数据秒杀格力、美的、海尔！曾经暴涨10倍，为啥突然跌成这？

作者：优塾团队

来源：并购优塾

今天我们要研究的这家公司，直接看图：

图：股价（单位：元）

来源：Wind

自2010年上市以后，8年涨10倍，并且期间估值一直稳定在20倍到35倍之间。

论基本面，在整个A股也能排在第一梯队——其2017年ROIC达到29.96%，这个数据，已经跟白酒巨头贵州茅台（29%）匹敌，要比空调巨头格力电器（26%），小家电巨头美的（15%），以及医药巨头恒瑞医药（23%）、安防巨头海康威视（28%），都还要高。

然而，就在今年，原本美丽的画风，突然迎来噩梦，画风突变：

图：股价下跌（单元：元）

来源：Wind

这个跌幅，意味着什么？

以前复权股价来看，自其历史最高点53.43元，在短短半年时间里，跌至区间最低点18.62元，股价跌幅高达65%；同时，估值一路下杀，突破其上市后的历史极限底部估值18倍，如今已经杀到12倍，到达史无前例的位置。

读到这里，你肯定已经猜出了它的名字：老板电器。

并且，没准你还会在心里默默的骂我们：优塾君，老板电器已经刷屏无数次，你还能分析出个毛线？

其实，也分析不出什么毛线。可是，我就问几个常识性的问题，请问谁能给出准确的答案：

第一，贵VS便宜——老板的估值，已经惨烈的杀掉67%，那么，究竟杀到什么时候才是极限区间？

第二，增速VS估值——大家都知道，老板电器之所以如此剧烈的杀估值，是源于业绩增速下滑，可是，难道仅仅是业绩增速下滑，就要让原来20X-35X的估值区间，往下杀到个位数、甚至干脆杀到一毛钱不值？

第三，地产VS抽油烟机——都说老板电器的估值受地产行业影响，可这样的影响，究竟是通过什么样的机制，究竟是如何传导的？

第四，内在价值VS价格——这是价值投资要研究的终极问题，那么本案，在估值下杀高达67%之后，其内在价值的中枢，到底在哪里？

今天，我们就以老板电器这个案例入手，来探寻以上问题的答案。

在研究之前，请你先仔细看一下这两张图，这是研究本案的关键钥匙。一张是投入资本回报率，一张是历史业绩增速。接下来的研究中，我们会一遍又一遍的对这两张图做拆解。

图：投入资本回报率（单位：%）

来源：优塾团队

图：历史业绩增速（单位：%）

来源：优塾团队

本案，可以说是今年以来最经典的资本市场案例之一，从它身上，你能同时看到戴维斯双击和戴维斯双杀，并且能够透过它，对价值分析领域的一些终极问题（比如价值VS价格），有更深入的思考。

老板电器，与商品房的出现，差不多在同一时代：1980年代。

1987年，浙江省余杭县螺蛳村的红星五金厂与某研究所合作，研制开发我国第一代吸油烟机（PY-1型、PY-2型），这就是老板电器的前身。 

1990年，老板电器开始在中央电视台投放广告，定位中高端市场，1992年至1996年，老板牌吸油烟机连续5年市场占有率行业第一。

但1999年，老板电器的扩张策略出现偏离，多元化战略导致资金链分散，加上创新能力没能跟上，主业严重萎缩，产品出现挤压，甚至有退货，市场占有率大跌，跌出了TOP10。 

之后，其决定壮士断腕——决定专注厨电业务，并在2000年改革销售制度，采用“核销式直控制模式”，这种模式，介于传统代理商与分公司之间，代理商不用承担货物积压风险（非买断式），收入主要取决于销售能力，使得大家积极性很高。 

由于在营销体制上的重大创新，这一年，老板电器的油烟机市场占有率重新回到前三（2003年升至第一）。这一模式，一直被老板电器奉行至今。

本案，于2010年上市，实际控制人为任建华，直接和间接持有公司51.37%的股份。其中，金创投资和银创投资分别是其高管、代理商、技术骨干等核心团队持股的主体。

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 图3：股权结构图（单位：%）

来源：wind

老板电器，产品有吸油烟机、燃气灶及消毒柜，以及电压力煲、电磁炉、电热水壶、食品加工机等配套厨房小家电。主导产品吸油烟机、燃气灶和消毒柜，占收入的比重在90%以上。

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图4：油烟机产品图

来源：公司公告

先看一下基础数据：

2015年至2017年，2018年6月30日，营业收入分别为45.43亿元、57.95亿元、70.17亿元、34.97亿元，扣非净利润分别为8.17亿元、11.47亿元、14.06亿元、5.96亿元，经营活动现金流量净额分别为11.24亿元、15.45亿元、12.56亿元、11.22亿元，销售毛利率为58.17%、57.31%、53.68%、53.42%。

