[深度干货】港股环保业2016年下半年最全投资策略

作者：@王海旭、@崔霖

投资要点

PPP催生环保供给侧改革，海绵市城市&黑臭水体需求释放明确。推广PPP模式和我国环保领域面向质量改善的升级转型高度契合，并对环保企业技术、资金、管理及资源整合能力提出更高要求，显著提高行业进入门槛，后续相应提升市场集中度。海绵城市&黑臭水体治理潜在市场空间近9万亿，社会资本有望成为项目投资、建设及运营主力，按效付费&全生命周期管理的PPP模式将是重要运作模式。目前第一批试点城市中镇江、迁安等已作出有益尝试，而第二批名单也已公布，预计下半年将有更多城市启动相关建设。港股龙头环保公司参与PPP兴趣升温明显，部分项目已进入实施阶段，相应推动公司收入、利润成长并提升业绩弹性。

污泥政策突破打开空间，危废景气延续整合加速。污泥处置领域政策突破带来成长动力释放，捆绑污泥处置和污水厂减排量核算解决地方ZF动力与监管问题，理顺价格机制、明确付费方式解决长期存在的付费模式不清晰等顽疾，预计国内污泥市场规模（运营+设施投资）在2020年或增至289亿元/年，污泥处置企业跨区域扩张有望启动。监管严格倒逼危废市场需求显著释放以及处理企业规范化运作，不能达标小企业将逐步退出市场，而在品牌、技术、管理等方面占据优势的龙头公司将借助资本力量加速行业整合，兼并收购或将快速推进。目前传统危废企业在加速跑马圈地，新进入者也在积极布局，危废处置行业集中度提升方向明确。

海外并购加速行业升级，回归A股值得期待。环保海外并购热度呈上升趋势，参与企业希望借此达到巩固行业地位、引进先进项目管理经验、补齐业务短板、加强自身技术储备等目的，进而在市场竞争中占据优势。从前期并购标的看，港股环保公司国际化布局时偏爱收益稳定、财务状况健康的成熟型运营公司。缺乏评级、上市时间短、公司规模偏小等因素导致众多中小型环保公司境外再融资道路并不顺畅，而A股市场相对较高估值、流动性充裕、股权再融资功能较强等对港股环保公司吸引力日趋上升。目前众多港股环保公司已在推进境内发债计划，未来回归A股计划或将相应启动，其中采用H股架构的中型环保公司或概率相对较大。

业绩仍处于加速期，估值安全边际明显。2015年，港股环保板块整体实现净利润92.5亿元，同比增长34%，在宏观经济整体表现疲弱背景下，延续一贯快速增长态势，彰显行业景气度良好。我们认为在支持政策持续推进、PPP订单加速释放、危废/污泥等新兴领域逐步成长等背景下，预计2016年港股环保板块仍将维持高速成长态势。目前板块估值处于历史底部，考虑到2015年业绩强劲且未来加速态势明确，我们认为目前估值具备较强支撑，安全边际突出。

风险因素。土地财政吃紧等因素或导致ZF支付意愿或能力下降；项目进度低于预期；社会资本参与意愿有限等。

投资策略：战略布局白马龙头，精选景气成长先锋。目前港股环保公司2016年P/E区间为8~18倍，估值安全边际突出，中长期配置机会显现，维持“强于大市”评级。建议下半年把握如下投资主线：受益PPP和行业整合的优质龙头，推荐北控水务，关注光大国际；危废/污泥等高景气细分领域内优势企业，推荐（东江环保（H）），关注中滔环保、首创环境；基本面优质且业绩弹性突出，推荐云南水务，关注粤丰环保等。

PPP催生环保供给侧改革，海绵及黑臭需求释放明确

契合环境质量推改善主线，政策护航助推PPP落地

PPP模式与环境质量改善导向高度吻合

自2014年10月起，国务院密集发布《关于加强地方ZF性债务管理的意见》、《地方ZF性存量债务清理处置办法（征求意见稿）》以及《关于推广运用ZF和社会资本合作模式有关问题的通知》等纲领性文件，明确指出剥离融资平台公司的ZF融资功能，推广ZF与社会资本合作（PPP）模式参与城市基础设施投资及运营。此后PPP相关配套支持政策持续落地，ZF出台上述一系列政策目的在于增加公用产品&服务供给，改善民生同时打造经济增长新动力。作为典型政策驱动型行业，ZF上述政策目标决定PPP成为环保行业中长期重要投资主线之一。

