市值破千亿，营收过百亿！短短6年暴涨21倍！这公司，到底啥情况？

作者：优塾团队

来源：并购优塾

它，是恒生指数编制近50年来，首只被纳入指数的医药蓝筹股。它，是国内除“A股药王”恒瑞医药之后，最值得研究的创新药公司之一。到今天为止，人们看着它的业绩，已经毫无争议的认定为绩优大白马。

画风，如下：

没错，其股价，从2012年的最低谷1.18港币，一直涨到2018年的历史最高点26.59港元。6年之内，涨幅高达21倍。如今，其市值已经突破千亿大关。

确实牛逼。

可是，你只看到了表面的风光，却没看到背后的悲催时光——尽管2012年之后股价腾飞，可在这之前，其上市后的18年内，股价却一直维持在低位，在1-2港元左右波动，最高也不过5港元。

长达18年的基本面大幅震荡，甚至经历行业下滑、业绩受挫、政策压力的多重打击，最终，股价甚至还跌到过1.18港币……

它，名叫石药集团（港股代码1093.HK），主营心脑血管、抗肿瘤、抗生素、维生素C等药物。其爆款药物“恩必普”，治疗缺血性脑卒中（脑梗），目前在市场上还没有竞争者，护城河极高。

直接来看数据：

2015-2017年，其营业收入分别为113.94亿港元、123.69亿港元、154.63亿港元（折合人民币95.45亿元、110.64亿元、129.25亿元）；净利润分别为16.8亿港元、21.13亿港元、27.8亿港元（折合人民币14.07亿元、18.9亿元、23.24亿元）；毛利率分别为45.82%、51%、60.44%；净利率分别为14.63%、16.94%、17.82%。

一年营收过百亿，并且毛利、净利不断提升。基本面的一切，看上去都如此美好。

然而，生活就是这么怪，总是来把玩笑开——到了2018年，就在最近，股价遭遇了滑铁卢——短短4个月内，从最高点的26元跌到了16元，跌幅高达30%。如图：

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好，看完这两张图，几个值得我们深入思考的问题来了：

1）这样的医药蓝筹股大白马，究竟如何才能抓住？它的基本面，在腾飞之前，到底发生了什么？

2）为什么上市18年，股价不温不火，而到2012年之后，却一飞冲天？这一年，究竟发生了什么？

3）对医药公司来说，其基本面研究，到底应该研究什么？并且，背后的估值逻辑，又是怎样的？

4）石药集团，围绕它的基本面，一切的一切，到底是怎么回事？05

— 01 —

脑卒中

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脑卒中，又称中风，是危害中老年人生命的常见病。历史上，有很多名人如罗斯福、斯大林、丘吉尔、撒切尔夫人等，都死于脑卒中。

医学上对脑卒中的认识，开始于文艺复兴后期。

1620年，瑞士医生Johann Wepfer在猪脑中发现血流中断，并由此发展成公认的脑卒中机制。自此，拉开了对脑卒中病理研究和临床治疗的发展序幕。

脑卒中按照发病机理的不同，主要分为两类：一是由于脑供血动脉（颈动脉和椎动脉）狭窄或闭塞、脑供血不足导致缺血性脑卒中；二是由于非外伤性脑血管破裂引起的出血性脑卒中。

其中，缺血性脑卒中，又称脑梗，其发病率占整体脑卒中的比例最高，约占比60%-80%。多因脑供血动脉闭塞所致，所以，治疗脑卒中的药物以溶栓治疗为主。

溶栓治疗已经历50多年的发展，现在已经发展到第3代。

第一代溶栓药物是链激酶，发现于1949年，是世界上最早发现的纤溶酶原激活剂，也是最早应用于临床治疗血栓性疾病的溶栓药物。它的疗效明确，而且价格便宜——但是，它有一个重要的缺点：具有抗原性，会引起机体广泛出血（尤其是颅内出血）。之后，临床使用较少。

第二代溶栓药物，是以组织纤溶酶原激活剂（tPA）的阿替普酶为代表。

这一代的溶栓药物效果明显优于第一代。由于它不是从生物中提取出来的，所以并没有第一代的抗原性副作用。但是仍然具有半衰期短，需短时间内大量给药，且还有价格贵、易被抑制剂抑制等缺点。它的原研药是基因泰克的爱通立，1996年上市。是迄今为止美国FDA批准的唯一一款可用于治疗脑卒中的溶栓药，被认为是脑卒中溶栓药物的“金标准”。

