中国股灾的背后：流动性之殇

回望6月15日至7月8日的暴跌，市场普遍认为这是一次流动性危机。6月份暴跌之后，尽管证监会出面组织了数次自救，由于初期并没有对市场输入流动性，上证综指和深圳成指仍然在截止7月3日的一周内大幅下跌超过10%。不仅持股的人受害程度加深，连抄底的人也不断被埋，市场恐慌情绪蔓延。

暴跌背后的流动性危机

从6月29日到7月3日的一周是观察流动性衰竭的最好时间窗口。市场在周二6月30日大涨，这一天可以视为本次危机的一个间歇，之后就进入流动性大幅恶化的阶段。如图一所示，市场成交量总量和中值出现了显著下滑（最近一周的剧烈变动是由于停牌数目增多导致的）。如图二所示，成交量萎缩的情况下，涨跌幅中值却不断逼近停跌线，也就是说，把股票砸到跌停板上需要的卖单越来越少。7月2日和7月3日市场处于实质性跌停，而成交量却创出本轮调整新低。直观上，这就是流动性危机。

7月2日，“两桶油”暴涨揭开了国家队入场救市的序幕。尤其是自7月3日至7月7日，上证50ETF和沪深300ETF的成交量开始放大，大盘指标股尤其是金融股得到明显支撑，上证指数下跌态势得到遏制。从上面的三个指标看，市场流动性仅仅出现了微弱“改善”。而且7月6日当日市场整体高开，不少股票从涨停砸到跌停。

我们认为，经过上周末政策上的激烈博弈后，国家队采取的救市策略，至少在本周二7月7日前，并没有明显改善流动性，反而可能加剧了流动性危机。这与不少观察人士的观点相同，但我们希望用数据来佐证这一观点。为此，我们定义两个流动性指标：指标一用来刻画为了造成股价平均1块钱的变动需要多少成交量，指标二用来衡量成交量在不同股票之间的分布，类似于大家熟悉的衡量贫富差距的基尼系数。指标一数值越小，说明流动性越差；指标二数值越高，说明流动性被极少数股票占用，因而总体而言，流动性越差。

从下面图中可以清晰地看到，自6月30日这次危机间歇以来，市场流动性是在持续恶化的，且从7月3日至7月7日，恶化程度加深，直到本周三得到缓解。周三7月8日，市场出现了超过1000只股票停牌的“奇观”，即便许多人担心股票停牌会加剧流动性危机，因为这时市场抛盘将集中在未停牌的这些股票上，但事实上从这里提到的五个流动性指标上看，却发生了明显好转。

缓解“流动性危机”初战告捷

周三到底发生了什么？尽管盘面惨淡，连券商保险“两桶油”这样的大蓝筹都悉数陷落，而三大股指期货更是全线跌停。但祸兮福所倚，希望就孕育在这样的绝望中。政策面上，央行发言人发声为证金公司提供流动性，证监会发文鼓励增持，证金公司开始买入中证500ETF，中金所限制中证500期货空单保证金等等，这意味着在本次流动性危机受灾最严重的中小创板块得到“正规军”支援，且市场情绪得到进一步矫正。

从盘面上看，国家队的打法出现了变化，前期托底的权重股和沪深300被放弃，创业板的一些龙头股跌停板打开，并最终带动创业板指数翻红。也许大规模的停牌，恰好使得入场资金可以集中火力拉升剩下的个股。在期货市场上，IF和IC维持深度贴水并最终跌停，但中信期货的多单持仓量猛增3万手。我们判断是国家在主动成为“套利保值”空单的对手盘，而负基差则是“套利保值”方支付的代价，因为负基差意味着做多者以低于指数的点位的杠杆承接了“套利保值”空单对应的杠杆为10倍的股票市值。具体来说，3万手空单对应300多亿股票市值，而-200点左右的贴水意味着6%左右的折扣率。

辩证看待本次危机的导火索——“杠杆“

应当说，随着政策博弈各方行动协调性的增强，市场流动性恶化趋势得到了纠正，我们也倾向于认为最坏的情况已经过去。众所周知，本次危机的导火索是股市的“去杠杆”，不少人认为流动性恶化和“去杠杆”加剧是本次危机的一体两面，甚至认为没有场外配资或场内融资，就不会导致本次股灾。这种看法是片面的，任何金融工具本身是中性的，杠杆也一样，既能助涨也能助跌，如果对本次股灾的认识仅仅停留在这个层面，以后随着资本市场的壮大发展，可能还会上演更大的悲剧。

如下图所示，场内融资的杠杆率这一指标在上周末一直是缓慢上升的，股价下跌导致流通市值下降反而推高了杠杆率，说明融资清理速度落后于股价下跌速度。而从本周开始，杠杆率急剧下降，尽管券商并未公布融资平仓数据，我们推测不排除券商使用了行政手段来清理融资账户。但需要指出的是，杠杆率指标与上面提到的所有流动性指标并没有显著的相关性，我们不认为清理了融资就能恢复市场流动性，种种迹象表明，这两者的纠葛可能在本次危机之初被监管层绑定，而在这周国家层面的救市行动中，又被监管层扭在了一起。


从7月3日以来，参与救市的力量在增强，行动各方的协调性在增强，而市场也在艰难寻底后，流动性危机不再恶化。伴随着股指7月9日和7月10日的两根大阳线，市场剧烈下调的阶段应该过去，流动性危机告一段落。我们应当谨记这次“流动性之殇”，不应把责任全部怪罪在做空和杠杆之上，更不应因噎废食而停止金融创新的步伐，也不应纠结于国家救市的策略或效果，维护资本市场的健康发展，是我们每一个市场参与者的责任。