“十三五”期间，我国环保治理将以改善环境质量为主线，实施环境质量和污染物总量的双重控制。如果结合到我国环保治理面向质量改善的升级转型，可以发现在环保领域，特别是水污染防治领域大力推广运用PPP模式，对提高环境公共产品与服务供给质量、提升污染防治能力与效率意义重大。随着环境治理深入，基于污染物总量减排的点源污染治理模式已经难以适用，以环境效果改善为导向的系统性水污染治理将包括存量资产转让、提标改造及新建、控源截污、河道整治、上下游清淤、面源治理、水体修复及长期运营管理等多方面工程，这也正与ZF面向效果采购服务为核心的PPP模式较为吻合。当然，这也对环保企业技术、资金、管理及资源整合能力提出更高要求，并有望推动平台型大规模环境综合服务企业诞生。

项目库规模庞大，透明披露促有序推进

发改委和财政部通过筛选示范项目、建立相关项目库等方式助力PPP逐步落地，涉及投资总额体量庞大，涵盖项目数量众多：

财政部分别在2014年12月、2015年9月推出两批示范项目，第一批共30个，总投资1,800亿元；第二批共206个，总投资6,589亿元；根据近期第一财经披露，财政部正计划推出第三批示范项目，其数量及投资额有望进一步扩大。

2016年2月，财政部全国PPP综合信息平台项目库上线，公开披露7,110个、总投资8.3万亿元的PPP项目信息；2016年4月，财政部PPP项目库新加入近600个总投资逾5,000亿元项目，之后项目库入库项目共计7,721个，总投资合计8.78万亿元。

2015年5月，发改委PPP项目库公布第一批PPP推介项目，项目数1,043个，总投资1.97万亿元；2015年12月，发布第二批1,488个PPP项目，总投资2.26万亿元；合计来看，发改委PPP项目库共计有2,125个项目，总投资额3.5万亿元。

财政部、发改委设立的两个PPP项目库内信息由地方ZF组织相关部门录入，并经审核通过后正式纳入，反映国家层面大力推广PPP模式的坚定意志和决心。此外，信息公开是促进PPP市场科学、规范和可持续发展的重要措施，有利于各参与方及时把握项目进展动态，方便社会资本跟进和参与项目，切实有效推进PPP项目落地。目前项目库已公开信息主要包括入库项目总数、投资总额和行业分布、库中每个项目的名称、所在地、实施内容、投资额、合作年限、PPP运作方式、所处PPP操作阶段、联系方式等。

以回报机制统计，财政部PPP项目库中使用者付费项目3,671个，投资额合计3.63万亿元，分别占总项目数、总投资的47.5%、41.3%；ZF付费项目2,211个，投资额合计1.94万亿元，分别占28.6%、22.2%；可行性缺口补助项目1,839个，投资额合计3.21万亿元，分别占23.8%、36.5%。从项目数量和投资额占比可以看出，可经营性系数较高、可以确定收费主体的PPP项目在项目库中占据主体，表明项目库项目总体质量及回报机制相对较好。

在财政部、发改委PPP项目库中，环保均是重要组成部分。财政部PPP项目库共划分19个一级子行业，其中环保类项目划分在市政工程类项目一级子行业下；截至2016年3月，财政部PPP项目库中环保类项目数量共有1,496个，总投资额合计6,373亿元，在项目库中占比分别为19%、7%。如果按投资领域进一步细分，环保细分领域中管网、污水、供水、垃圾处理、海绵城市、排水项目的投资额分别为2,569、1,557、1,105、469、458、215亿元。

制约因素解除助推PPP落地提速

从PPP模式推出后实施情况看，社会资本前期参与态度较为谨慎，大量PPP项目处于识别阶段，众多已签署项目以不具备约束力的框架协议形式存在。例如，截至2016年3月，财政部PPP项目库中处于识别阶段PPP项目数量为6,024个，占比78%，对应投资合计6.06万亿，占比69%。