目前溶栓药物已发展到第3代——重组人组织型纤溶酶原激活剂（rtPA），代表性药物是瑞替普酶，由德国宝灵曼公司研制，1996年上市。

第三代溶栓药物，主要是对第一代和第二代溶栓药物使用过程中出现的问题，进行针对性的改进。它延长了药物的半衰期，提高了对抑制剂的抗性，具有适合单次或者多次快速静脉注射，不需要根据体重调整剂量等优势。

不过，溶栓治疗的一个缺陷是没有办法保护神经。所以，后来诞生了一款“既能溶栓、又能保护神经”的药，它就是：恩必普。

恩必普，是我国三个100%创新药之一，另外两个分别是获得诺贝尔奖的青蒿素，以及治疗肝炎的双环醇。

国内，拥有恩必普专利的企业，就是本案：石药集团。

石药集团的董事长，蔡东晨，1953年出生于河北省石家庄。1973年从河北财经学院毕业后，就进入了河北制药做技术员。经过了11年，蔡东晨在1984年就做到了厂长。

1997年8月21日，石家庄一药、石家庄二药、石家庄四药、河北制药四家联合组建了现在的石药集团。

2003年10月，监管层提出，“大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式”。

因此，石家庄政府想要以石药集团为契机，进一步推动河北省的国企改革。2007年5月，石家庄市国资委对外发布《石药集团国有股权转让公告》，以8.4亿元的底价，在河北省产权交易中心挂牌公开转让。

2007年6月，联想以8.7亿元收购了石药集团100%的国有产权，成为了它的控股股东。注意，这次易主是一次很重要的转折点。

2008年，联想控股将其持有的石药集团全部股份，以6.315亿元的价格转让于其子公司弘毅投资的三期基金。7年后，弘毅成功的帮助石药集团进行了收入结构改革，以及整体上市。

2015年弘毅投资退出，净赚收益超过320亿港元，回报倍数高达58.8倍。此后，石药集团走上了快车道，2015-2017年营收复合增速为16%，净利润年复合增速为29%。并且，还于2018年5月，成为第一个被纳入恒生指数的医药蓝筹股。

好，梳理完以上发展节点，如果让你当石药集团的老总，你认为哪些地方最重要？

— 02 —

爆款

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最核心的一件事就是：必须有自己的爆款药；此外，研发管线要广，不断补充爆款品种的“潜力股”。

本案，石药集团成立于1997年，实际控制人为蔡东晨，持有石药集团22.89%的股份。

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（图片来源：中金公司）

石药集团的主营业务为心脑血管、抗肿瘤、抗生素、维生素等药物的生产。

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其上游，主要是原料、辅料和包装材料供应商。原料可获得性强，其对上游的话语权较强。其下游，为医院、药店、制药公司等，销售模式主要采用直销和分销两种方式，由于其终端客户为医院，所以它的话语权并不强。

这门生意赚多少钱，来看数据：

2015-2017年，其营业收入分别为113.94亿港元、123.69亿港元、154.63亿港元（折合人民币95.45亿元、110.64亿元、129.25亿元）；净利润分别为16.8亿港元、21.13亿港元、27.8亿港元（折合人民币14.07亿元、18.9亿元、23.24亿元）；经营活动现金流分别为22.51亿港元、29.16亿港元、32.88亿港元（折合人民币18.85亿元、26.09亿元、27.49亿元）；毛利率分别为45.82%、51%、60.44%；净利率分别为14.63%、16.94%、17.82%。

并且增长还很稳定，3年营收复合增长率为16%，3年净利润复合增长率29%。

目前，石药集团的主要产品有：恩必普（治疗脑卒中）、欧来宁（治疗阿兹海默症）、玄宁（治疗高血压）、多美素（治疗淋巴瘤等）、津优力（长效升白药）、克艾力（乳腺癌等）。

