作者：国君固收覃汉

来源：债市覃谈

1.   贸易冲突阶段性缓和，风险偏好有望提升。昨日特朗普发推文，而随后新华网刊文报道了中美两方通话的主要内容，两者结合来看，此次中美均有意促成谈判，贸易战阶段性缓和信号出现。特朗普此举主要服务于即将到来的的中期选举的核心诉求。

总体来看，对于此次释放积极信号额持续性而言，基准判断是11月份出现变数的可能性不大，中美贸易关系将迎来短暂的“蜜月期”。而若能够实现的平等竞争机制和准入门槛，那么此轮美方掀起贸易战的核心诉求很大程度上得到满足，“竞争中性”的相应或将使得事态缓和更具有持续性。

目前来看，风险偏好将迎来一波反弹，而前期因股债跷跷板而受益的债市可能面临调整。正如我们在前期报告中所提示的，“当前至年末，更需要关注的是外部冲击”。如果下一阶段市场走的是risk-on逻辑，那么11月份的交易策略就应该跟10月份反过来，卖利率，买信用（资质下沉）。

2.  汇率波动对资金面的预示意义。近年来，外占波动对于基础货币影响实质在下降，但考虑到存量占比仍较高，其部分月份的大幅波动仍有可能导致基础货币乃至银行间流动性的波动。

17年以来，资本和金融项目连续顺差，对国际收支平衡影响增强；而涉外收付结构中，证券投资分项增长，以上资金净流入有利于维持人民币币值稳定，反过来增强人民币计价资产的吸引力。但人民币暴跌以及潜在的贬值预期升温都导致这一循环可能走向另一面。

从市场观测的结果来看，本轮贬值过程中并未形成强烈的单边贬值预期，央行仅在部分贬值压力较大的时点进行了“维稳”操作。而在外汇市场上，无论是套利空间还是实现渠道，短期资本无法捕捉到性价比较高的无风险套利机会。

1.   贸易冲突阶段缓和，风险偏好有望提升

中选在即+内部维稳需求上升，中美贸易冲突缓和信号出现。周四，特朗普发推文称，与中国进行了非常友好的对话，并着重讨论了贸易相关议题。近日，特朗普已经在新闻媒体上公开表示，若中方愿意让步则可考虑取消很多关税障碍。特朗普此举主要体现了其两大诉求，核心诉求为即将到来的中期选举，次要诉求为维稳美股，同时也为争取更多华尔街选票，也是服务于核心诉求。随后新华网刊文报道了中美两方通话的主要内容，两者结合来看，此次中美均有意促成谈判，贸易冲突阶段性缓和信号出现。

缓和信号到底是烟雾弹还是实锤？至少是今年首次。从这一轮贸易争端发酵至今，事态发展起起伏伏，更有5月份之后对话窗口关闭的经历。那么到底缓和信号是烟雾弹，还是有望成为实锤？

从美方的角度，正如上文所述，特朗普即将面临的中选存在压力，这个压力一部分来自于美股暴跌，可以把中美两国股市走势差认为是特朗普期权，其政策是否有效，或者说是否能持续收买民心，取决于两国股市走势之差能否扩大，而美股当前也存在维稳需求，为此特朗普近期甚至多次抨击美联储，认为其货币政策有些“疯狂”。此外，美国民调显示中选最有可能的情况为民主党夺回众议院，特朗普因此可能成为“跛足”总统，那么其任期后半段则很难顺风顺水达成自身政策目标，更遑论实现连任。

另一方面，无论是特朗普的推文提到将在月末的G20会议继续进行谈话，还是我国官媒刊文称“愿同总统先生在出席阿根廷二十国集团领导人峰会期间再次会晤”。市场此前有一定预期，认为两国首脑将在G20碰头，而双方的提前表态，则印证了市场判断，一定程度上超出预期。总体来看，对于此次释放积极信号的持续性而言，基准判断是在11月底之前出现变数的可能性不大，中美贸易关系将迎来短暂的“修复期”。

若全方位响应“竞争中性”，则事态缓和可能继续超预期。值得注意的是，中美关系缓和的信号发生在领导人支持民企座谈会之后，从发言稿内容来看，几乎事无巨细，从大的方向上提出鼓励支持民营经济和民营企业，并要求落实到“解决民营企业融资难融资贵的问题”、“推进增值税等实质性减税”等方面。

