从中国信贷(8207)理解互联网金融业务

格隆之前曾几次提请研究中国信贷(08207),但是并没有很深度解析公司的新业务逻辑。此次刚好借公司发布中期业绩的机会与投资者讨论一下中国信贷的新业务逻辑。分析中国信贷的核心逻辑是公司今年初开始的业务转型。在2014年以前中国信贷的业务主要集中在以下三块:房地产抵押贷款、融资租赁和小额贷款。而在20141月开始公司新增了以下三块业务:网上三方支付、P2P房贷和P2P车贷。公司原有业务与新业务的根本区别是:原有业务都是资产负债表驱动的业务,而新业务都是资产负债表外业务,类似损益表驱动;因此公司原有业务只能按照市净率(PB)来给估值,而公司的新业务则可以按照市盈率(PE)来给估值,这就将使得公司的估值水平大幅提升


格隆首先来解释一下什么是资产负债表驱动的业务。不管是传统商业银行业务还是小额贷款和融资租赁业务,本质上都用公司的资产去放贷来赚取利差。简单计算,这种业务模式的利润就约等于资产规模乘以利差。如果我们假定利差是不变的(随着利率市场化,利差应该是逐渐收窄的趋势),所以银行想要增加利润就只能增加贷款规模或者说增加自身的资产规模。如果是一般的公司可以选择借债也就是加杠杆的方式来扩大资产规模,但是对于银行和小额贷款公司而言,为了保护债权人的权益监管上都有资本充足率的最低要求(如果贷款出现坏账先亏股东的钱,股东的资本金是债权人的缓冲垫。对于融资租赁业务,虽然没有资本充足率的要求,但是有类似的杠杆率的要求)。资本充足率的要求决定了银行在扩大贷款规模的时候需要等比例的扩大资本金的规模,这也就意味着银行在通过扩大贷款规模增加利润的同时,利润的增长会被股本的增加稀释掉,导致每股收益没有增长。换句话说,银行的净资产收益率(ROE)因为资本充足率的要求而存在一个天花板。因为银行的ROE存在一个上限,银行和小额贷款这类公司估值的时候都是按照市净率来估值而不是市盈率来估值。资产负债表驱动的业务就是指上述这类利润规模受制于资产规模的业务。


讲到这里顺便说一下为什么发行优先股对银行是一个利好。因为银行的优先股在计算资本充足率的时候是算在银行的资本净额里面的,可以增加帮助银行满足资本充足率的要求。也就是说银行在增加贷款规模的时候,可以通过发行优先股而不是普通股来补足资本金。但是在最终分配利润的时候,优先股的股东只是拿到一个固定的股息率(类似于债权)。所以,如果优先股的股息率低于普通股的ROE时,发行优先股就可以增加普通股的ROE水平。

与资产负债表驱动的业务相对的,损益表驱动的业务就是指那些营收规模增长和利润增长不受公司资产规模约束的业务。所谓的轻资产行业都是损益表驱动的,典型的例子就是互联网行业。互联网行业的很多业务都具备边际成本极低(甚至接近于零)的特点,也就是说互联网公司多服务一个客户几乎不需要增加额外的成本和费用。所以当互联网公司的规模效应形成以后,营收和利润的增长就不用不断地投入资本,股东权益的收益率(也就是净资产收益率)在经营杠杆和财务杠杆共同的作用下就会呈现快速的增长(很多互联网公司的现金流好到不需要任何负债,也就没有财务杠杆了)。这也就是互联网公司可以享受高估值的根本原因。

那么回到我们讨论的正题中国信贷的业务,为什么说中国信贷的新业务网上第三方支付,P2P贷款等都是损益表驱动的业务呢?第三方支付业务比较好理解,中国信贷只是从支付额中收取一定比例的交易佣金,与其他互联网公司的业务并无区别,我们只需要重点理解一下P2P业务。传统小贷业务和P2P业务最核心的区别就是:P2P业务是把投资人的钱直接借给贷款人,而不是把P2P贷款公司的钱借给贷款人。对于贷款人而言,他的债权人是P2P的投资人而非P2P公司。P2P公司只充当一个中介的角色,收取一定的中介服务费,但是不对债务违约负责,这些贷款也不会进入P2P公司的资产负债表。这有点像基金公司的业务模式,基金公司管理资产的规模并不会计入基金公司的资产负债表,基金公司也不会对资产的亏损负责,基金公司赚取的只是一个固定管理费。

