中信建投：宏观杠杆率的分化与近期展望

来源：Wind资讯

摘要

我们的测算显示，2018年Q2中国非金融部门宏观杠杆率为239%，其结构变动延续了Q1的变动特征，居民部门杠杆上升、企业部门杠杆下降、政府部门杠杆企稳，这使得总杠杆率的变动相对平稳。Q2居民部门杠杆率同比上升3.8个百分点，增幅比Q1回落0.6个百分点。我们认为三季度居民部门杠杆率仍有望继续上升，且同比增速可能超过4个百分点。Q2企业部门杠杆率同比回落3.5个百分点，自2017年以来连续6个季度同比回落，企业部门去杠杆仍是当前债务周期最主要的下行力量。预计三季度企业部门继续去杠杆。Q2中央政府杠杆率同比微升0.2个百分点，地方政府杠杆率（偿还责任）分别比去年全年、Q1低0.8、1.8个百分点。预计Q3地方政府杠杆率稳中有升。2018Q2中国金融部门杠杆率连续三个季度同比下降，Q2当季降幅明显扩大，主要受金融同业负债下降所致。预计三季度金融部门杠杆率继续同比下降，但降幅可能收窄。

从高频监测数据看，短期生产较弱，商品房销售重新回升。生产方面，发电耗煤增速继续回落，高炉开工率回升，尿素企业开工率回落，浮法玻璃产能利用率回升。价格方面，上游原油价格回落、煤炭价格回升、铁矿石价格回升，中游钢铁价格回升，有色金属价格分化，水泥价格回升、玻璃价格回落。库存方面，上游原油库存回升，煤炭库存分化，铁矿石库存回落，中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面，汽车销售继续回落、商品房销售重新回升。

流动性方面，本周央行资金净回笼，市场资金利率期限分化；十年国债收益率回落，人民币对美元贬值；10月19日当周无逆回购到期，MLF到期4980亿。

重要新闻梳理：贬值对冲与贸易抢跑可能是造成9月出口增速超预期回升的主要原因。尽管9月贸易顺差同比增加，但三季度贸易顺差仍不及去年同期水平。随着第二轮加税的影响逐步显现，叠加先行指标CRB指数回落，四季度出口增速仍有望回落。北京市科学技术委员会15日发布“全国科创中心100个重大科技创新成果”，一系列项目主要来源于重大科学进展、重大科技专项、重大科技奖励项目的最新成果。这100个重大科技创新成果包含基础研究、应用基础研究和产业化成果三个阶段。

正文

一、宏观杠杆率的分化与近期展望

我们的测算显示，2018年Q2中国非金融部门宏观杠杆率为239%，其结构变动延续了Q1的变动特征，居民部门杠杆上升、企业部门杠杆下降、政府部门杠杆企稳，这使得总杠杆率的变动相对平稳。Q2居民部门杠杆率同比上升3.8个百分点，增幅比Q1回落0.6个百分点。购房贷款是居民部门加杠杆最重要的因素，Q2房贷占居民部门债务的比重仍过半，但同比略降。历史数据显示，房贷占居民部门债务比重的同比变动与居民部门杠杆率同比变动正相关，由于二季度全国房地产销售数据较弱，房贷比重下降，进而使居民部门杠杆率增幅收窄。受一、三线城市销售拉动，三季度房地产销售数据好于二季度，我们认为三季度居民部门杠杆率仍有望继续上升，且同比增速可能超过4个百分点。Q2企业部门杠杆率同比回落3.5个百分点，自2017年以来连续6个季度同比回落，企业部门去杠杆仍是当前债务周期最主要的下行力量。考虑到7、8月工业企业资产负债率继续同比下降，预计三季度企业部门继续去杠杆。Q2中央政府杠杆率同比微升0.2个百分点，地方政府杠杆率（偿还责任）分别比去年全年、Q1低0.8、1.8个百分点。三季度地方债发行加速，7、8月地方债余额上升较快，或与基建发力有关，预计Q3地方政府杠杆率稳中有升。从债务余额-限额比例同去年年底的比较来看，地方政府债务余额可能还有7000亿左右的上升空间。2018Q2中国金融部门杠杆率连续三个季度同比下降，Q2当季降幅明显扩大，主要受金融同业负债下降所致。我们认为，随着货币政策有所放松，叠加金融监管的强度边际减弱，同业负债和非标收缩或减速，预计三季度金融部门杠杆率继续同比下降，但降幅可能收窄。

二、高频数据跟踪：短期生产较弱，商品房销售重新回升

2.1 上游：价格原油降煤铁升，库存原油升煤炭分化

本周（10月12日）CRB现货指数环比变动0.09%，RJ/CRB现货指数环比变动-0.48%。原油价格回落，库存回升。OPEC一揽子原油价格环比回落-4.70%，WTI与布伦特原油期货结算价周环比回落4.04%和4.43%。库存方面，上周EIA原油库存环比回升0.52%，API原油库存环比回升2.31%。

煤炭价格回升，库存分化。本周（10月15日）环渤海动力煤综合平均价格指数环比回升。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）（10月15）较上周回升0.70天；六港口炼焦煤库存环比回落3.3%。

铁矿石价格回升，库存回落。10月12日铁矿石综合价格指数环比回升1.65%、国产矿价格指数环比变动0.44%、进口矿价格指数环比变动2.62%。港口库存本周环比回落1.13%。

