枫叶教育 ( 1317.HK ) ：新开22校助力收入增长，盈利能力上台阶，维持“买入”评级

机构：东吴证券

评级：买入

目标价：无

投资要点

事件：枫叶教育公布18FY年报，全年实现收入13.4亿元同增23.8%，实现归母净利润5.43亿，同增32.2%。截止2018/8/31，枫叶共拥有学校82所，同比新增22所，在校生人数33,478人，同比增长28%。同时宣告每股派息5.1港仙。

收入端：新开22所学校带来的学生人数增长成为收入主要驱动力：18FY学费及寄宿费收入11.1亿元（yoy+26.3%），主要由学生人数增长驱动，其中原有学校新增约2793人（yoy+8.3%），新开学校贡献学生人数约4597人；从不同教育阶段来看，在学校数量的快速增长下初中及小学的收入增长较为明显，但由于初中小学学费较低，故18FY公司整体人均学费同比小幅下滑1.6pct。

利润端：教师人数增长拉低毛利率，期间费用得到有效控制，盈利能力上台阶：18FY公司毛利率46.53%同比下滑3.31pct，主要受新增667名教职员工带来的雇员成本增长影响。管理费用率同比下降2.7pct，带动整体期间费用率同比下降2.4pct贡献利润弹性。当期汇兑收益2910万有效对冲持作买卖投资公允价值变动亏损。18FY全年实现归母净利5.43亿同增32%，对应净利率40.5%，盈利能力上台阶。

录取率创新高，目标2020学年学生人数突破45,000人：截至18/8/31，枫叶旗下2146名高中毕业生中99人获世界TOP10大学录取，1481名学生获TOP100大学录取。未来公司将继续实行多重扩张战略，以轻资产/收购模式扩大校网，目标19/20学年学生人数超45,000名。

18/19学年10所新校开学，量价齐升未来成长可期：公司18/19学年于湖北襄阳收购7所幼儿园，于湖北武汉自建1所幼儿园，于江苏盐城以轻资产模式开设1所初中及1所高中，，以上10所新校合计可提供学位3750个，未来滚动招生在校人数可实现快速增长。价的方面，18/19年公司高中学费价格带49,000-198,000元，学费上限同比增长较大，预计未来人均学费将实现稳步提升。

盈利预测与投资评级：

我们预计公司2019-2021FY营业收入为16.83、20.49、24.33亿元，同比增长25.51%、21.69%、18.75%；归母净利润6.97、8.77、10.88亿元，同比增长28.37%、25.78%、24.18%，当前市值对应PE13X、11X、9X；公司本财年派息率44%，股息率2.6%。考虑公司所在国际教育赛道增速较快，学校数量快速扩张后依旧具备较强的内生成长性，当前时点维持“买入”评级。

风险提示：

学校扩展不及预期，学费提升不及预期，政策风险，港股波动性较大