P2P公司的这种模式相对于传统的小贷业务有两个比较明显的好处。第一点是由于借出的资金并不会计入P2P公司的资产负债表,P2P公司也不对借款的违约负责,因此对P2P公司就不需要有资本充足率的要求。也就是说P2P公司无需扩大股本就可以将业务规模做大,这样就无需担心股东利润被不断稀释的问题。所以P2P业务是一个典型的损益表驱动的业务。第二点好处是由于P2P的贷款违约是由投资人自行承担的,不会直接影响到P2P公司的利润和股东权益,P2P公司也无需为P2P贷款的坏账做拨备。而对于银行和小额贷款业务而言,坏账是投资者最担心的问题,银行1%的坏账就可以吃掉当年的全部利润。


讲到这里,已经可以很清楚看到对中国信贷这家公司的研究重点应该放在公司新业务的增长上面。因为这些业务是可以不受资产负债表规模的约束实现爆发式增长的,而且这些业务一定是按照PE而非PB来估值的。在2014年的上半年中国信贷来自第三方支付服务的收入为1600万人民币,占总收入9%;而P2P服务的收入为510万,占总收入3%。虽然这两块业务目前占公司收入只有12%,但考虑到这是公司在半年的时间里从无到有做出来的,已经是很不错的成绩,并且这些新业务仍在高速增长过程中。中国信贷的第三方支付业务主要是服务于网上的P2P贷款业务,服务对象包括中国信贷资金的P2P业务和其他没有互联网支付牌照的P2P公司。中国信贷从支付额中收取千分之二到千分之四的佣金。从支付额的数据来看,2014年第一季度通过中国信贷网络支付的交易金额为3.6亿人民币,第二季度为18.6亿人民币,季环比增速高达417%。中国信贷的P2P业务包括房贷和二手车贷两部分,上半年房贷的规模为车贷的四倍。中国信贷P2P业务平均的贷款利率为17%,资金成本也就是投资人的收益率平均为9-10%。中间的利差部分有2%是中国信贷,2-2.5%是担保公司的收入,其余部分是中介费用和渠道费用。中国信贷管理层表示目前P2P贷款业务还没有出现违约的情况。以二手车贷而言,二手车的交易商贷出一笔钱购置二手车之后,平均两个月就可以售出,每次售出可以赚取10%的利润。这样一年做6次就是60%的利润,完全可以支付20%以下的利息成本。对于房贷而言,目前的贷款额只有抵押物价值的45%,即使出现违约也可以通过拍卖抵押物来偿还投资人贷款。


格隆最后要提醒各位投资者一点,P2P业务虽然是一门非常好的生意,但是投资者必须要注意监管政策的风险(本周深圳的一家P2P公司就被法院判定为非法集资,为国内首例)。目前P2P业务尚无明确的监管细则,银监会正在就P2P业务的监管细则起草展开咨询。要知道货币基金和P2P贷款使得利率市场化的进程大大超出商业银行的预期,一定会遭到银行业的抵制。对于货币基金而言,属于证监会的监管范围内,而且监管细则都非常明确,银行系统也无可奈何。尽管如此,央行还是叫停了货币基金协议存款提前支付不罚息的特权来作为反击。这次P2P刚好落在银监会手中,不知道会是一个怎样的结果。当然格隆希望银监会能够广泛客观的听取各方意见,出台一个有利于行业健康发展的监管细则来。就现在所掌握情况,至少有两条红线是P2P公司不能越过的,投资者无论是在投资P2P产品或者是持有P2P公司的股份是都需要特别注意。第一条红线是P2P的产品不可以设资金池,对于每一个投资人,都必须要明确他的资金是投给哪一个项目了,否则就有非法集资的嫌疑。第二条红线是P2P公司不可以向投资人承诺刚性兑付,也不可以用自己的资产去填补坏账。这一点格隆是双手赞成的。中国股市萎靡不振的一个非常重要的原因就是信用体系的混乱,很多人都把理财产品7-8%左右甚至10%的收益看成是无风险收益。如果大多数投资对无风险利率是这样的看法,就难怪股票市场一直趴在地上起不来了。


总之,中国信贷是一家值得关注的公司,一旦P2P贷款业务有明确的监管规则出台,作为目前上市公司的中国信贷肯定在合规,公司治理和资本金方面都比未上市的公司存在先发优势。不过这一切都要以监管规则的落地为前提。
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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