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图5：收入结构（单位：%）

来源：优塾团队

其中，吸油烟机是其营收的主要来源，占比在55%以上，其次是燃气灶，占比28%左右。

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图6：2017年毛利结构（单位：%）

来源：优塾团队

厨电行业，上游是不锈钢、冷轧板、铝、铜、玻璃等大宗原材料行业和电机等零部件行业；下游直接面向终端消费者，销售模式主要是非买断式代理制。

其终端渠道，以KA（全国性家电连锁和建材家居超市，如苏宁电器、国美电器、五星电器等）、地方通路（地方性的家电连锁、建材家具超市以及百货商店）以及专卖店为主，还有部分工程采购、网络销售、橱柜专营店等新兴渠道。

其中，工程采购是与房地产公司合作，用于精装房装修，比如万科、恒大、碧桂园等；网络销售主要是在京东、天猫、苏宁易购开店。

受益于厨电行业的迅猛发展，老板电器的业绩快速增长，上市至今，我们可将其基本面发展划分为三个阶段：

1）2008年-2011年；

2）2012年-2016年；

3）2017年至今。

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图7：营收及增速（单位：亿元、%）

来源：优塾团队

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 图8：净利润&经营活动现金流量净额（单位：亿元）

来源：优塾团队

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图9：ROE&ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

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***图10：老板电器PE-TTM（单位：倍）

来源：理杏仁

以上，这几张图中，暗藏着多个重要问题，接下来，我们挨个解决。

接下来的重大问题是：为什么，从2012年到2016年，长达5年的时间，老板电器的投入资本回报率（ROE、ROIC）一直持续拉升、根本无惧牛熊？

还是看这张图：

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图11：ROE&ROIC&驱动因素（单位：%）

来源：优塾团队

将这一阶段的基本面和财务报表拆解开，我们发现：

首先，权益乘数呈上升趋势，由于2012年至2016年，老板电器并没有有息负债，所以财务杠杆没有增加，而负债端的增加主要受应付账款、预收款项影响，说明营运能力增强，且经销商打款积极。关于这点，从现金周转天数也能看出来：2012年至2016年分别为46.45、32.85、25.23、-2.74、2.86。

其次是，总资产周转率有所下降，2015年、2016年，总资产周转率有所下降，主要是2015年厨电生产项目建设投产，导致固定资产周转率从11.06下降至6.72所致。

最后，销售净利率同样呈上升趋势，主要来自营业成本率、销售费用率的下降。这样的数据变动，导致其净利润增速远大于营收增速。

三大因素叠加，直接导致这一阶段的强悍基本面：

1）利润增速大于营收增速，利润率上升；

2）营收增速、利润增速，这两大业绩增速，都大于投入资本回报率的绝对值，因而会逐步拉高年度的ROE。

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图12：ROE&营收增速&利润增速（单位：%）

来源：优塾团队

这一期间，如此强大的基本面，在整个A股其实都屈指可数。

利润增速大于营收增速，说明什么？这说明，公司的管理能力（成本压缩能力、费用节省能力）一直在提升，呈现出成长股独有的特色。

同时，营收增速、利润增速都在40%以上，远大于ROE、ROIC的绝对值（20%），因而持续拉动投入资本回报率上升，为股东创造的价值也在持续上升。

这感觉，相当于，股东投入1块钱资本，一年赚回两毛钱，好像买了一个年利息为20%的浮息债券，并且债券利息还在逐年增加。这样的情况之下，估计睡觉做梦都会笑醒。

在这一期间，一个最值得分析的数据，在于：利润增速大于营收增速（成长股的典型表现），导致净利率持续上升，从经营业务角度来看，这究竟是为什么？这个图，从成本端、费用端，反映了利润为什么上升。

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图13：销售成本率&销售费用率（单位:%）

来源：优塾团队 

原因之一，是在成本端——销售成本率也在下降，由于其主要定位高端市场，且2012年至2015年钢材等原材料价格下降，使其毛利率一直处于较高水平，2016年销售成本率上涨，毛利率下降，主要因为不锈钢、冷轧板、铜、玻璃等原材料价格上涨。

来，看看老板电器的原材料情况：

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图14：钢材价格指数

来源：东方财富Choice

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图15：玻璃价格指数

来源：东方财富Choice

原因之二，是在销售端——销售费用率也呈下降趋势，其中，2014年销售费用率上升主要因为当年增加在“中国好声音”等热门栏目投放广告，销售费用增加，对收入的拉动效应有些滞后，对后续年份数据有利。