PPP项目通常以资产包形式出现，项目风险&回报评估复杂程度高于传统类BOT项目；且在PPP模式下，项目操作流程分为项目识别、项目准备、项目采购、项目执行、项目移交等五大步骤，相比传统BOT项目新增加物有所值评价、财政可承受能力评估、ZF采购等环节。此外，PPP在理念认知、配套政策完善、贯彻落实等方面均需要时间，需要ZF相关部门、拟参与企业、银行等金融机构通力协作才能实质见效。

我们认为，上述制约PPP项目落地的阻碍正在解决，而随着时间推移其进度也将推进至签约及实施阶段，这将为相关参与企业打开业绩成长空间。回顾2015年国内环保PPP发展，众多公司已经签下大量订单，而2016年将是PPP订单实质性落地一年，风控实力强、能够获取优质项目的公司有望陆续启动相关建设工作，进而验证PPP项目从订单到业绩的逻辑。

配套支持政策持续落地。配套政策方面，随着《ZF和社会资本合作项目通用合同指南》、《ZF和社会资本合作项目ZF采购管理办法》、《基础设施和公用事业特许经营管理办法》、《ZF和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》等政策的推出，PPP模式相关实操配套政策规范已经较为完善。法律保障层面，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》于2015年4月已出炉。

参与方需求明确，操作经验渐丰富。中央及地方ZF、社会资本、银行及保险等金融机构基本度过磨合期，中央有经济转型需求，地方ZF有就业和政绩压力，社会资本有发展&逐利动力，金融机构有资产配置、投资稳定回报项目需求，且落地项目数量增加带来各方实操经验丰富，均有较强意愿合力推进PPP项目落地。

ZFPPP基金持续落地，部分解决资本金和为项目增信。2015年9月，财政部联合建设银行等国内10家金融机构共同发起设立总规模为1,800亿元的PPP引导基金，目前中国政企合作投资基金股份有限公司已创立并在2016年3月召开第一次股东大会。该基金一方面可直接从资本层面支持PPP项目，为项目提供部分资本金，另一方面为项目增信，提升项目对社会资本吸引力。该中央层面基金设立是财政金融深化合作、共同支持PPP项目发展的重要探索，对创新财政金融支持方式、优化PPP项目融资环境、促进PPP模式发展具有积极意义。此外，地方ZF设立基金热度较高，已有湖南、新疆、河南、山东、江苏等地的地方ZF设立PPP支持基金，用于区域内相关PPP项目的支持和引导工作。

长线资金回归实体经济保，环保PPP资产投资价值显现。资本市场大幅波动和风险上升导致部分长期投资者可能转变投资方向，而PPP模式在ZF大力推进下，在风险（ZF信用背书）和收益（长期稳定，整体回报可观）得到较好匹配情况下，其对于资金配置吸引力将日益显现。

门槛提高加速集中度提升&环保供给侧改革

气、水、土壤三大行动计划出台提出表征环境质量改善相关考核指标（例如PM2.5/PM10浓度、优良水质断面占比、消除劣Ⅴ类水体等），也标志着我国将由污染物总量控制转向环境质量导向。在PPP模式大力推广背景下，未来污染治理将更多依靠社会资本力量，这也对环保企业技术、资金、整合资源等方面能力提出更高要求，行业竞争门槛必将随之提高，从而带来市场集中度显著提升，推动不适应行业新趋势、不创造价值的的众多中小企业陆续退出市场。

污水处理提标趋势不断强化

与大气排放标准不断提高类似，2015年11月环保部公布《城镇污水处理厂污染物排放标准（征求意见稿）》。新标准中COD、BOD5、悬浮物、氨氮、总氮排放限值分为一级A、一级B和二级标准，其中一级A、一级B与现行标准一致。在此基础上，新标准中首次明确提出特别排放限值，总体与地表Ⅳ）类水体水质要求相当（总氮除外），可以满足生态环境敏感区对污水处理厂排放控制需求。我们认为，特别排放限值的提出将进一步强化污水厂提标改造必要性，符合全面转向环境质量导向趋势。

针对新标准执行时间亦初步确定：自2016年7月1日起，新建城镇污水处理厂执行一级A标准；自2018年1月1日起，敏感区域内的现有城镇污水处理厂执行一级A标准；执行水污染物特别排放限值的地域范围、时间，由国务院环境保护行政主管部门或省级人民ZF规定。