其中，恩必普是重磅药物，2017年，恩必普贡献销售收入35亿港元左右，占收入的比重为23%，3年复合增速为34.28%。

另外，单品贡献收入在两位数以上的，还有欧来宁，2017年贡献收入13亿港元，占收入的比重为8%，3年复合增速为18.44%。

通常，石药集团被认为是价值标的，然而，通过梳理其历史沿革来看，其成长为一只蓝筹股的经历，充满了坎坷。

我们将其历史划分为四个发展阶段，分别是：1994至2001年（原料药阶段）、2002至2006年（新增成药上市）、2007至2015年（卖身私募）、2016至2017年（私募退出，业绩爆发）。

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（制图：并购优塾投研团队）

（制图：并购优塾投研团队）

（制图：并购优塾投研团队）

— 03 —

起家

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成立初期，石药的主营业务，是以抗生素、维生素C等原料药为主。

原料药，是指用于生产各类制剂的原料药物，是制剂中的有效成分，分为大宗原料药、特色原料药和专利原料药三类。石药集团生产的抗生素和维生素C，都属于大宗原料药，具有周期性波动的特征，其波动性究其根本原因，是跟产能供给有关的。（在这个赛道，我们之前研究过新和成）

随着不断扩容，2000年后，石药已成为国内原料药行业支柱企业，维生素C位居全国第一，青霉素（抗生素）位居全国第二。

在这一时期，我国抗生素和维生素C市场行情较好，很多药企纷纷进入这一市场。除了石药集团外，我们之前研究的信立泰也是在这一时期进入抗生素市场的。

但是，随着越来越多的竞争者加入，产能随之迅速上升。盲目的生产直接导致2000年我国VC产量达到全球总产量的一半以上，远远超过了国内需求水平，随之而来的就是价格下降，这些原料药供应商的话语权不断减弱。

这时，两难问题摆在面前：

如果想要继续在原料药上占据龙头地位，并以此为主要收入来源，石药就必须同市场上的众多竞争者打价格战。并且，还必须谋求高附加值产品。

于是，石药集团在保证原料药领域为行业龙头的基础上，开始寻求成药市场的布局，并瞄准了国内最大用药市场——心脑血管市场。

不过，从原料药到成药，这中间还横亘着一条技术的鸿沟。要想逾越这条鸿沟，咋办？很简单，直接买专利。

1999年，石药集团从北京协和医院手里，买下了刚完成临床1期研究的丁苯酞，这就是后来它的明星爆款——恩必普的雏形。

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（图片来源：理杏仁）

在这一阶段，体现在业绩上来看：它的营收从9.95亿港元上升至11.68亿港元、净利润从0.8亿港元上升至1.4亿港元、经营性现金流从0.44亿港元上升至2.32亿港元、净利润率从8.13%上升至12.12%、ROIC从4.82%上升至7.97%。

尽管业绩上升，但其实不瞒您说，还根本看不出绩优白马的影子。

— 04 —

新型成药上市

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此后，2002-2003年，虽然竞争加剧，但原料药行业整体行情较好，石药集团的收入大幅度上升，2003年营收增长率高达52%。

但是，这只是最后的狂欢。

2004年之后，大宗原料药行情滑坡、抗生素药品降价，石药集团的营收出现了第一次小幅度下滑。但凭借着庞大的产能和市场地位，2005-2006年，营收又出现了回升。

可是，由于降价的压力，原料药业务的毛利率不断下降，从2002年的31%降至2006年的17%，降幅达到14%。受此影响，净利润也大幅度下降，从2002年的2.28亿港元，下降到2006年的0.15亿港元，年复合降幅达49%。

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主业盈利能力下滑，石药集团更加坚定了要通过研发成药来转变现有收入结构的决心。

在这一阶段，它先后开发了两款创新药：欧来宁、玄宁。

欧来宁（有效成分是奥拉西坦）——主要用于治疗阿兹海默症（Alzheimer's Disease，AD），是一款创新药，2003年上市，并纳入医保目录。

AD是一种进行性发展的、神经系统退行性疾病，诱因不明，多发病于有家族史、有头部外伤、低教育水平、甲状腺病、病毒感染等人群。临床表现为：认知功能障碍、出现幻觉、情感障碍等症状，又称“老年痴呆”。