一方面成本下降，一方面费用下降，同时营收增长、利润增长。对一家企业来说，这是最好的经营情况。

此处，从业务角度，我们重点关注销售费用为什么能持续下降？

查阅老板电器发展史，我们发现，其销售费用持续下降，一方面是受益于品牌影响力提升（导致销售费用率下降、预收款提升），而另一方面，在于其销售体制的创新。

早在2000年，为了提升市场份额，老板电器曾改革营销体制，采用“核销式直控制模式”，这种模式，介于传统代理商与分公司之间，代理商不用承担货物积压风险（非买断式），收入主要取决于销售能力，能有效激发代理商的积极性。 

2008年3月，为了激励区域总代理，由主要代理商等管理团队出资，间接持有其2.98%股权。之后，老板电器推出两期代理商持股计划：

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***图16：老板电器代理商持股计划推出时点

来源：东方财富Choice

其实，在这样的代理模式、股份激励制度下，相当于用股权来替代了家电行业传统的现金销售费用、返利等手段，将自身发展和代理商发展绑定，一荣俱荣。在这种情况下，代理商的销售激情也会持续提升。

再或者说，代理商也会更关心公司的财务状况，以及自己手中的股份情况。

好，分析到这里，第二阶段，长达5年的基本面上行逻辑，分析完了。这期间，老板电器经历了两轮宏观小周期的影响，如下图：

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图17：调控周期（单位：%）

来源：统计局，恒大研究院

不过，在这期间，尽管有宏观调控、地产小周期冲击，但时间都比较短、强度都不算很大，但其收入增速、利润增速保持平稳，未受冲击，因而形成了这期间无惧周期波动、稳步上涨的股价，以及稳定在20倍-35倍的PE-TTM估值：

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***图18：老板电器股价图（单位：元）

来源：wind

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***图19：老板电器PE-TTM（单位：倍）

来源：理杏仁

重点看看这个历史估值图，其中红色均为20倍左右，而绿色，均为35倍左右。这，其实是一个上市公司最好的市值状态：

估值维持平稳区间，不要有太大波动，并且随着业绩上涨，市值和股价持续上涨，在这样的阶段，股东可以安心持股、云淡风轻，估值上去了减一点，估值下来了加一点。

在之前5年的美股牛市，有大批呈现类似市值状态的好公司。比如，苹果、台积电、VISA、阿斯麦、好市多、高露洁、BIOGEN、雅诗兰黛、星巴克、帝亚吉欧、CERNER……

然而，再美好的梦，都有醒来的一天。只是，对成长股来说，醒来的这一天，会非常残酷。而这，也就是我们要研究的第三个重大问题。

这个重大问题是，2017年至2018年上半年，ROE的绝对值为何出现下滑，并且是历史上首次真正意义上的下滑？

还是这张图：

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图20：ROE&ROIC&驱动因素（单位：%）

来源：优塾团队

注意，在2016年ROE达到历史顶峰的33.07%后，2017年年报，ROE的绝对值出现首次下滑(-1.95%)。

我们仔细拆解来看：

第一，净利率方面,从20.83%下降至20.82%,下降0.01%；

第二，总资产周转率方面,从1.01下降至0.98，下降0.03；

第三，权益乘数方面,从1.57下降至1.53，下降0.04。

三个指标都有小幅下滑，根据因素分析法，三个因素的影响比重分别为0.06%、1.02%、0.87%，所以影响较大的是总资产周转率。

我们重点来看总资产周转率：

如果将总资产周转率拆看来看，其流动资产周转率从1.23下降至1.16，而非流动资产周转率从5.7上升至6.24，所以拉低总资产周转率的是流动资产，而不是非流动资产。

那是存货或者应收账款周转速度变慢了吗？

其实都不是，存货周转率从3.02上升至3.21，应收账款周转率从17.78上升至19.97。

那流动资产还有啥？

答案：货币资金、其他流动资产（理财产品）。所以拉低总资产周转率的因素是货币资金和理财产品。

值得一提的是，从成本端来看——钢材等原材料价格，从2016年初持续上涨，导致其毛利率从2016年的57.31%下降至2017年的53.68%，但是净利率几乎没受影响，再次体现出费用控制能力（销售费用率从26.66%下降至23.91%）。

好，投入资本回报率拆解完了。来看看这期间的股价和估值：

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***图21：老板电器股价图（单位：元）

来源：wind

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***图22：老板电器PE-TTM（单位：倍）

来源：理杏仁

一个“靠”字，根本无法表达看到这两张图时的惊讶——在2017年业绩预告、年报、一季报出来期间，股价、估值快速下杀，以几乎90度角的方式高位落刀子，截止本报告发布时，PE-TTM估值居然杀到史无前例的12.75倍。