2.2 中游：短期生产较弱

钢铁价格回升，库存回落，高炉开工率回升。本周（10月12日）Myspic钢铁综合价格指较上周回升0.60%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动1.27%、0.01%、-0.05%。库存方面，主要城市主要钢材品种合计库存环比回升。高炉开工率本周环比回升0.56 %。

有色金属价格分化、库存分化。本周（10月13日）LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比回落变动2.46%、-4.41%、0.31%、4.63%、0.75%、0.32%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-10.81%、-3.45%、-5.37 %、1.86 %、0.79 %、-1.57 %。

其他行业中，发电耗煤增速继续回落，10月上旬发电耗煤同比增长-23.57%。水泥价格回升，10月12日全国水泥价格指数周环比回升0.79%；分区域看，华北、华东、中南水泥价格回升，西北、西南、东北水泥价格走平。尿素企业开工率回落，本周山东尿素企业开工率回落至54.87 %。玻璃价格指数回落，本周（10月12日）环比回落0.81%，浮法玻璃产能利用率回升，为70.57 %。

2.3 下游：汽车、商品房销售回落

下游需求方面，汽车零售增速回落。9月第四周汽车零售同比增速-23.95%，降幅扩大。商品房销售增速回升，10月上旬30大中城市商品房成交面积同比增速10.30%。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为45.18%、-1.28%、18.39%。

2.4 总结：短期生产较弱，商品房销售重新回升

从高频监测数据看，短期生产较弱，商品房销售重新回升。生产方面，发电耗煤增速继续回落，高炉开工率回升，尿素企业开工率回落，浮法玻璃产能利用率回升。价格方面，上游原油价格回落、煤炭价格回升、铁矿石价格回升，中游钢铁价格回升，有色金属价格分化，水泥价格回升、玻璃价格回落。库存方面，上游原油库存回升，煤炭库存分化，铁矿石库存回落，中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面，汽车销售继续回落、商品房销售重新回升。

三、流动性观察：市场资金利率整体回落

本周央行资金净回笼。央行货币政策工具方面，本周公开市场操作货币投放0亿、回笼600亿，公开市场操作货币净回笼600亿。9月末逆回购余额249400亿，SLF余额475亿，MLF余额53830亿，PSL余额32371亿。10月19日当周逆回购到期量为0亿，MLF到期4980亿。

市场资金利率整体回落。本周（10月12日）1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.4554 %、2.6075 %、2.6665 %、3.3774 %，环比上周分别变化-24.16、-40.07、-95.64、-16.54个BP；1个月和回购利率变化-52.48个BP。10月12日隔夜、1周SHIBOR分别为2.4241%与2.5933 %，环比上周分别变化-29.54、-20.42个BP。10月16日1、3、6个月同业存单发行利率分别为2.8767%、3.3833%、3.5500%，环比上周分别变动-17.8、10.5与-2.4个BP。R001-DR001之差为3.13个BP，环比上周变化5.38个BP；R007-DR007之差为1.42个BP，环比上周变化-19.65个BP。

十年国债收益率回落，人民币对美元贬值。10年期国债到期收益率环比上周变动-2.72个BP至3.5831%。汇率方面，美元兑人民币中间价为6.9154，即期汇率为6.9234，分别较上周贬值0.286%与0.143%。

四、每周要闻梳理

4.1 9月贸易数据：贬值对冲叠加短期抢跑，外需动能或继续减弱

海关总署公布数据显示，9月份以美元计价进口同比增长14.3%，出口同比增长14.5%，贸易顺差316.9亿美元，同比回升43.1亿元。以人民币计价进口同比增长17.4 %，出口同比增长17.0 %，贸易顺差2132.3亿元，同比回升238.3亿元。总体看，我们认为贬值对冲与贸易抢跑可能是造成9月出口增速超预期回升的主要原因。尽管9月贸易顺差同比增加，但三季度贸易顺差仍不及去年同期水平。随着第二轮加税的影响逐步显现，叠加先行指标CRB指数回落，四季度出口增速仍有望回落。考虑到基建发力可能导致进口需求增加，进而使贸易顺差进一步收窄，我们认为中国经济增长的外需动能或继续减弱。

4.2北京市科学技术委员会：“全国科创中心100个重大科技创新成果”

北京市科学技术委员会15日发布“全国科创中心100个重大科技创新成果”，一系列项目主要来源于重大科学进展、重大科技专项、重大科技奖励项目的最新成果。这100个重大科技创新成果包含基础研究、应用基础研究和产业化成果三个阶段。此次发布的100个重大科技创新成果有如下特点:一是聚焦世界科技前沿。如清华大学等单位首次探测到双粲重子，对其性质的研究将有助于人类深入理解物质的构成和强相互作用力的本质。二是聚焦国家重大发展战略。如大型水电站用高强度易焊接厚板与配套焊材焊接技术开发应用成果，在国内外9项大型水电工程中得到应用。三是聚焦“高精尖”产业发展。成果覆盖集成电路、智能装备、医药健康等十大“高精尖”领域。四是聚焦首都城市建设与社会发展需求。如清华大学等单位的绿色公共建筑环境与节能设计关键技术研究和应用成果，年节电约2.6亿千瓦时，年二氧化碳减排量约22.3万吨。五是聚焦深化科技体制改革。企业成为技术创新主体，部分成果通过专利许可和转让方式实现产学研合作。