小米集团（1810.HK）落入价值区域 有望长期受益于当下环境转变

自8月底小米公布了上市首份财报后，由于在业绩超预期的推动下，其股价迎来了反弹。

（数据来源：富途证券）

其后，股价逐渐受累于市场环境及不利传闻，截至上周五收市，较中期业绩公布后的标志性反弹高位18.96港元，最大跌幅约为26.16%，最低见14港元整数关口，亦较招股价17港元再“折让”17.65%。

此时，小米集团是否已很便宜？或是否已经落入底部区域？我们建议投资者应关注以下几方面。

（1）汇率问题对小米业绩影响中性偏多

我们留意到近期有重磅的研究报告出炉，在维持对小米买入评级的基础下，对小米目标价进行了下调，而这些大行对小米着眼点都提到了“汇率”带来的不利业绩影响，基于这样的假设，很容易令投资者此产生“增收不增利”的预期。

对此，我们的基本看法是，汇率问题对于重点发展国际业务的小米，表面上看预期会影响账面利润，但实际状况更大机会是与预期相反。一方面，外资大行有可能夸大了汇兑损失，也没考虑到小米可能使用对冲方式来应对汇率带来的风险；另一方面，汇率对小米产品质量及收入增速并不构成实质性影响，如果以人民币出口价计算（在本土货币贬值的情况下）实质上小米产品在国际市场上就卖得更“便宜”了，因此对其海外销售是有利的，利润规模也会受惠。

所以，若考虑到小米自身主动的应对措施，汇率问题对小米业绩的影响是中性偏多的。

（2）影响股价的外部因素

回顾公布首份成绩单后，确实存在不少影响小米股价的外部因素，而这些外部因素皆为非基本面因素，且对投资心理影响较大。

影响最大的是市场因素，期间香港整体市场表现不好，加上大陆股市持续弱势的拖累，市场对估值较高的新经济公司持更加谨慎保守态度，以腾讯为首的“传统”科网股龙头企业，在整个第三季度皆处于下降通道之中，重要的整数关口300元港元岌岌可危。而在2018年上市的那些备受关注的新经济公司，无一例外在上市一段时间后皆出现了破发，持续下探的过程中等待站稳，除了小米，还有拼多多（PDD.US）、美团点评等，作为新经济伟大公司的推手的华兴资本，挂牌上市后更一度回调超过30%。

（3）基本面关键点与估值水平

小米2018年上半年收入为人民币796.48亿元，同比增长75.4%；经调整利润达人民币38.16亿元，同比增长62.2%。

其中，国内手机业务维持强劲增长，ASP持续提升，得益于强化中高端+渠道下沉的策略成功；海外市场手机业务成增长亮点，并在多个海外市场取得跨步式进步，根据Canalys数据，Q2小米在全球25个国家和地区跻身市场前五。“国内价升，国外量增”成为小米手机业务上半年的主要特征。众研究分析机构一致预期小米2018年全年销售手机1.2亿台-1.3亿台左右。

大和周一发布最新研报表示，小米智能手机业务的国际扩张势头强劲，为到2020年该公司收入实现38%年复合增长率奠定基础，重点提到了小米的IOT和互联网服务业务，现在这两块业务在公司整体业务中占比很低。大和预计到2020年，IOT对收入的贡献将达到26%。

智能硬件部分，TV业务发展迅猛，小米TV近两年销量增长超过200%，而行业下滑2%，其中18Q2全球同比增长已超350%，已经中国第一电视品牌。黑电领域取得的成功有望成功复制至白电领域，云米成功在美上市，再次验证小米生态的强大及小米对B端的赋能，手环制造商华米2018年上半年同比增长63.7%、云米收入同比增长 280%，西南证券电子首席陈杭维持IOT生态硬件全年销售同比增长90%到440亿的判断，认为小米基本面积极向好。

但从上半年业绩公告数据可知，小米的手机销售贡献的收入最大，但毛利贡献最大是互联网服务，互联网成分超过硬件制造商，且单季度（Q2）的研发投入超过10亿元，约占收入的3%，实证公司以“创新驱动”为核心竞争力的目标。

综上，我们保守估计小米将在2018年全年有望取得人民币70亿的经调整净利润，折合80亿港元，而后根据众大行报告早前对小米至2020年对经调整净利润CAGR的一致性预期60%估算，假设小米总市值为3554亿港元（截至上周五收市市值），至2019年/2020年小米的预期估值分别为27.76倍/17.33倍。

（4）下半年值得期待

值得留意一点是，小米2018年度旗舰机将在Q4推出，Mi8系列青春版及屏幕指纹版刚在9月份发布会时推出，这些新产品有望进一步刺激2018年下半年及Q4的销售，2018年Q4这样的时点值得投资者留意。

小米的IoT和消费类业务在2018年Q1录得销售额为76.96亿，Q2的销售额104亿，同比增长104.3%，其中Q2中国区里小米电视销量达到第一，全球电视销量同比增长350%，截止6月底，链接IoT的设备数超过1.15亿台（不包括小米手机和笔记本），环比增长15%；拥有5台小米IoT设备（非小米手机和笔记本）的用户数量超过170万人，环比增长19%。

而下半年是生态链产品比如空气净化器的销售旺季，以及双十一、双十二等重磅传统互联网购物节，也会为品类众多的小米，贡献更多收入。这些都是“感动人心、价格厚道”的小米生态圈产品形态，能持续带给消费者的福利，小米的IoT能够为AI提供应用场景、用户、流量和数据，AI则可以为小米的硬件和互联网服务全面赋能，投资者可持续看好。

近日，海通宏观分析师姜超发布研究报告指出，“如果把博彩看做是一种奢侈消费，那么其支撑主要来自于居民的财富，因而澳门博彩收入增速的下滑意味着中国居民的财富很可能出现了明显的缩水”而我们进一步引申，澳门博彩收入增速持续下滑，除了可反映房价见顶，亦代表奢侈品及高端消费预计将遭遇冷，而代表“性价比高，价格厚道”的小米模式获将在当下市场环境转差下仍然受到消费者喜爱。

我们认为小米无论从模式上及业绩增长（收入及经调整净利）增速方面具备十分吸引力，在香港市场独树一帜，能够在当下市场环境还维持如此高速增长的大市值新经济公司，几乎已是绝无仅有，若市场能有所好转，有业绩支撑的小米理应成为推动整体市场反弹的中流砥柱。所以，我们认为小米的预期估值若在25倍附近，已落入为价值区域，而此时已经非常接近。