要知道，老板电器上市8年来，最低、最低的估值，也达到18倍。

难道ROE的这么一点点变动，就能引起如此巨大的估值下杀？股价从高峰期下杀幅度高达60%，估值从高峰期的37倍下杀到12倍，杀跌幅度高达67——对本案来说，如此疯狂、恐怖、史无前例的杀估值，这中间的问题，到底出在哪？

最大的问题，还是出在增速上。来，回顾一下这个增速图：

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图23：营收、利润及增速（单位：亿元、%）

来源：优塾团队

注意图中右侧的两个圆圈标注位置，2014年到2015年，出现过一次小幅度的营收、利润增速下滑，2016年到2017年，出现了幅度较大的营收、利润增速同比下滑。

2014年到2015年这次下滑，幅度不大，是由于2014年地产市场低迷，但当时正值大牛市，几乎所有股票都在涨，因而此处变动，对股价的冲击不大。

我们重点来看增速变动大的这次，2016年到2017年——2017年年报，营收增速从27.56%同比下滑至21.10%；利润增速从45.76%同比下滑到21.08%。

此处，我们用放大镜来看看季度数据，增速下滑到底是从什么时候发生的：

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图24：2017年至2018年Q2营收、利润及增速（单位：亿元、%）

来源：优塾团队

从图中来看，其季度营收增速、利润增速都是从2017年中报开始下滑。对增速放缓，其管理层解释为，厨电行业未摆脱对地产的高度依赖。

好，分析到这里，这一阶段的谜题终于揭开：

股价、估值的快速下杀，最大的影响因素并非ROE投入资本回报率下杀，而是业绩增速的变动导致。

如果你足够细心，应该能联想到前文所述的第一阶段，2010年-2011年，在宏观调控的影响下，其收入增速、利润增速，也出现过下滑，进而导致其股价从上市后持续下杀，一直杀到18倍PE-TTM。

回顾一下当时的情况：

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***图25：老板电器上市时股价图（单位：元）

来源：wind

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***图26：老板电器上市时PE-TTM（单位：倍）

来源：理杏仁

这两次下杀，无论从宏观环境，还是从增速下滑方面看，都是如此的相似。因而，一个关于老板电器基本面的结论，也浮出水面：

地产宏观环境收紧——季度增速连续下滑——大概率会导致估值下杀。（戴维斯双杀，杀业绩，杀估值）

并且：

如果地产宏观环境收紧——未能导致业绩增速下滑——则估值下杀幅度不会太大。

或者，我们也可由此反推一个逻辑：

如果地产宏观环境宽松——导致业绩增速提升——则估值大概率会上行。（戴维斯双击，业绩涨，估值升）

好，分析到这里，第三个重大问题已经解决了。接下来，我们要解决第四个重大问题。

图27：营收、利润及增速（单位：亿元、%）

来源：优塾团队

首先，来看2011年：

2011年，老板电器营收增速下降，和宏观环境密不可分。

2008年美国金融危机后，为保持经济增长、避免下滑，推出信贷支持、税收减免等政策。大量资金流向房地产业。2009年，全国均价增长23.3%。 

之后，宏观环境从宽松转向趋严——2010年，地产调控：一线城市开始限购、差别化信贷政策、央行两次上调基准利率、住建部两次上调公积金存贷款利率等。

之后调控效果显现，房地产市场成交量走低。调控之后1年，到了2011年年报，对老板电器的影响显现，其营收、净利润增速下降。（注意，业绩影响滞后一年）

其次，再看2015年：

2015年，老板电器营收增速从35.24%下降到26.58%，净利润增速从50.32%下降到45.84%。从宏观层面来看，这主要是受2014年的整体环境影响。

2014年，国内经济增速略有放缓，前三个季度GDP同比增速分别放缓至7.3%、7.5%和7.3%，仅次于2009年一季度时的低点；CPI、PPI等指标增速创新低，国内外需求低迷，经济增长动力不足。

同期，全国房地产开发投资增速下滑，从年初的19.8%下滑至10.5%。且商品房销售面积同比下降7.6%，其中，住宅销售面积下降9.1%，

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图图28：全国商品房销售面积及销售额增速（单位：%）

来源：国家统计局

2014年的宏观环境收紧，对老板电器业绩的影响，仍然滞后一年，体现在本案2015年的业绩上，出现了增速下滑。（注意，业绩影响还是滞后一年）

接着，再看2017年至今：

进入2016下半年，地产行业迎来调控，并且与前几次不同的是，力度较大。2017年10月前后，收紧限购限贷，一二线市场降温。12月，经济工作会议首次提出“长效机制”：提出“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位。

调控效果显著，2017年全国商品房销售面积为16.94亿平米，同比增长7.7%，销售金额13.37万亿元，同比增长13.7%，增速较2016年分别下降14.8%、21.1%。

