枫叶教育(1317.HK)18业绩点评：盈利状况良好，扩张持续推进中，维持“买入”评级，目标价7港元

机构：国金证券

评级：买入

买入价：7港元

事件

枫叶教育发布FY18业绩，FY18公司实现营业收入13.41亿元，同比增加23.8%；归母净利润5.43亿元，同比增加32.2%；经调整净利润为6.00亿元，同比增加40.2%（调整了政府补贴、持作买卖投资亏损的综合影响、来自持作买卖投资的股息收入及以股份付款），FY18股息率达41%。

评论

营收同增23.8%，归母净利及经调整净利均实现30%+增长。

①学费占比83%，非学费收入比重下降1.6pct，或受到下半年海口5校并表因素影响，预计未来随着近两年新开学校的逐渐成熟，非学费收入比例有望持续提升。

②高中学费收入占总收入比最大为40%，初中小学占比合计37%，提升5pct，幼儿园仅占3.8%，变动不大。

③公司盈利状况保持良好增长态势，净利率水平有所提升。毛利率变动与学校利用率变动关系紧密，FY18扩张提速，学校容量利用率下降2.8pct，同期毛利率下降3.3pct，是扩张进程加速的合理表现。FY18归母净利率为40.5%，同比提升2.6pct，主要受益于管理费率同比下降3pct。我们认为在枫叶教育2017/2018年高速扩张的同时，仍然保持着较强的盈利能力，体现其公司管理运营能力稳定。

轻资产模式加快扩张进程，金字塔结构打造见成效，初中小学人数占比提高8pct。枫叶教育自2012年实行轻资产模式以来学校扩张速度加快，截至2018年8月31日，共有学校82所（高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校分别12/22/24/20/3所）。截止2018年8月31日，入读学生总数为3.35万人，同比增长28.3%，高中占比27%，同比下降7pct，初中小学合计占比62%，同比上升8pct。公司通过对小学和初中学校的布局，打造金字塔的学生结构，形成优质生源输送，利于提高学校系统效率和公司长远发展。

投资建议：

①我们认为送审稿精神在于规范，而非限制或禁止，多地政府表示出积极合作态度，虽然K9部分仍存不确定性，但总体来说国际教育市场仍是需求导向；

②1115《意见》是针对幼儿园行业，枫叶幼儿园收入占比不到4%，受到影响较小；

③枫叶多地新校扩张正在进行中，体现实际经营并未受到巨大冲击。我们预计公司FY19-21归母净利润为6.9/8.8/10.7亿元人民币，对应PE为13/11/9x，维持买入评级，目标价7港元。

风险提示：政策环境变化带来的风险；扩张中遇到的不确定性等风险。