2005年，抗AD药物市场规模为1.9亿元。

玄宁（有效成分是马来酸左旋氨氯地平）——是一款“me-too”创新仿制药（me-too，指在仿制中创新，且药效与原来的产品相当。该药是在辉瑞的原研药，苯磺酸氨氯地平的基础上，拆分获取的有效成分左旋氨氯地平而得），2004年上市。

它主要用于治疗高血压、心绞痛。2006年，我国降压药市场规模达到76亿元。

问题来了：恩必普呢？研究的咋样了？

恩必普，要比玄宁、欧来宁慢一步，直到2005年，恩必普胶囊剂型才上市。

然而，2005年这个时间点很尴尬，它刚好错过了2004年的医保报销药品目录调整。

加之，对于卒中患者来说，由于吞咽受限，口服胶囊并不是一个很好的剂型。这直接导致了上市当年销售收入仅为300多万元。

并且注意，2006年，监管层开始对医药行业开展反商业贿赂工作。导致当年医药行业中有1310家亏损，累计亏损额超过44亿元，其中化学药板块的业绩受冲击最大。其中，华北制药和仁和药业，扣非净利润出现亏损，人福医药、复星医药等10家公司扣非净利润同比下滑。

注意，2006年这一年，整个医药行业陷入寒冬。对应本案石药集团的财务数据，恰好对应的是ROE的阶段性低点。

此处，我们拿放大镜来看一下这个关键年份前后的数据——从2003年开始一直到2006年，其净资产收益率从25.76%下降到0.61%，并且从2007年开始回升。

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制图：并购优塾投研团队

并且，再看一下从2003年开始，20个季度的营收同比增速和净利润同比增速。

从2003年一季度到2006年四季度，净利润处于持续下降阶段，从2007年1季度开始出现回升。而营收增长率从2003年二季度开始也不断下降，到2004年出现了收入降低，2005年虽有回升，但增长率始终处于下降状态，到了2007年（二季度）开始恢复，进入上行通道。

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制图：并购优塾投研团队

这一阶段的业绩，如下：

2003年到2007年，其营收从24.78亿港元上升至49.86亿港元，净利润从5.04亿港元下降至4.76亿港元、经营性现金流从10.52亿港元下降至8.99亿港元、毛利率从37.32%下降至30.81%。

这一年，综合来看抗生素、维生素C业务受困于降价、产能过剩等因素，新药又无法放量，行业陷入寒冬，石药集团的经营出现困境，二级市场也跌到了冰点。

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（图片来源：Wind）

放在当年的背景来看，不要说大白马了，看上去简直很惨。不过，紧接着，一件大事发生了。

— 05 —

卖身

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在国企改革的政策推动下，石家庄市为了盘活国有资产，最终决定将石药股权转让。

2007年6月，联想以8.7亿元收购困境中的石药集团100%国有产权，成为新任股东。2008年，联想控股又将其持有的石药集团全部股份，以6.315亿元的价格转让于子公司：弘毅投资的三期基金。

弘毅投资，成立于2003年，其控股股东是联想集团。他曾经投资的项目有中国玻璃、中联重科、锦江等。其中，通过投资中国玻璃，收益近百倍。

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这一阶段，2011年，国家出台“限抗令”；而后2012年，我国VC原料药产能达到20多万吨，全球需求仅为12万吨，产能极度过剩，使得价格从2008年的140元/千克，跌到了2012年约30元/千克。

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（图片来源：中国产业信息网）

双重打击之下，2012年的原料药收入的降幅达到44%。股价再一次陷入低谷。

不过，此时，2011-2012年，却是它蜕变前的最后一个关键的低谷年份。

尽管原料药的收入受挫，但另一方面，前期在成品药的耕耘终于收获了。特别是重磅药，恩必普。

2009年以前，恩必普由于剂型和未纳入医保的原因，始终无法打开市场，一直处于亏损状态，于是在2009年，石药集团迫于压力，将子公司恩必普药业，卖给了母公司联想。

然而，令石药集团始料不及的是，这四年的亏损仅是黎明前最后的黑暗。没想到，在联想接手恩必普后，就传来了一系列利好消息。

首先，2009年，恩必普被纳入全国医保目录；随后，2010年4月，恩必普注射剂通过三期临床，获得新药证书，新增注射剂型。于是当年，恩必普达实现盈亏平衡，销售额达到0.81亿元。