上述表态对内而言，是鼓励民营经济，对外而言则一定程度上预示着我国对外开放的程度将有实质性扩大。假设在后续的中美对话中提出给予外资同等竞争地位的意向，若能够实现平等竞争机制和准入门槛，那么此轮美方掀起贸易战的核心诉求会在很大程度上得到满足，“竞争中性”的相应或将使得事态缓和更具有持续性。

全球市场risk-on，风险偏好迎来提升。中美贸易冲突缓和的信号出现，汇率已经积极响应，离岸人民币兑美元快速拉涨，周四收盘于6.9249，盘中最多反弹至6.9116。周五早盘，股市大幅高开，国债期货显著调整，目前来看，全球资本市场均会受益贸易冲突缓和，市场风险偏好将迎来一波提升。

正如我们在前期报告中所提示的，“当前至年末，更需要关注的是外部冲击”，而“考虑到这些事件的不确定性较大”，在策略方面可以更加灵活一些。如果下一阶段市场走的是risk-on逻辑，那么11月份的交易策略就应该跟10月份反过来，卖利率，买信用（资质下沉）。

2.   汇率波动对资金面的预示意义

近期汇率波动加大，自18年3月份以来，人民币持续贬值，至今累计贬值幅度达到11.5%，USDCNY最多贬至6.9670，USDCNH最高贬至6.9494，创下了17年初以来的新低。

数据显示，人民币的下跌已经引致了一定程度的贬值预期，外汇占款下降，或加剧年内资金面波动。而涉外收付中来自于证券投资净收入增长，也可能受到贬值压力的影响而收缩，最终形成人民币下跌与流动性损耗的负向循环。下文我们将详细阐述汇率波动对资金面的预示意义。

2.1. 下一阶段资金面怎么看？

解构基础货币，外占逐渐成为负贡献项。根据货币当局资产负债表，基础货币=国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性公司债权+其他资产-不计入储备货币的金融性公司存款-债券发行-国外负债-政府存款-自有资金-其它负债。

其中，国外资产中的外汇占款，对其他存款性公司债权（再贴现、再贷款、逆回购操作等），政府存款三者占比较高，其余多数分项存量占比不高或波动不大，因此对观测储备基础规模影响不大。

随着外汇占款增速放缓，以及人民币时有贬值压力，其逐步从正贡献项过度到负贡献项。9月份数据显示，当月外汇占款余额为214084.15亿元，环比减少1223.95亿元。近年来，外占波动对于基础货币影响实质在下降，但考虑到存量占比仍较高，其部分月份的大幅波动仍有可能导致基础货币乃至银行间流动性的波动。

央行连续净回笼，资金价格上升。下半年以来，债市最大的确定性来自于狭义流动性的宽松，因此机构采取的短久期加杠杆的策略也更加趋于一致。这一确定性的支撑在于以下认知，即资金面的波动，无论来自于外占的下降导致的负面冲击，还是财政存款上缴、缴税等时点性影响，都会被央行的OMO操作对冲掉。

然而，前有8月份央行“窗口指导”将市场利率“倒挂”拉回正规，进入10月份后OMO操作整体净回笼资金。而以上操作的效果经过一段时间发酵正在慢慢显现，截止11月1日，R007利率从低点的2.61%累计上行10bp至2.7067%，最高上行至2.90%左右。考虑到外汇占款已经出现净流出的迹象，若央行不进行积极对冲，则下一阶段资金面将存在一定压力。

除了外汇占款，以及央行的公开市场操作，我们还需考虑财政存款、现金漏损以及法定存款准备金这三个方面，以更加全面地判断下一阶段流动性表现。而这三者共通之处在于其月度环比变动有一定的规律性，且基本呈现可解释的季节性波动。

①财政存款：从历史走势上看，政府存款的波动具有明显的季节性。以年度为单位进行观测，财政存款年初以及季度初（1、4、5、7、10月）明显上升，在季度末的月份（3、6、9、12月）则明显下降，且每年12月下降幅度较大。背后原因在于每年4、5、10月是企业上缴企业所得税的集中时期，而3、6、9、12月为财政支出集中时期，因此导致了较为明显的财政存款季节性波动。