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 图29：政策节点

来源：恒大研究院

接着，厨电市场增速回落。

根据中怡康数据，2017年，吸油烟机、燃气灶零售额分别增长4.84%、3.18%，分别比上年回落4.13%、1.67%。2018年上半年，厨电市场持续低迷，零售额规模为469亿元，较去年同期下滑0.5%，吸油烟机、燃气灶、消毒柜销售额的增长比例分为-9.77%、-7.94%、-14.86%。

对于本案，定位一二线城市的老板电器，受到的冲击，反映在其2017年年报的数据上：营收增速下降，且净利润增速降幅较大，从40%下降到20%。（注意，这次由于力度较大，因而对业绩影响滞后时间较短，但仍然接近1年）

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图30：30城新房销售面积和一二线油烟机零售量增长（单位：%）

来源：国家统计局，CMM,中金公司研究部

综上分析，我们将三次行业环境的变动，落到股价和估值上来看，有两个结论：

1）地产环境的紧缩，会在滞后1年的时间，影响抽油烟机这个“地产后市场”；

2）老板电器历史遇到的三次紧缩，都不同程度对业绩增速造成一定冲击，进而冲击估值。

3）如果环境变动小，对业绩增速的冲击小，则对估值冲击也相对更小，典型的比如2014-2015年，也就是中间这一段。恰逢成长股牛市，尽管有影响，但不大。

这个逻辑，下图可以佐证：

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***图31：老板电器上市时股价图（单位：元）

来源：wind

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***图32：老板电器上市时PE-TTM（单位：倍）

来源：理杏仁

第四个重要问题，分析到这里，终于有了结论。不过，这还不算完，我们还有第五个重大问题，必须要解决。

看完以上分析，你再仔细回忆一下，还有什么重大问题没有解决？

这个问题，估计你的脑海里一定想过：既然业绩增速，是影响估值变动的最重大因素，那么，这样的估值涨跌，到什么样的程度，才是个尽头呢？

就像如下的摆动球，同时也是物理学中的重要道具：

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图33：摆动球

来源：慧聪网

就像这个摆动球，我们已经知道它被什么外力影响、力学的传导机制如何，但更关键的问题是，最边缘的这个铁球，摆动的尽头区间，会大概在什么位置？

而这个问题，涉及到投研中的重大问题：价值VS价格。

什么因素影响内在价值，而什么因素影响外在价格？围绕着钟摆的估值波动，中枢究竟在哪里、受什么因素影响？

分析至此，结合优塾团队的商业分析框架，我们对价值和价格，提出两个逻辑：

1）ROE、ROIC的绝对值水平，影响企业估值的根基（也就是基本面的“里子”）；

2）营收、利润增速，影响企业估值的弹性（也就是基本面的“面子”）；

我们举个例子：

如果一家企业，投入资本回报率持续稳定在20%的水平，那么如果它的增速不是负增长，或者波动太大，那么据此计算再投资率之后，根据现金流贴现估值法，至少应该有10倍到20倍的PE估值区间，作为企业价值的根基（比如双汇发展）。如果低于10X，则价格低于价值，如果大于20-30X甚至更高，则可能价格脱离价值。

就像那个著名的关于价值VS价格的比喻：你在小区里遛狗，狗狗有时可能跑到你前面，有时会跑到你后面，但最终一定不会离得太远。

这就是价值股的估值逻辑。

在美国、英国、日本等成熟证券市场，狗链比较短，所以价格不会脱离价值太远；而在中国、印度等新兴证券市场，狗链比较长，所以价格和价值的背离，可能会更长远。

但无论如何，理性也许会迟到，但永远不会缺席。

而在这个逻辑基础上，如果业绩增速很高（20%到40%，这个水平大于投入资本回报率水平），甚至利润增速高于营收增速，呈现成长股的特征（比如利润增速40%，营收增速30%，就像老板电器之前的情况那样），那么市场给出的估值，可能会因为增速很快的原因，具备估值放大效应，有可能在前面10X到20X的基础上，给出溢价，将估值区间抬升到20X到40X，甚至30X到60X（比如我们之前研究过的海天味业、片仔癀）。

这就是成长股的估值逻辑。

如果在这个基础上，还有极强的专利落地、并购、装入资产的预期，估值方式除了现金流贴现，还适用于考虑未来资产落地后将加速带来利润的“期权估值法”，那么，估值区间甚至可能抬升到60X-100X（比如我们研究过的爱尔眼科、美年健康、泰格医药）。