靠，眼看着，即将成为一款超级重磅药，一个十分确定的预期。

因此，2012年，石药集团又将恩必普药业从联想买回来，连同将其旗下的另外两家成药公司，欧意药业、新诺威药业，注入上市公司内，实现了集团整体上市，当年产生了18.11亿港元的收购收益。

在成品药领域尝到了甜头，石药再也停不下来。

2012年，它又开辟了肿瘤药领域，在化疗药领域布局。

2012年，多美素（盐酸多柔比星脂质体注射液）上市。主要适应症为：淋巴瘤、多发性骨髓瘤、卵巢癌、乳腺癌等恶性肿瘤的化疗用药。这款药是国内二仿，其原研产品是强生的“Doxil/Caelyx”，2010年达到销售额峰值6亿美元。首仿是复旦张江的里葆多（2009年上市）。

相比原研和其他产品，多美素具有热原低、粒径更均衡、残留溶剂少且有效期更长等优点。

同年，它又布局了“升白药”——津优力（ 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子），用于预防化疗后引起的白细胞减少、降低发热性中性粒细胞减少引起的感染发生率。

津优力，是我国首个长效重组人粒细胞集落刺激因子注射液。作为一款长效制剂，每个化疗周期只需用药一次，有效提升患者依从性；并且长效的升白作用更平稳，可有助于提高化疗的疗效。但是，我国仍以短效升白药为主，具有代表性的就是齐鲁制药的瑞白，市场占有率为45%。

津优力的原研药Amgen的Neulasta于2002年上市，上市当年销售额为4.64亿美元，到了2015年，销售额就达到了47亿美元，长效剂市场份额占达到了80%，是全球销量第八的重磅药。

弘毅操刀期间，石药集团的经营逐渐步入正轨，成功实现营收结构的大转变。从经营传统业务的国企，变成握有多个重磅爆款的大白马。

现在回头来看，2012年显然又是一个基本面的关键年份。

关于这一年，我们再拿出放大镜，进入微观视角，来看一下这个关键年份前后的数据——从2008年开始一直到2011年，其净资产收益率从23.96%下降到4.01%，接着在2012年开始回升。

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并且，再来看一下从2008年开始，20个季度的营收同比增速和净利润同比增速。

从2008年1季度，石药集团的营收增长率开始不断下降，2010年出现短暂增长率上升后，2011年又开始不断下降，到2012年4季度开始恢复进入上行通道。而净利率增长率从2008年开始始终保持下降状态，2012年4季度开始回升。

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同期对应的业绩，如下：

2008年到2012年，其营收从68.3亿港元下降到41.46亿港元、净利润从9.47亿港元上升至21.69亿港元、经营性现金流从15.16亿港元下降至4.98亿港元、毛利率从33.4%上升至43.54%。

2012年开始，股价起飞。截至2015年，其成药收入已经占到总收入的72%，其收入已经基本摆脱了原料药的周期性波动影响。加上集团整体上市，可以说是当时国企改革成功的经典案例。

弘毅也完成了它的历史使命，从2013年开始，弘毅投资开始了对石药集团的减持计划，到2015年为止，完成了退出，净赚超320亿港元，回报倍数高达58.8倍。

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如今看来，在接手的时候，联想恐怕也想不到，日后，它能够成为和恒瑞医药比肩的巨头。

— 06 —

快车道

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联想退出后，蔡东晨得到了石药集团的实际控制权，基本面继续在上坡道行驶。

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截止到2017年底，手中已有药物继续放量。恩必普销售额35亿港元、欧来宁13.11亿港元、玄宁6.72亿港元、多美素5.32亿港元、津优力3.75亿港元，这五款药占总收入的41%。

同时，石药开始尝试在肿瘤药领域布局，比如白蛋白紫杉醇类化药。

有意思的是，石药在白蛋白紫杉醇的研发速度上，打败了“研发一哥”恒瑞医药。

2018年2月，石药集团抢先取得了白蛋白紫杉醇类化疗药——克艾力（用于治疗乳腺癌）的首仿，并通过了一致性评价，结束了新基公司的原研药Abraxane，在全球每年10亿美元的市场垄断。随后，到2018年9月，恒瑞才拿到生产批件。