根据”环保部’统计，我国目前有50%的城镇污水厂排放COD≤50mg/L、同时氨氮≤5mg/L，即满足一级A标准；仅有1.7%的城镇污水厂排放COD≤30mg/L、同时氨氮≤1.5mg/L，即满足地表Ⅳ类水标准。污水厂在达到一级A标准基础上需要进一步深度处理才可以达到特别排放限值，同时可以进一步协同降低COD、BOD5、SS、氨氮、色度以及阴离子表面活性剂的排放浓度。由此可见，基于膜技术（MBR等）在出水水质方面显著优势，其必将成为越来越多污水厂提标改造的路径选择。根据环保部估算，各类提标改造投资费用达336亿元；但若考虑到未来提标趋势仍有可能进一步强化以及技术路径一步到位（例如采用膜）等因素，我们认为实际需求或将显著超过上述数字。

由此可见，在全面转向环境质量考核背景下，城镇污水厂排放新标准出台无疑将进一步强化提标改造趋势，特别是首次明确特别排放限值（总体与地表Ⅳ类水体水质要求相当），这对于以膜技术为代表的深度处理工艺推广将起到进一步推动作用。

资本门槛愈发提高

基于面向最终环境效果考核、ZF与社会资本合作不断深入等因素，环保项目正在由此前点源/单体项目居多转向较为明显的规模化、集成化。从此前出台的发改委PPP项目库以及财政部第二批PPP示范项目来看，多个方案预计投资额均超过10亿元，项目大型化趋势明确（例如水环境综合治理、大型再生水厂、地下综合管廊、循环经济园区、集中供热与配套管网等），个别项目总投资甚至超过200亿元（太原市晋阳污水处理厂及配套管网一期工程），这也对以环保企业为代表的社会资本的资金实力和持续融资能力提出更高要求，未来开拓环保市场的资金门槛相比以前将大幅提高。

海绵城市&黑臭水体治理推动环保PPP需求释放

政策高度支持，巨大投资需求逐步释放

自顶层机制设立到细化落实演进

自2013年12月习近平总书记在中央城镇化工作会议发表讲话时提出建设海绵城市以来，中央层面密集出台一系列政策用于支持海绵城市建设。经过两年政策发酵，目前围绕海绵城市建设理念、试点选择、资金来源、技术指导、规划目标、考核指标等方面政策均已陆续发布，建设推进所需政策体系初步完善，海绵城市的政策顶层机制已经设立。纵观2016年以来中央层面有关海绵城市和黑臭水体的相关支持政策，可以发现海绵城市在解决目标、模式等问题后，近期海绵政策主要集中在海绵城市专项规划编制、建设项目信息报送、专项资金管理等方面；此外，黑臭水体排查结果已公布，治理工作亦相应启动。上述政策措施表明海绵城市建设及黑臭水体治理的政策正在逐步细化和强调落实，相应对项目建设推进形成有效支撑。

海绵城市方面：2014年10月住建部印发《海绵城市建设技术指南》，强化地方ZF开展海绵城市建设工程实力；2014年12月财政部发布《关于开展中央财政支持海绵城市建设试点工作的通知》，明确中央对地方ZF参与海绵城市试点建设的补助资金；2015年10月国务院颁布《关于推进海绵城市建设的指导意见》，明确海绵城市的建设目标，2020年城市建成区20%以上面积达到目标要求，2030年城市建成区80%以上面积达到目标要求。

黑臭水体方面：2015年4月，国务院颁布实施《水污染防治行动计划》（“水十条”），明确城市人民ZF是整治黑臭水体责任主体，并提出2017年底前，直辖市、省会城市、计划单列市建成区基本消除黑臭水体；2020年底前，地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在10%以内；到2030年，全国城市建成区黑臭水体总体得到消除。2015年9月，住建部会同环保部、水利部、农业部发布《城市黑臭水体整治工作指南》，为城市黑臭水体治理提供全面指导，也进一步加快黑臭水体整治步伐。

总投资合计近9万亿，资金需求庞大

根据住建部和环保部2016年2月联合公布的排查结果，全国295座地级及以上城市中，共有216座城市排查出黑臭水体1,811个，其中，河流1,545条，占85.4%；湖、塘264个，占14.6%。有79座城市没有发现黑臭水体，在所调查城市中占比仅为26.7%，显示黑臭水体问题在国内确实较为突出。为加快推进黑臭水体整治工作，按照已定整治计划倒排时间表，从控源截污、生态修复、污染治理等方面科学施策，避免采取“调水冲污、引水释污”等措施，确保标本兼治。加大公众监督力度，主动将黑臭水体整治进展情况向社会公开，接受公众监督。

