安踏体育(2020.HK):另一个出色的季度,基本面保持稳健,维持“买入”评级,目标价50.50港元

2018-10-12 14:57 港股研报君 阅读 2795

机构:招银国际

评级:买入

目标价:50.50港元

零售流水增长在第3季度有所加速,而库存水平保持健康,零售折扣亦有改善。安踏品牌18财年3季度的零售流水增长达中双位数,较18财年2季度略有加速,而非安踏品牌在3季度同比增长90至95%(FILA和Descente分别增长超过90%和200%),增速与2季度接近。安踏主品牌/儿童/电商的同比增长分别为低双位数/超过25%/超过20%(18财年第2季度为高单位数/超过40%/超过30%)。我们认为电商销售增长的轻微放缓不应该成为一个问题,因为3季度的收入占比为全年中最低(缺少了农历新年,618,双11等节日)。安踏/FILA的库销比为4/5个月(一般水平为4-5个月/6-7个月),而零售折扣实际上有所改善,升至74折(较17财年3季度改善了2百分点),说明目前的零售渠道是十分健康。

管理层重申了其对18财年下半年的正面的看法,同时我们亦相信更好的产品,渠道,品牌营销和门店形式升级可以推动18财年4季度零售流水的良好增长。管理层重申了”不慢于18财年上半年”的下半年销售增长目标,我们认为这是合理的,主要受惠于

1)FILA鞋类的持续增长,更多成功的明星产品,如在18财年秋季推岀的FILA破坏者II这款鞋(尽管其零售价超过1,100元人民币,但在不到一个季度的时间内,在天猫已经售岀了超过6,000多双),

2)更好的销售渠道结构(商场或百货的门店占比在18财年3季度已经达到28%,较17财年3季度增加了4至5百分点),

3)2018年9月23日FILA参与了米兰时装周的活动(该活动由FILAKorea和Anta联合举办),相信对品牌推广有正面的推动,

4)更多推广大型的门店,而这些门店一般能容纳更多SKUs和产品品类,所以平均店效将有所提升。由于19财年的基数会变得更高,所以如果FILA的增长率岀现放缓,其实投资者不应该感到担心,我们和市场预期预测比较保守,同比增长分别只有30%和约30-40%。

投资者可能会担心潜在的并购带来的负面影响,和现金流质量和库存水平的变差,但我们认为不必过分担忧。如果真的成功收购AmerSports,安踏很可能会在短期内减少派息,但是我们认为,安踏的卖点从来都不是其股息率(历史收益率仅为3.3%),反而是其长期而稳定的增长,因此收购AmerSports是十分符合这个理念的。关于现金流和库存质量,安踏最近采取了各种有针对性的措施,以便更有效使用和回收现金,与相当多的经销商和供货商进行了重新谈判,以确保更好的信贷和付款条件,因此我们期待在18财年下半年,会看到一组比2018年上半年更稳健的资产负债表数据。

维持买入评级及目标价。我们仍然看好安踏的多品牌扩张故事,维持对安踏的买入评级和50.50港元的目标价,基于27.5倍的18财年预测市盈率。以现价计算,安踏的增长率很快(17至20财年的净利润年复合增长率为28%)以及估值相当吸引,18财年/19财年的预测市盈率为16.5倍/13.1倍,远低于国际同业平均的23.8倍/20.4倍,同时PEG为0.59倍,国际同业为0.9倍。

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