另外，还有一些正在申请生产批件的产品，例如氯吡格雷、替格瑞洛，这两款药，是心血管领域的最大赛道，之前我们在信立泰已经介绍过。其中，2017年2月，石药集团的氯吡格雷已经获得FDA批准上市。

除了以上研发进度较快的，石药还留有更多的后手——在研药品。其在研产品约 200 个，主要集中在心脑血管、代谢类疾病（如糖尿病）、肿瘤、精神、神经等领域。（多数主攻慢性病、老年病）

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（图片来源：国信证券）

不过，需要提醒的是，虽然在研药品的数量很多，有些我们也比较熟悉，比如GLP-1、DPP-4，但是，这些尽管应用前景广阔，但目前都不是10亿级别的重磅药。举例来看：

GLP-1，目前处于临床三期，预计2019-2020年上市。其对标药物是诺和诺德的利拉鲁肽，2011年在我国上市，2017年进入我国医保目录。虽然利拉鲁肽在全球销售额有20.7亿美元，但它从2011年到2017年销售规模仅为5200万元，加之利拉鲁肽目前已申请肥胖症适应症，因此，石药集团的GLP-1上市后，其市场规模也难以超过利拉鲁肽。

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（图片来源：医药地理）

并且，GLP在国内降糖药市占率仅为0.1%，市场规模为0.85亿元。即使按照30%的增速来算，2020年，这一药品的规模也只有1.87亿元。这还不算诺和诺德等其他竞争者，所以，其GLP-1的市场想象空间有限。[1]

但是注意，其已经持有了3个成熟核心产品（恩必普、欧来宁、玄宁），刚刚又通过了白蛋白紫杉醇的一致性评价，更重要的是，其在研产品的数量，有200多个。

这个规模，是啥意思？

2017年，诺华的在研产品251个，辉瑞232个。这个数据意味着，在研产品在200个以上的，可以挤入全球前十。

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（图片来源：银河证券）

也就是说，它的经营策略在以为核心主打药外，赛道铺的很多，并且，除传统化学合成药外，它还打算购买君实生物的PD-1（生物药）专利。

同时，它也并没有停留在独立研发阶段。2016年，石药集团分别与Teva、Citron、Casper 签署了3项高端仿制药的海外产品技术授权和商业化合作协议，类似license-out模式。

根据协议，石药负责按照申报要求进行产品的临床前开发，产品制造的专门技术，向合作公司授予独家权利，合作公司则负责进行海外市场的申报、获得市场独家分销及销售权，石药集团获取相应的里程碑款和销售提成。

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（图片来源：医药魔方）

至此，这时候的石药集团，已经较很早之前出现了很大的变化。这也体现在股价上，蜕变为一只纯正的“白马股”。

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— 07 —

脑卒中行业

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脑卒中（又称“中风”）是一种急性脑血管疾病，分为缺血性脑卒中（又称“脑梗”）和出血性脑卒中（又称“脑溢血”）。缺血性脑卒中的占比较出血性脑卒中高，达到 60%-80%，但死亡率和病残率要低于出血性脑卒中。

根据《中国心血管病报告2016》，脑卒中的患病人数为1,300万人, 每年的发病人数可达250-300万人。据CMH数据，2016 年中国中风药物市场达到1,295亿元，增速为5.4%。[2]

中风用药市场主要分为三类：化学药、中成药、生物药。

其中，化学药的占比最大，2015年达到41%，主要为氯吡格雷、奥拉西坦和依达拉奉。其次为中成药，占比为38%，大部分以中药注射剂为主，比如血栓通和血塞通；生物制剂最少，为21%，主要有神经节苷脂、小牛血去蛋白、脑蛋白水解物和鼠神经生长因子。

（图片来源：新康界）

接下来，我们找几家公司对比看看：

1）研发费用

石药集团——2015-2017年研发费用分别为3.25亿港元、4.03亿港元、8.15亿港元（折合人民币2.83亿元、3.51亿元、7.09亿元）；研发费用占收入的比分别为2.85%、3.26%、5.27%；资本化率为0；未披露专利权数量。

恒瑞医药——2015-2017年研发费用分别为8.92亿元、11.84亿元、17.89亿元；研发费用占收入的比分别为9.57%、10.67%、12.93%；资本化率为0；申请了500余项发明专利，其中194项国际专利申请。