超7,000亿黑臭水体治理投资规模巨大，2016~2017年或是治理高峰。从ZF公布的排查结果看，国内地级以上城市黑臭河共有1,545条,如果假设每条黑臭水体平均长度10公里，每公里治理投资所需投资额5,000万元，则测算得到若2030年消除全部城市建成区黑臭水体对应投资需求或超过7,000亿元，其中大部分投资将在2020年之前发生。黑臭水体现状和“水十条”想要达到的目标差距甚远，地方ZF在治理时间紧迫压力之下，有望释放出巨大市场需求，推动黑臭水体治理产业快速形成，预计2015年摸底工作完成后，2016~2017年将迎来黑臭水体治理高峰。

根据我们测算，为实现城市建成区2020年20%以上面积达到海绵城市要求，2015~2020年投资规模约1.78万亿；为实现2030年80%以上面积达到海绵城市要求，建设资金规模近8万亿。在传统土地财政模式难以为继、地方财政普遍吃紧背景下，2015~2020年合计约2万亿投资规模意味着全国范围内大面积推进海绵城市建设需要充分发挥社会资本力量，预计未来中央财政补助和地方财政支出在海绵城市建设资金中重要性将逐步下降，或主要充当项目前期引导资金角色。

推进面向效果PPP，助力海绵项目落地

海绵项目落地潮正式开启

根据住建部、财政部和水利部2015年4月公布的联合评审结果，有16个城市进入2015年海绵城市建设试点范围，分别为：迁安、白城、镇江、嘉兴、池州、厦门、萍乡、济南、鹤壁、武汉、常德、南宁、重庆、遂宁、贵安新区及西咸新区；住建部2015年6月下文，把三亚列入地下管廊和海绵城市双试点城市。而从试点城市公布的投资方案情况看，2015~2017年将是工程建设集中推进期。2016年4月，财政部、住建部、水利部联合公布2016年海绵城市试点竞争性评审结果，福州、珠海、宁波、玉溪、大连、深圳、上海、庆阳、西宁、三亚、青岛、固原、天津、北京等14个城市入选第二批试点城市。

资金来源方面，中央财政对海绵城市建设试点给予专项资金补助，一定三年，直辖市每年6亿元，省会城市每年5亿元，其他城市每年4亿元。对采用PPP模式达到一定比例，将按上述补助基数奖励10%。如果考虑PPP补助，16个试点海绵城市2015~2017年中央财政补贴最高可以达到231亿元。根据各试点城市已公布投资规划汇总，16个试点城市建设资金总规模为1,197亿，平均每个城市75亿元。从已公布资金来源构成的第一批试点城市投资方案看，中央财政补助和地方财政支出在建设资金构成中占比较大，其中白城为47%、池州为39%、萍乡为36%、鹤壁为83%、贵安新区为36%，大比例中央补助和地方财政资金保证试点城市建设顺利启动。随着中央补助资金到位，试点城市的整体实施方案基本编制完成，海绵城市前期准备工作已经就绪。

如果说2014~2015还处于前期预热阶段，2016年则是海绵城市爆发元年，具体项目密集落地时期已至。就试点城市来看：

镇江：2016年3月，光大国际子公司光大水务宣布与镇江市住房和城乡建设局签署项目协议，将与镇江水业共同组建PPP项目公司（光大水务70%、镇江水业30%），建设镇江海绵城市项目；项目公司将在镇江市辖属的陆地面积22平方公里和水域面积11.5km2的试点区进行海绵城市项目建设、改造以及运营；镇江海绵城市项目预计总投资约人民币25.85亿元，其中中央财政专项投资12亿元，项目公司投资人13.85亿元，项目公司的特许经营期为23年。

迁安：2016年5月，华控赛格与同方股份、清控人居、中环世纪等组成联合体中标迁安海绵城市PPP项目。迁安市海绵城市总体规划面积为21.5km2，建设期为2015~2017年。华控赛格等组建的联合体本次签订PPP项目包含可以确立收费主体的经营性资产以及需要ZF付费购买服务的非经营资产，项目估算总投资为11.96亿元，回报分为可行性服务费和运营服务费两部分，其总额合计为24.19亿元，建设期为2016~2017年。根据进度安排，在收到中标通知书后，中标联合体将和招标人签订合同并按合同约定与招标人指定的机构合资组建项目公司（社会资本占比80%），随后由项目公司与招标人重新签署正式PPP项目合同。依照项目类型不同，项目公司的特许经营权期限分为8~25年不等。