这就是医药股，以及并购股的估值逻辑。

当下的市场环境，已经可以说极度悲观，而在这悲观的当下，我们其实更有必要怀着理性的逻辑思考整个的市场估值体系，背后的深层逻辑。

以上内容，或许你会觉得有些玄虚，或者有些空洞。或许心里有很深的疑问：凭什么我要相信你的逻辑？好，接下来，我们将这个逻辑转化成数字，用数学公式，来做一次论证。

第七个重大问题是：一个公司的内在价值，究竟取决于什么因素？

这个问题，我们认为，除了上面所说的戈登模型之外，还要更深一步，从绝对估值法的现金流贴现公式中，寻找答案。

图35：现金流贴现公式

来源：公开资料，优塾团队整理

根据现金流贴现公式，一个公司的内在价值，取决于四个关键因素的假设：现金流、业绩增速、WACC、永续增长率。

现金流水平，取决于企业自身体量，以及盈利质量。

WACC（风险因素），以上已经有过分析。

永续增长率，取决于行业前景。

而这里，最关键的因素，是业绩增速g。只不过，我们要讨论的关键点在于，此处的业绩增速，并非是前文计算PE水平时所说的业绩增速，是大家平时在季度报表、年度报表上看到的动辄40%、80%甚至100%以上的“短期业绩增速”，而是真正来源于企业内生增长的“内生增速”。

我们认为，考虑到现金流贴现的逻辑特征，其要求的是从长远逻辑出发的增长（10年、20年甚至永续年度），而非短期的业绩增长。因而，这样的业绩增速，背后的支撑核心，就是我们在前面提到的：ROE（净资产收益率）。

这个论点，背后的逻辑是：一个公司的利润，核心驱动力是取决于它的资产。或者说，一家公司的业绩增速，从短期看也许取决于行业快速发展，但长期看核心其实是取决于ROE水平。

一家公司就算再牛逼，ROE水平最终会稳定在某一个合理区间（0%到40%之间的水平）。

同时，在这个基础上，一家20%ROE水平的公司，很难长期维持80%、90%的利润增速，业绩增速水平短期会拉升ROE水平（成长股特征），但长期一定会朝ROE中枢回归——这，已经不是金融投资的逻辑，而是来自于产业领域、经营企业的常识。

这个常识，就是企业发展的四个阶段：初生期、成长期、成熟期、衰退期。我们在下图中，用业绩增速、ROE数据，来描绘企业的四个生命周期：

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图36：生命周期（单位：%）

来源：优塾团队

基于这个简化的模型，我们认为：

1）如果利润增速大于ROE，并且利润增速大于营收增生物，则企业在成长期（所谓成长股）；

2）如果利润增速和ROE维持同一水平，同时ROE较为稳定，则企业在成熟期（所谓价值股）；

3）如果利润增速小于ROE，并且持续下滑，则可能处于成熟期末期；

4）如果增速呈现负数，ROE下滑，企业处于衰退期。

我们举个例子：微软，可以说是人类历史上有史以来最厉害的企业之一，它的发展路径，仔细看看，仍然逃不出这个规律。

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图37：微软公司营收、利润增速&净资产收益率（单位：%）

来源：优塾团队

论证到这里，无论你相不相信，反正我们自己信了：ROE，而非短期业绩增速，才是影响现金流贴现的关键因素，从而是影响一家企业内在价值的关键数据。而短期业绩增速，是影响其估值弹性的因素。

也就是说，短期业绩因素决定估值波动驱动力，而ROE水平决定估值波动极限值。

好，接下来，第八个重大问题来了：如果按照这个逻辑，那么，回到本案，老板电器的内在价值，大致会在什么样的区间？

这个问题的关键，在于对老板电器估值逻辑的探索。

接下来，我们回到本案，来做一下估值测算。先用历史市盈率分位值法，根据行业情况做净利润预测，并用其自身历史PE区间，以及家电行业公司的历史PE区间合理倍数来估值。

第一步，预测未来收入。

首先，考虑厨电行业作为后地产周期行业，受房地产市场影响较大，考虑调控影响，我们取近3年营收增速为15.6%的80%，即12.48%作为未来三年增速，这样，2018年至2020年营收分别为78.93亿元、88.78亿元、99.86亿元。

第二步，预测净利润。

参考历史增速，其近3年净利润率平均数19.96%，作为未来三年净利润率，对应的净利润分别为15.75 亿元、17.72亿元、19.93亿元。（当然，此处乐观了点）

第三步，找合理的市盈率区间。

老板电器上市，有8年时间，我们先来看一下其PE历史分位值，可以看出，其历史PE分布在20X-35X之间。不过，近期的增速下滑和宏观环境，导致估值大幅下滑至历史低位12X。 

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图38：老板电器股价&PE-TTM (单位：元、%)

来源：理杏仁

我们再选取家电行业可比公司的历史市盈率，粗略判断一下其合理估值区间放在哪里比较合适。

由于小家电受地产周期影响较小，增速相对稳定，我们主要对标大家电企业，从历史估值区间来看，格力电器（10-16倍）、青岛海尔（10-20倍）、美的集团（10-15倍）。