丽珠集团——2015-2017年研发费用分别为2.22亿元、2.91亿元、4.27亿元；研发费用占收入的比分别为3.35%、3.8%、5%；资本化率为3.53%、0.33%、1.83%；未披露专利权数量。

辉瑞——2015-2017年研发费用分别为76.9亿美元、78.72亿美元、76.57亿美元（折合人民币527.53亿元、540.81亿元、526.04亿元）；研发费用占收入的比分别为15.7%、14.9%、14.6%；资本化率为0；未披露专利数量。

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通过对比，辉瑞无论在绝对值，还是研发费用占收入的比例均高于国内可比公司。其次是恒瑞医药、石药集团、丽珠集团。

2）销售费用

石药集团——2015-2017年销售费用分别为22.67亿港元、27.88亿港元、43.75亿港元（折合人民币19.72亿元、24.26亿元、38.06亿元）；销售费用率为19.9%、22.54%、28.29%；

恒瑞医药——2015-2017年销售费用分别为35.25亿元、43.52亿元、51.89亿元；销售费用率为37.84%、39.23%、37.5%；

丽珠集团——2015-2017年销售费用分别为25.42亿元、30.7亿元、32.65亿元；销售费用率为38.39%、35.91%、36.14%；

辉瑞——2015-2017年销售费用分别为占收入的比分别为148.09亿美元、148.37亿美元、147.84亿美元（折合人民币1015.9亿元、1017.82亿元、1014.18亿元）；销售费用率为28.14%、28.09%、30.31%；

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注意，从销售费用率复合增速VS收入增速上看，石药、辉瑞处于销售费用和收入同步增长的成长阶段，而恒瑞、丽珠则在销售费用投入上有所缩减，同时仍能保持收入增长。（当然，对于丽珠集团，还得考虑其处置地产得来的大笔收入影响）

3）在研产品布局

石药集团——布局心脑血管、抗肿瘤、抗生素、维生素等领域。

恒瑞医药——布局抗肿瘤药、手术用药、内分泌治疗药、心血管药及抗感染药等领域。

丽珠集团——布局抗肿瘤及自身免疫、辅助生殖、消化、精神及神经类等专科药领域。

辉瑞——布局健康产品、化学药物、生物制剂、疫苗、健康药物等领域。

最后，回到本案，这么些年的资本投入，其总资产从刚刚上市的19.5亿港元，一路增长到2017年的215.43亿港元；其净资产从11.87亿港元，增长到154.07亿港元，而营收从9.95亿港元增长到154.63亿港元，净利润从0.8亿港元增长到27.8亿港元。

投入资本回报率，也随着基本面的变动而螺旋上升。

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制图：并购优塾投研团队

制图：并购优塾投研团队

好，研究到这里，其上市以来的基本面变动和股价的互动关系，算是复盘完了。但是，还有一个关键问题没有解决：其未来行业前景，以及目前估值水平，到底如何？

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优塾团队研究逻辑

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综上，并购优塾投研团队研究逻辑如下：

1）最重要的一个逻辑，就是：对于医药类的公司，千万不要奢望它的业绩能够像茅台一样，45度角平缓上升。连石药、恒瑞，都难免进入平台调整期、螺旋上升。从这个角度来看，对于医药公司，在研发能力、在研产品预期的基础上，更加适当的基本面研究点位，其实不是业绩飞升的阶段，反而是业绩下滑的阶段。对应的，就是图中的两个低谷。

2）并且，ROE年度低谷+季度增速回升，是更加值得关注的时点。

3）本案，从上面的药品分析，以及在研产品清单不难看出，石药主攻的方向，就是慢性病、老年病。既然是这个方向，那么其未来的基本面，必然会和宏观角度的人口结构变动，密切相关。随着我国人口老龄化进程不断加剧，2017年我国65岁以上人口已经达到1.58亿人，占总人口的11.4%，预计到2020年，老龄化水平达到17.17%。

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（图片来源：中商情报网）

4）从其最重要的药品恩必普的主打方向来看，2016年，我国脑卒中的患病人数为1,300万人，每年的发病人数可达250-300万人。据CMH数据，2016 年中国中风药物市场达到1,295亿元，增速为5.4%。我国脑卒中的平均发病年龄为63岁，随着老龄化这个确定性的大趋势，未来脑卒中用药市场空间巨大。