推广面向效果PPP助力落地

中央ZF对海绵城市建设采取PPP模式高度支持，财政部在海绵城市试点评审意见中指出投融资模式创新性是能否获取试点城市的重要依据，并在后续文件中进一步提出试点海绵城市采用PPP模式达到一定比例的，中央ZF将按补助基数奖励10%。国务院办公厅发布《关于推进海绵城市建设的指导意见》明确指出：区别海绵城市建设项目的经营性与非经营性属性，建立ZF与社会资本风险分担、收益共享的合作机制，采取明晰经营性收益权、ZF购买服务、财政补贴等多种形式，鼓励社会资本参与海绵城市投资建设和运营管理。

总包制模式和项目全生命周期管理。海绵城市建设效果需要整体考量，在建设工程牵涉面广、建设周期长、项目类型繁多背景下，将海绵城市建设切割成众多分包模块在效果验收阶段容易产生责任划分不清晰等问题，因此总包制模式比较适用于海绵城市建设。ZF过去通常把环保项目的设计、建造、运营、维护这四个过程分开，分别由不同企业主体实施或管理，上述四个过程在海绵城市领域中有望整合在一块，单一企业实现项目全生命周期管理。

严格绩效考核并按效付费。海绵城市建设有消除内涝、控制污染等多个目标，需要严格落实效果考核，按照效果付费，海绵城市的工程建设将从以往面向工程采购的BT模式转向面向效果采购的PPP模式。

通过资源补偿解决项目非经营问题。海绵城市的大部分收益属于生态收益，很难直接转化为经济指标，需要引入资源补偿模式，如土地的直接资源补偿、旅游景区开发权的捆绑资源补偿、排污权的环境第三方服务等。16个试点城市中，有13个将旧城区改造和（或）新区建设作为海绵城市建设区域，新城建设和老城区的城市旧改可以土地、房地产等顺利对接，吸引社会资本顺利进入。

参与PPP意愿上升，业绩兑现值得期待

回顾2015年，和A股环保公司积极拿单相比，港股环保公司中仅有北控水务、光大国际和云南水务三家介入PPP领域。从已签PPP合同的金额偏小且订单数量偏低，可见参与PPP的积极性整体较弱。不过着，随着PPP继续深化和制约项目落地因素解除，港股环保公司，特别是行业龙头，与参与PPP意愿上升明显。例如，2016年3月北控水务管理层在2015年业绩会介绍称公司将发力PPP领域，未来水环境综合治理服务业务板块订单将全部采用PPP模式实施，且表示将启动超过100亿的产业基金，用于通州水环境治理PPP项目；2016年3月，光大国际子公司光大水务和镇江当地ZF部门签署镇江海绵城市建设PPP项目，合同金额为13.85亿元，且表示PPP模式水环境治理业务是未来大力拓展方向。

PPP订单执行层面，目前光大水务镇江PPP项目的项目公司已经组建完毕，融资已经安排好，工程建设启动在即；北控水务的通州水环境治理PPP项目已有部分子项目处于开工状态，产业基金落地后预计项目建设将进一步提速；云南水务的贵州仁怀PPP项目等目前也正在和ZF积极沟通中，项目公司有望近期组建。我们认为，随着上述项目逐步进入实施阶段，将相应推动公司收入、利润成长并提升弹性。

PPP或将是环保领域最后一轮大规模订单释放机会，能充分利用该模式的环保企业有望抓住机遇，在行业内进一步巩固龙头地位或实现弯道超车。技术实力、资金、经营模式、操作经验是企业能否用好PPP的几个关键要素。港股公司中，我们预计云南水务、北控水务在PPP领域有较大发展潜力：云南水务早在2011年就开始在PPP领域进行尝试，实操经验丰富，2011年公司成立初期即设立了资源代偿、大水务模式、轻重资产相结合、提升人居环境等四个高度契合PPP的投资模式；北控水务在水环境治理领域已经有多年实践探索经验，大股东北控集团是北京市综合性基础设施和公用设施投融资平台，在介入地方ZF大型打包性质PPP项目时竞争实力强劲。