②现金漏损：公众持有现金导致流动性脱离货币派生体系，使得整体基础货币规模下降。从过去的经验来看，现金漏损也有着一定的季节性规律，主要表现在，年末12月份公众持有现金增加，主要为备付跨年、春节消费需求，以及企业分发奖金等现金需求，而春节后（一般为3月份）会出现大规模的现金回流；此外，每年5月和9-10月的长假也会导致居民持有现金亿元增强，而其余月份则波动并不大。

③法定存款准备金：由于央行的统计口径下，“各项存款”是一个较为宽泛的概念，包括“个人和企事业单位存款、证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV存放、其他金融机构存放及境外金融机构存放”，但却不是所有统计的存款都需要缴纳保证金。而根据细分项的数据可获得性，姑且以“各项存款-财政性存款”作为缴准的基数（一般存款）。一般存款也存在一定的季节性规律，3月、6月偏高，而4月、7月偏低，其余月份环比增速在1%以内。

综合考虑以上因素，11月份资金面存在潜在的收缩压力。在过去一年中，外汇占款波动并不大仅9月份净流出规模上升，11-12月份平均每月乐观估计外占变动-300亿，中性-600亿，悲观-1000亿；根据09-17年的平均值，财政存款10-12月份分别环比变动5600亿，-423亿，-11600亿，现金漏损10-12月分别为-1035亿，671亿，2542亿；考虑到居民储蓄偏好有着一定趋势性，法定存款准备金采用近三年同期值进行估测，则10-12月分别环比变动165亿，1368亿，1193亿。

如果以外汇占款的悲观假设，则11月份以上分项综合导致基础货币减少2600亿左右，12月份则由于财政存款的大量投放而增加6800亿左右。较难以预测的是央行的操作，是否足以平抑11月份的资金面潜在的收缩，而12月份虽然有大额的财政存款释放，但历次跨年的资金价格暴涨仍旧不能掉以轻心。

2.2    汇率暴跌与流动性损耗的负向循环

外资配置力量边际放缓。根据最新公布的托管数据，2018年9月份境外机构单月共实现净增持人民币债券51亿元。其中增持较多的仍为国债，同时大量减持了同业存单。17年以来外资一直是债市的重要增持力量，但9月份的购债规模出现了明显萎缩，增持幅度收窄665.58亿元，增量环比下降93%。

资本和金融项目连续顺差，对国际收支平衡影响增强。在“811”汇改之后，国际收支两大账户中，资本与金融项目在较长时间段内维持了逆差状态，对整体的跨境资金流动造成较大压力。而17年以来，资本与金融项目基本呈现出较为明显的顺差状态，一定程度上填充了经常账户增量的下降，并成为了平衡跨境资本流动及外汇供求的重要一环。而具体从结构来看，外资对于国内资本市场的关注则较大程度上推动了资本及金融项目实现持续性顺差。

涉外收付结构中，证券投资分项增长。从代客涉外收付款结构来看，其中证券投资涉外收入分项实现较大增长，且18年以来远超过了证券投资支出，综合导致证券投资净收入不断上升。一定程度上也影响了结售汇数据，证券投资项结汇量的明显抬升，是此前几个月结售汇数据的重要支撑。

但人民币暴跌以及潜在的贬值预期升温都导致这一循环可能走向另一面。过去由于新兴市场普遍波动较大，而中国在投资的安全性、汇率的相对稳定性、资本市场的收益性、政策的开放性等几个维度的综合表现要更优，因此吸引力更多的外资。但若人民币持续下跌，引发证券投资收入骤减（9月份净收入已经大幅下降），反过来会导致潜在的人民币贬值压力进一步上升，最终形成人民币暴跌与流动性损耗的负向循环。

从市场观测的结果来看，本轮贬值过程中并未形成强烈的单边贬值预期，而央行指导中资大行直接在市场买入人民币卖出美元的操作并不显著，结合外汇占款、结售汇数据来看，仅在部分贬值压力较大的时点进行了“维稳”操作。18年初以及8月份前后，外汇市场的波动加剧了国内资本市场的震荡，而在下一阶段过程中，因人民币贬值而导致的此类股债双杀的事件发生的可能性有所降低。

2.3    汇率贬值压力有多大？

虽然人民币贬值预期有所升温，但到底贬值预期有多强？我们从以下三个维度来进行观测。

维度一：跨境资本流动是出现异常？

数据显示，18年初以来，外汇占款规模连续7个月回升，8-9月份出现流入，1-9月份累计小幅净流出704亿元。与15年“811”汇改后的资本大幅流出形成鲜明对比，15年8月至16年末人民币贬值预期较为强烈期间，月均外占减少额约3000亿元左右。