考虑到老板电器目前ROIC有下滑现象，我们假设其将从之前的高速成长期，进入和这三家成熟公司一样的成熟期，并取其PE和这些公司差不多，大致分布在10X-15X之间，对应的市值为158-236亿元。

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图39：格力电器、青岛海尔、美的集团PE-TTM (单位：%)

来源：理杏仁

看到这里，我知道你一定会反驳：可比公司法、市盈率法估值不靠谱，好，至少在这里我们解决了一个重大问题，同行业的成熟公司估值区间在哪里。

接下来，我们进入下一个重大问题——用现金流贴现，来测算一下其内在价值区间。

由于本案现金流相对较为稳定，通过DCF贴现对估值进一步印证。

第一步，增速，应该怎么测算？

我们从历史增速、机构预测增速、内生增速几个维度分析。

1）历史增速，这种方法适用于业绩波动不大、能够做持续经营假设的公司。从历史数据看，其2008年至2017年营收的复合增速为23.27%，净利润增长率为39.06%。

不过，由于受房地产调控影响，其2017年至今业绩增速放缓，考虑本次调控周期时间较长，我们预计其短期不会恢复高速增长。

考虑其净利润增速一直大于营收增速，那我们是否应该参考净利润增速作为其未来增速呢？

关于这个问题，我们从成本、费用控制角度来看，继续提升净利率的空间并不大，洗碗机等新产品的推出、三四线渠道下沉，短期之内，营销费用承压，而毛利率的提升主要受原材料价格波动影响，而贸然提价有可能影响销量。

近三年，其营收、净利润复合增速分别为15.6%、20.8%，我们取15%作为其历史增长率。

2）其他外部研究员分析

我们参考全市场机构分析师的预测数据，2018年至2020年，营收增长预测增速分别为10.73%、13.07%、12.89%。

3）内生性增速

我们再通过“内生数据”来预测业绩增速，用作辅助判断。

2009年至2017年，平均资本报酬率（ROE）为22.84%，平均再投资率为36.60%。

则，内生的预期利润增长率（=ROE*再投资率）为7.66%。

4）行业增速

2017年，受房地产市场调控影响，厨电行业增速回落到10%以内。

对比来看，内生增速（7.66），比历史复合增速（15%）、机构预测值（10%）更慢。因此，我们按照乐观、保守，将增长率分别取值15%、8%，进行现金流贴现估值。增长率定下来之后，我们进行下一步。

第二步，现金流情况，应该怎么取值？

首先，现金流情况，老板电器现金流较稳定，2017年自由现金流为8.99亿元。

第三步，贴现率，这个重点数据，应该怎么选取？

通常，我们采用加权平均资本成本（WACC）作为贴现率。这里不再赘述WACC的定义和计算方法，只就重点部分阐述。

本案老板电器，资金来源为股权资本，不涉及优先股、负债融资，所以WACC直接取决于其股权资本成本。

股权资本成本，根据无风险收益率、贝塔系数、股权风险溢价来确认：

1) 无风险收益率Rf，即预期回报率确定无疑的投资，没有违约风险，我们以10年期国债收益率3.61%，作为该参数取值；

2) β系数，我们通过线性回归法，使用老板电器的证券投资回报率与上证综合指数回报率，回归估计得到，取值1.17；

3) 股权风险溢价

这次，我们尝试在前些取值方式上，做些创新，引入“国家市场风险溢价”的概念。

市场风险溢价，是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。由于国内证券市场是一个相对新兴的市场。一方面，历史数据较短，另一方面，投资者以散户为主，投机气氛较浓，市场波动大；因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价可信度稍差。

而在成熟市场中，由于有较长的历史数据，市场总体的股权风险溢价可以直接通过分析历史数据得到。我们以成熟市场加成的方法确认，美国股票市场历史较长，我们参照美国市场推导国内的股权风险溢价，即：

股权风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额

其中：

成熟股票市场的基本补偿额：根据美国学者Damodaran的研究成果，取1928-2017年美国股票（标准普尔500指数）与国债的算术平均收益差，为6.38%；

在成熟市场基础上，依据权威评级，加上各个国家的风险补偿额：根据国际权威评级机构穆迪的债务评级，我国的评级为A+，转换为国家风险补偿额取0.81%。

所以，推导出我国的股权风险溢价为7.19%。

这样，我们计算的股权资本成本Re为10.8%，所以WACC我们近似地取值10.8%。

第四步，以上假设完毕，估值怎么计算？

按照上面的增长率，乐观值定为15%，保守值为8%，我们进一步将其发展阶段分段，为“换挡增长期——稳定增长阶段——永续增长阶段”三个阶段，并赋予不同的增速。

按照乐观的增速——第一阶段：换挡增长阶段假设增速为A=15%，时间约为4年；第二阶段：稳定增长期，增速降低到第一阶段的60%*A，为9%，时间约为6年；之后，永续增长率定为3%。

