧洲边缘国家扩散至核心国家的重大升级。

出于意大利国内民粹主义政治以及欧盟整体可能面临的经济风险的复杂性、严重性，欧盟和意大利之间围绕预算问题的博弈短期内估计难以收场，在未来一年意大利国债被持续抛售的可能性较大，建议谨慎看待其在中长期上对欧盟整体经济以及政治格局的冲击。此外民粹主义不仅只是在意大利，德国、法国同样有蔓延趋势。法国政府为了维持高福利同样处于高负荷状态，近日想加征燃油税却因为大规模的“黄马甲”暴乱事件而被强迫暂停。而德国总理默克尔也于11月宣布放弃竞选党主席以及总理的连任，原因在于其所在党派在议会选举中遭受重挫。事实上从2015年接受难民开始，默克尔的支持率就开始走下坡路，此次更是被极左和极右政党抢走大量选票。

3. 地缘政治中的黑天鹅

（1）中东：乱局持续，或进一步冲击金融市场

目前围绕着中东的争端主要分为两个层面，一个是美国、俄罗斯以及欧盟围绕自身地缘政治利益之间的博弈，其主要焦点为美俄在叙利亚可能的冲突、美国对伊朗的制裁全面收紧、伊朗核协议未来走势。另一个方面是当地国包括沙特、伊朗、土耳其、以色列等相互之间围绕地区霸权争夺的博弈以及它们和美国的双边关系问题。两个方面的博弈相互纠缠和升级，不仅美、俄等对立阵营的冲突将高位维持，在同一阵营中，美、欧、沙特等国，以及美国政坛内部，各方的利益纠葛和矛盾亦将面临进一步加剧。

具体而言对市场可能性的冲击主要有：一是油价的波动，伊朗作为主要的石油主要输出国之一正面临着美国严苛的制裁，目前只有包括中国、日本、印度在内的八个国家获得了继续从伊朗进口石油的暂时性豁免（180天）。未来围绕俄罗斯、美国、沙特、伊朗的地缘政治博弈将会持续影响国际油价。

二是中东难民问题持续发酵，难民不断涌入欧洲对欧盟政治经济格局造成了不可忽视的冲击，今年以来在欧盟各国不断高涨的民粹主义情绪将在2019年继续延续。例如德国总理默克尔已经宣布放弃连任，原因则是其领导的基民盟在议会选举中只获得了27%的得票率，传统两大党的选票不断被极左极右新兴民粹势力分流侵蚀。

三是当地国沙特、伊朗、土耳其等的金融市场可能随着地缘政治局势的动荡而波动，及其对外部市场的传导作用。

（2）刻赤海峡：局势升温，俄乌、俄西双重对峙

刻赤海峡是连接黑海与亚速海的唯一通道，而在亚速海海域划分问题上，俄罗斯和乌克兰一直没能达成一致。克里米亚公投事件后，双方形成各自占有亚速海部分海域的局面。此问题主要涉及两个层面，一是俄罗斯与乌克兰之间的对峙，二是以美国、欧盟为首的西方势力与俄罗斯的博弈。

俄乌方面，11月25日，乌克兰三艘军舰欲穿越刻赤海峡时遭到俄罗斯方面的拦截，俄罗斯海军向乌克兰军舰开火并扣押了全部三艘海军船舰及其20余名人员，且已对所有乌方涉事人员判处拘留两个月。目前事件持续发酵，乌克兰方面宣布实施战时状态。这是俄乌交恶以来，乌克兰首次采取这一措施。

实际上俄乌交恶是克里米亚事件后的必然结果，首先自公投后，乌克兰政府切断所有对克里米亚的物资供应，宣布对持俄罗斯签证进入克里米亚的外国公民采取惩罚措施。俄罗斯则在完成克里米亚和塞瓦斯托波尔入俄法律手续后，大力扶持当地经济，并建立克里米亚大桥（汽车道已通车，铁路预计2019年完成）加强对克里米亚的管控。

同时乌克兰东部冲突线两侧形势仍高度紧张，由俄罗斯支持的当地武装与乌克兰政府军之间交火不断。现有协调机制，包括两个明斯克协议、诺曼底四方会谈机制和乌克兰问题三方联络小组，均无法发挥有效作用。在乌东部部署联合国维和部队的方案，也因俄乌严重分歧宣告失败。

从美欧与俄罗斯关系方面上看，双方的地缘政治矛盾导致危机具有持久性。自苏联解体以来，欧盟和北约双双不断东扩，这导致了俄罗斯与西方之间的缓冲带不断收缩。俄罗斯对于安全方面的忧虑日益加深，特别是对于出海口被封锁的风险。因此当出现乌克兰有可能倒向西方、加入北约的迹象时，俄罗斯果断在领土问题出手分裂乌克兰，并达到威慑西方的效果。当然西方也不可能示弱，欧美从来未承认克里米亚属于俄罗斯，且今年7月美国白宫发布了《克里米亚宣言》。同时特朗普10月以来还宣称将退出与前苏联签订的《中程导弹条约》，这无疑会使得西方与俄罗斯之间的局势进一步升级。

综合两个层面的因素，刻赤海峡的紧张局势在2019年仍将继续发酵，并形成俄乌以及俄西之间的双重对峙局面，各方都在不断强化军事威慑和加强军备。乌克兰方面会继续向西方、北约靠拢，美国和欧盟为压制俄罗斯，将继续对乌克兰提供一定军事和经济支持，但短期内接纳乌克兰进入北约激怒俄罗斯的可能性较小。

4. 总体展望：整体仍不明朗

从经济上看，基于贸易保护主义的兴起、中美贸易争端发展的不确定性、作为火车头美国经济的减速、欧元区潜在经济风险的凸显、越来越多的发达经济体超越充分就业且其货币政策开始退出宽松以及新兴市场对于美联储的升息缩表仍然承压等因素，2019年全球经济整体增长有可能出现同比放缓，但直接出现衰退的可能性很低。其中不同国家、地区之间的表现将持续分化。

从国际政治上看，2019年整体国际政治格局仍然相当不明朗。其中大国关系方面，中美关系短期内可能趋向缓和，但中长期上看将会转为以竞争为主、合作为辅的双边关系。西方与俄罗斯方面的关系则会进一步恶化，短中期上看难以发现转折点。此外地缘政治方面也存在不少的黑天鹅，例如英国脱欧进程、意大利民粹政府与欧盟的纠葛、中东乱局纷呈及其后果、朝核问题持续以及刻赤海峡冲突加剧等，需要警惕政治黑天鹅事件对于国际经济的传导作用。

从中国面对的外部环境上看仍然不乐观，但至少相对而言可能比2018年要略微好一点。首先中美之间的政治经济对峙可能放缓，且今年以来的压力有机会转化为内部改革的动力，外部和内部市场也开始逐渐消化中美关系中长期面向转折的预期。其次，面对“美国优先”以及全球经济放缓的压力，中国与其他国家、地区的经贸合作可能会进一步加强，有助于中国减轻对于美国市场的依赖。最后美联储已经开始放出“鸽”的信号，其加息路径有可能即将于明年中旬暂停，并维持在略偏低的中性利率，这也有助于全球其他央行放缓脱离宽松并迈向持续加息的步伐，并减轻人民币的贬值压力。