而当时为应对资本流出压力，2015年8月31日，央行印发了《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，要求从2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构应缴存外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。

政策甫一推出效果较为显著：开始征收的10月份，银行代客远期售汇签约额仅53亿美元，相比于8月份的高点下降了93%；当月远期净售汇规模缩窄至不足20亿美元。而2016年虽然全年笼罩着人民币持续贬值压力，但银行代客远期净售汇月均为70亿美元左右，相比于2015年的162亿美元大幅下降，而进入2017年更是出现了部分月份远期净结汇。

结合当前市场结汇及藏汇的需求，18年1-9月份，银行代客结售汇累计实现顺差168亿美元，而15年和17年则分别为逆差3576亿美元和768亿美元。从先行指标来看，银行代客远期结售汇逆差最大发生在6月份，考虑到无论是人民币远期还是期权交易，3个月内合约占比较高，而7月份开始远期结汇的情绪有所弱化，未来三个月人民币贬值压力预计小于18年三季度。

维度二：套利交易是否会加剧人民币贬值压力？

不可交割远期外汇交易（NDF）与与远期结售汇（DF）十分相似，但由于NDF到期交割时并不涉及本金交收，仅以到期日的参考汇率与执行汇率来决定双方收付方向及净额交收金额，即轧差，且只能由境外机构进行操作以及续作，因此更多被用于进行两岸汇率的套利交易。

当离岸人民币远期汇率贬值幅度大于在岸时（NDF-DF为正），贸易商可以在境内购买DF远期合约，同时在离岸市场卖出NDF远期合约。到期后进行反向交易，将境内DF远期合约购买的美元，通过境外NDF市场卖出，获利空间为合约签订日的汇差。这也是“811”汇改后非常流行的一种策略，而央行对远期售汇征收20%风险准备金，提高跨境套利成本，部分降低了这一策略的获利空间。

但18年以来，NDF和DF之间的汇差一直维持在200个基点不到，区间则位于[-400,500]之间，无论是正向还是反向的套利空间均显著低于“811”汇改后绝对值超过1000个基点的汇差，叠加远期售汇风险准备金再度上调，通过成本转嫁导致这一策略的风险性价比进一步降低。

另一种“811”汇改后较为主流的套利方式，即在离岸市场借入人民币，并同时转换为美元（或其他外币），而在人民币贬值之后偿还借入的人民币，从而赚取差价。这种套利方式一度非常流行，但大规模的套利行为会导致拆借成本快速走高，表现为CNH市场利率大幅上升。

比如，15年末，CNH-CNY汇差达到超过1000pips，一方面，市场套利的动机导致离岸人民币拆借利率走高，另一方面，央行通过“窗口指导”要求银行暂停跨境人民币购售业务，从而实现抽水离岸人民币资金池的作用。这样的操作导致香港的离岸人民币存款规模从15年末开始下滑，至16年末收缩了超过30%。

而18年以来，这一策略的套利空间有限：①离岸人民币依旧贴水在岸人民币，但套利的空间明显已经远不如之前，两岸汇差在最高在500pips左右，不足15年末的一半；②CNH Hibor同业拆借利率相对稳定，并没有出现2015年和2016年底迅速飙升的情况。

维度三：美元强势到底是内生还是外生因素驱动？

美元走势波动加大，市场对于强美元的持续性产生疑虑。而近期美元的上涨更多地是由于欧元相对于美元走弱，相较于前期美元内生驱动因素下的上涨，由外生因素而导致的被动式上涨持续性则存在一定不确定性。

此外，10月份来看人民币对美元的整体跌幅并不大，而对一篮子货币甚至稳中趋涨。当月美元指数涨幅约1.64%，而人民币兑美元跌幅约1.16%；10月后半月，美元指数大涨1.75%，但人民币兑美元的跌幅仅为0.42%。

从市场观测的结果来看，本轮贬值过程中并未形成强烈的单边贬值预期，而央行指导中资大行直接在市场买入人民币卖出美元的操作并不显著，结合外汇占款、结售汇数据来看，仅在部分贬值压力较大的时点进行了“维稳”操作。此外。通过上文分析，在外汇市场上，无论是套利空间还是实现渠道，短期资本无法捕捉到性价比较高的无风险套利机会。