美团点评：W(3690.HK)：经营数据向好，费用增加及收购摩拜导致利润承压

机构：国盛证券

18年前四月经营数据向好，变现率/毛利率因外卖营收增加产生结构性变化。17M4至18M4年活跃用户达3.4亿（+25.9%），年活跃商户470万（+51.6%），年交易笔数69.02亿（+77.5%）。18M1-M4GMV1478亿（+57.4%），营收158.25亿（+94.9%），毛利40.37（+19.6%），综合变现率10.7%（+2.1pct），综合毛利率25.5%（-16.1pct）；外卖、到店及旅游、酒店、新兴业务毛利率分别为9.3%、89.3%、84.5%、-38.8%。

外卖业务的GMV及营收占比上升，导致变现率上升，综合毛利率下滑（外卖业务变现率较高，毛利率较低）。18M1-4经营性亏损达25.3亿较17年同期扩大约18亿，主要由于收购摩拜及期间费用增加所致。18M1-4亏损227.9亿（去年同期亏损82亿），其中可转债公允价值变动-205亿（去年同期-74.36亿），经营性亏损25.3亿（去年同期亏损7.7亿）。

经营性亏损扩大17.6亿，主要由于收购摩拜摊销增加及销售费用增加所致。前四月费用合计70亿（去年同期40.5亿），销售及营销费用为40.98亿元（+56.0%，较去年同期增加14.72亿）。营销红包支出14.9亿较去年增加5.47亿；摩拜4月并表增加折旧3.98亿。

餐饮外卖业务GMV与营收快速增长，变现率与毛利率平稳。18年M1-M4餐饮外卖业务完成16.92亿笔交易(+95.2%)贡献GMV750.64亿（占比61.2%），营收96.9亿（+107.9%），毛利9.0亿（+112.2%），变现率12.9%（-0.3pct），毛利率9.3%（+0.2pct）。变现率及毛利率趋于稳定，餐饮外卖业务增长由交易量驱动。

到店及旅游业务货币化水平稳步升高，受外卖业务分流影响GMV略有下滑。到店业务盈利驱动力由“GMV增长”转变为“变现率提升”。18M1-4到店及旅游GMV388.46亿（-4.1%），营收31.75亿（+36.9%），毛利28.35亿（+39.0%），变现率8.2%（+2.4pct），毛利率89.3%（+1.4pct）。

非餐饮类到店营收增长以及广告增长导致变现率（货币化水平）快速提升。到店及旅行业务是公司现金奶牛，18M1-4毛利贡献占比达70.2%。公司首次单独披露酒店业务数据，18M1-4酒店业务毛利贡献9.94亿同比增57.9%。18M1-4间夜量达0.87亿（+52.6%），GMV162.55亿（+63.1%），营收11.76亿（+63.2%），毛利9.94亿（+57.9%），变现率7.2%（+0.0pct），毛利率84.5%（-2.8pct）。

新业务中非餐饮类外卖、供应链金融快速发展，摩拜自4月起并入统计口径。18M1-4贡献GMV176亿（+120.0%），营收17.87亿（+5%），毛亏损6.94亿（大部分来自摩拜），变现率10.1%（+4.9pct）。18M1～4按营收种类划分：其他服务及销售营收（出行+供应链服务+小额贷）10.68亿（+451%），占58.8%；佣金（非餐饮外卖）营收达6.26亿（+501.8%），占比35.0%。

摩拜4月份并表，收购对价155.6亿，单月毛利亏损4.07亿，拖累净利。交易用户按金为81.25亿元，占摩拜负债的77.4%。18M1～4，摩拜活跃单车710万，活跃用户4810万，营收1.47亿，毛利亏损4.07亿（主要来自于3.98亿摊销）。

风险提示：竞争格局变化风险、资金链断裂风险、战略管理风险。