福寿园(01448.HK)：墓园销售阶段性低于预期，但不改长期成长前景，维持“买入”评级，目标价9.63港元

机构：东方证券

评级：买入

目标价：9.63港元

福寿园公布2018中期财年业绩：财报期公司实现营业收入7.9亿元，同比增2.5%，其中墓园服务同比降1%，殡仪服务同比增24%，其他服务同比增378%；经营利润同比增5%，归母净利润同比增15%。中报收入、利润低于我们及市场的预期，主要源于公司主动在营运层面作出的调整，涉及产品结构及销售渠道的变，带来墓园服务业务的阶段性回落。

墓园销售阶段性低于预期，但不改长期成长前景。公司2018H1出售经营性墓地6214座，较去年同期降8%，若从可比较口径（不含新收购或新建墓园）来看，同比降15%，主要源于公司主动在运营层面作出调整，即优化渠道结构：有意识地削减代理销售比例，增加自营（包括直营和上门客）的业务贡献，上半年代理收入贡献比例已由去年的20%降至12%。我们认为强化自营为主的格局，将提升服务系统性，增强品牌美誉度；考虑到殡葬行业2018-2020年CAGR+13%的稳定成长前景，我们预计下半年在消除短期营运调整影响后，公司的墓园销售将重归增长。

管办分离助推优质民营龙头企业获得超越行业增长，福寿园将通过兼并收购实现跳跃式增长。2018年初民政部等推行的管办分离改革，我们认为福寿园有望凭借其品牌力优先受益，公司专注于精品服务的经营理念为公司带来优厚的品牌溢价，集中体现在：

1）持续提升的产品价格，2018H1墓园销售均价提升7%；

2）效率更高的兼并收购带来异地扩张，上半年首次将业务拓展至贵州省及内蒙古，至此公司业务已覆盖30个城市。同时，随着火葬场排放标准不断趋严，公司自主生产的环保火化机可能带来业绩惊喜。

多轮股权激励确保管理人与股东利益一致。福寿园上市前购股权计划为2亿份，基本授出完成后在2017年初提出2.1亿份的新购股权计划，已授出购股权到期时间集中于2019年3月至2021年3月间。财务预测与投资建议

维持买入评级。我们下修之前的盈利预测，公司2018-2020年摊薄EPS为0.23、0.29、0.38元（较之前分别变动-4%、-2%、0%，主要源于营运调整带来的短期业绩压力）。考虑到公司现金流相对稳定可预测性，我们采用DCF估值法，目标价9.63港元，维持买入评级。

风险提示：新产品市场开拓弱于预期；单店销售再次下滑；人员费用超预期。