所以，乐观的组合为：增速15%、折现率10.8%、永续增长率3%（CPI的长期水平）。

按照保守的增速——第一阶段：换挡增长阶段假设增速为A=8%，时间约为4年；第二阶段：稳定增长期，增速降低到第一阶段的60%*A，为4.8%，时间约为6年；之后，永续增长率定为3%。

所以，保守的假设组合：增速8%、折现率10.8%、永续增长0%。

我们按照上述参数，计算出企业价值在128亿元-223亿元之间，由于其净债务可以忽略，企业价值近似等于股权价值，对应的2017年的静态市盈率在9X至15X之间。

综合两种估值方式交叉比对，估值在10倍左右甚至以下，安全边际较高；如果估值上升至15-20倍以上，则安全边际相对较低。再或者换句话说，即便增速再低、再悲观的情况下，其内在价值也能支撑10倍左右的PE水平。

目前，本案市值为180亿元，PE-TTM为12.6倍。

当然，上述估值属于相对谨慎的数据，未能考虑到企业管理层对经营层面做出调整，比如增加销售费用，以刺激营收增长；或者其在三四线市场渠道下沉，带来的市场空间；或者老板电器在洗碗机领域的长远发展，营收增长空间；再或者在业绩增速下滑情况下，其是否会做出并购举措；更或者，其在2015年、2017年推出的代理商持股计划，对代理商销售热情的刺激。

如果以上几大因素将起到实质发展，或许会将估值区间推升至更高水平。

同时，老板电器这个案例，或许也意味着整个A股估值体系的变化：从以往以增速为核心的估值体系，逐步转向以ROE和ROIC为核心的估值体系。而这，恰恰是迈入成熟证券市场的第一步。

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第十个重大问题

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最后，考虑到最近市场环境实在悲观，在这种大环境下，我想把话题扯远一点，重温一遍彼得林奇那篇脍炙人口的经典的文章：《暴跌时，如何安抚自己那颗恐惧的心?》。这篇文章，就当做我们对于今天研究案例的延伸思考：

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全文附录如下，供你思考：

每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心，我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。

也许未来还会有更大的股市暴跌，但是既然我根本无法预测何时会发生股市暴跌，而且据我所知，和我一起参加巴伦投资圆桌会议的其他投资专家们也无法预测，那么何以幻想我们每个人都能够提前做好准备免受暴跌之灾呢？在过去70多年历史上发生的40次股市暴跌中，即使其中39次我提前预测到，而且在暴跌前卖掉了所有的股票，我最后也会后悔万分的。因为即使是跌幅最大的那次股灾，股价最终也涨回来了，而且涨得更高。

股市下跌没什么好惊讶的，这种事情总是一次又一次发生，就像明尼苏达州的寒冬一次又一次来临一样，只不过是很平常的事情而已。如果你生活在气候寒冷的地带，你早就习以为常，事先早就预计到会有气下降到能结冰的时候，那么当室外度降到低于零度时，你肯定不会恐慌地认为下一个冰河时代就要来了。而你会穿上皮大衣，在人行道上撒些盐，防止结冰，就一切搞定了，你会这样安慰自己—冬天来了，夏季还会远吗？到那时天气又会暖和起来的！

成功的选股者和股市下跌的关系，就像明尼苏达州的居民和寒冷天气的关系一样。你知道股市大跌总会发生，也为安然度过股市大跌事前做好了准备。如果你看好的随其他股票一起大跌了，你就会迅速抓住机会趁低更多地买入。

1987年股市暴跌之后，道琼斯指数曾经一天之内下跌了508点，那些投资专家们异口同声地预测股市要崩溃了，但是事后证明，尽管道琼斯指数暴跌1000点之多（从8月份指数最高点计算跌幅高达33%），也没有像人们预料的那样股市末日来临。这只不过是一次正常的股市调整而已，尽管调整幅度非常大，但也只不过是20世纪13次跌幅超过33%的股市调整中的最近一次而已。

从此之后，虽然又发生过一次跌幅超过10%的股市大跌，也不过是历史上第41次而已，或者这样说，即使这次是一次跌幅超过33%的股市大跌，也不过是历史上第14次而已，没有什么好大惊小怪的。在麦哲伦基金年报中，我经常提醒投资者，这种股市回调不可避免，总会发生的，千万不要恐慌。

每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心，我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。

——彼得·林奇。

声明：本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责产业分析、财务研究，不做任何建议，也不负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。