中粮包装(0906.HK)：积极因素增多，向上拐点确立，重申“强烈推荐”评级

机构：方正证券

评级：强烈推荐

他山之石：美国金属包装行业也经历从分散到集中的发展过程，随后得益于下游客户要求提高&龙头横向并购整合，市场集中度持续提升，目前波尔、皇冠已占据78%的消费品金属包装份额；从龙头层公司波尔看，跨市场&跨品类是核心发展策略，一方面借此快速扩张规模提升议价能力，另一方面则通过多市场布局规避单一市场风险，降低业绩波动性（并享受估值溢价）。

国内现状：行业迎景气向上拐点。1）外资退出&国内龙头展开合作，供给端改善。波尔、皇冠正在寻求退出中国市场，而我国本土龙头亦在开展合作，供给端的收缩将推动竞争格局改善；2）需求端稳健增长。下游食品饮料平稳增长，啤酒罐化打开潜力空间，大客户对异型瓶的需求则降低了行业的有效产能供给；3）行业盈利低位，造就良好的并购整合市场环境。虽然成本压力&供给过剩导致行业盈利水平持续下降，但亦给龙头横向并购整合创造良好的环境，实现规模快速扩张。

积极因素增多，中粮有望领先于行业复苏。1）行业复苏，综合优势明显。供需格局改善，行业景气复苏改善确定性强。而中粮通过内生外延实现全国产能布局（预计19年二片罐产能超过90亿罐），规模效应释放以及内部精细化管理带来成本领先优势。此外，公司在多年的经营中与华润雪花啤酒、可乐、百威等客户建立了良好的合作关系，并积极开拓新优质客户，降低对单一客户的依赖，2017年前五大客户收入占比约32%（明显低于同行）；2）加多宝仲裁案顺利推进，预计有改善空间。目前公司已对加多宝商标申请保理，并开始恢复对其部分供罐，考虑到二者多年的良好合作关系，后续有持续改善预期。

投资建议：行业基本面触底回暖确定性增强，成本压力有望随提价落实而逐步缓解。而中粮包装实施“混改”提升经营效率，综合实力领先奠定“横向整合”基础，有望显著受益，此外加多宝事项也在顺利推进中。在未考虑加多宝投资收益的情况下，公司估值目前处在低位（2018年PE为9.2X）且股息率超过5%，安全边际突出，重申“强烈推荐”评级。

风险：原材料价格波动；需求大幅下滑；加多宝仲裁案风险。