5）对于石药而言，恩必普、欧来宁（2020年销售额预计32亿港元）、玄宁（2020年销售额预计26亿港元），未来会形成三足鼎立之势。同时，最新通过的白蛋白紫杉醇（克艾力）通过一致性评价，并进入了首批带量采购清单中，预期其未来销售额有望大幅度提升，也有放量的空间。

6）不过，有一个可能会影响基本面的风险是：核心药物恩必普，2019年专利即将到期，后续如果有其他仿制药跟上，销售额可能会受到影响。如果下一个阶段基本面进入下滑调整期，那么，这可能会是一大影响因素。

7）目前，恩必普的仿制药企业，南京优科、丽珠集团都处于临床申请阶段，按新药研发到上市的时间推算，至少需要6年时间，短期来看尚不会对石药产生威胁。

8）本案，石药集团最有争议的地方，是在研产品虽然储备很多，高达200多个，但是重磅产品还不多。并且，其未来布局肿瘤领域，将面临的最大竞争者，就是恒瑞。对于医药公司而言，研发能力的强弱直接决定其未来的路能走多远。石药集团2017年的研发费用为7.09亿元，而其竞争对手恒瑞医药则为17.89亿元，是它的2.5倍。

9）自2018年7月爆发的疫苗事件以来， 医药行业普遍下跌，其受此影响，估值大幅下杀。并且，本案净利润增速在2018年2季度较上1季度出现下滑，主要是由于2018年2季度研发费用增高所致。

眼下，一个重要的问题是：从2018年6月，其股价上行到历史最高点26.58港币，如今下杀到16.14元，区间跌幅已经达到39%——那么，估值杀了这么多，到底还贵不贵了？

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财务估值

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本案，医药行业由于现金流稳定、未来长远市场需求稳定，比较适用于DCF贴现估值。

第一，未来的增速预测，假设其未来增长会经历四个阶段来预估：高速增长期——换挡增长阶段——稳定增长阶段——永续增长阶段。

石药集团三年历史营收的复合增速CAGR为16%，内生增速为27.6%，外部券商分析师预测未来三年的收入增长平均数约为23%-31%，心脑血管药行业增速约为14.5%。那么，结合这三个数据，我们乐观取值增速为27%，保守增速为15%。

第二，现金流的问题，我们取石药集团2015-2017年平均自由现金流12.9亿元，作为基数进行计算。

1）乐观估计——第一阶段：高速增长阶段，假设增速保持年复合增长率A=27%，时间约为3年；第二阶段：换挡增长阶段，增速为60%*A，为16%；第三阶段：稳定增长阶段，增速为30%*A，为8%；第四阶段：永续增长阶段，增速为5%。

乐观的假设组合：增速27%、折现率8%、永续增长5%（考虑到医疗行业的长远需求不大会大幅缩减）。

2）保守估计——第一阶段：高速增长阶段，假设增速保持年复合增长率A=15%，时间约为3年；第二阶段：换挡增长阶段，增速为60%*A，为9%；第三阶段：稳定增长阶段，增速为30%*A，为5%；第四阶段：永续增长阶段，增速为3%。

保守的假设组合：增速15%、折现率10%、永续增长3%（3%取值接近长期通胀率水平）。

按照DCF模型粗略计算，计算出的企业价值约在308亿元到1149亿元之间，减去净债务-36亿，合理股权价值大约在344亿元到1185亿元之间，对应2017年业绩静态市盈率为14.8到50.99倍。

而目前，石药集团的总市值为996.4亿港元（折合人民币872.12亿元），PE-TTM为30.1倍。

另外，根据历史PE分位值来看，其上市以来PE-TTM在3倍到56倍之间，当前值为30.1倍，仍然处于历史较高位置。如果和同行业PE对比的话，恒瑞制药为67倍、丽珠集团为6倍、辉瑞为11倍。

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（图片来源：理杏仁）

整体来看，估值在20倍左右，相对较具备安全边际，而在50倍以上，则安全边际较低。目前其PE-TTM为30.1倍（看上去安全边际还差一点）。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不做任何建议，也不负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。