污泥政策突破打开空间，危废景气延续整合加速

政策益突破启动污泥市场，先行者受益

污泥处置纳入减排考核，市场启动迈出关键一步

作为污水处理后的产物，污水处理能力及处理率持续上升推动污泥产生量迅速增加，根据住建部官员估计，2014年我国市政污泥产生量已超过3,500万吨（含水率80%）。“重水轻泥”现象长期存在导致国内污泥处置设施建设明显滞后于污水处理设施建设进度，污泥处置率水平较低，极易对土壤、地下水等造成二次污染。北京市人大常委会执法检查组2015年末表示，北京污泥无害化处理率仅为23%左右，计划建设的15座污泥处理设施有10座尚未开工。

在2015年之前，ZF针对污泥处置领域的法律法规、政策和行业规范政策等主要局限于标准规范、技术指南、实现目标、配套支持措施等，虽然上述政策对污泥处置行业发展有积极影响和正面推动作用，但并未根本性解决地方ZF积极性不够、收费机制缺失等制约污泥市场发展的关键痛点。针对上述关键制约因素，近期中央层面明显突出政策针对性，解决实际问题并相应打开行业成长空间。例如，出台政策捆绑污泥处置和污水厂减排量核算，推升地方ZF污泥处置投资源动力和监管积极性，解决动力和监管问题；出台政策理顺价格机制、明确征收标准和使用管理办法，强调污水处理费中应该涵盖污泥处理成本并合理盈利，明确付费主体和提升相关企业参与积极性，解决付费模式和机制不清晰问题。

2016年年4月，环保部、住建部联合下发《关于加强城镇污水处理设施污泥处理处置减排核查核算工作的通知》，首次将污泥妥善处理处置纳入污水总量减排考核，明确具体计算方法和相对严格的惩罚措施；并对各类不规范处理处置污泥的行为，扣减该部分污泥对应的城镇污水处理化学需氧量和氨氮削减量，计算方式为“污水厂无法核实的污泥量占当年污泥的产生量比例与已核定化学需氧量（氨氮）削减量乘积的30%”。对擅自倾倒、堆放、丢弃、遗撒污泥等违法违规、造假台帐涉及到污泥量将采取惩罚性扣减措施，计算方式为“该等污泥量占当年污泥产生量比例与已核定化学需氧量（氨氮）削减量乘积的50%”。

以处理能力5万吨的污水处理厂为例，模拟测算结果显示，严格落实污泥新政情况下，假设所产生污泥中有20%不规范处置，化学需氧量和氨氮削减量均将相应扣减9%，扣减比例较大。节能减排目前是地方ZF官员综合考评的重要依据，实行问责制和一票否决制，由于污水处理厂减排的COD和氨氮是地方ZF削减污染物的重要组成部分，在污泥未能得到有效处置时将对污染物削减效果有较大影响背景下，地方ZF官员落实污泥处置积极性将明显提升，水处理行业发展相应将从“重水轻泥”走向“泥水并重”阶段。

针对污泥处理处置收费缺乏统一、明确规定等顽疾，2014年12月财政部、发改委、住建部联合颁布《污水处理费征收使用管理办法》，明确提出污水处理费征收标准应当覆盖污泥处理处置成本并合理盈利的原则，正式将污泥处理费纳入污水处理费当中，且要做到专款专用，为污泥处置确立收费模式提供政策支撑。针对国内污水处理费偏低问题，发改委、财政部、住建部三部分联合下发《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》，要求2016年底前，设市城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元；县城、重点建制镇原则上每吨应调整至居民不低于0.85元，非居民不低于1.2元。即使在省会城市和直辖市中，目前仍有近20个城市居民污水处理费低于0.95元/吨，因此本轮污水费价格调整结束后，长期存在的污泥处理费欠缺问题将较大程度上得到缓解，部分解决污泥处置补贴的资金来源问题。

多技术路线并行发展，行业分散先行者受益

处置方式多元化，技术路线复杂

污泥处理技术按照处理流程可划分为处理和处置两个环节，其中污泥处理包括浓缩、脱水、干化等，污泥处置环节有填埋、焚烧、堆肥、资源化等多种手段。目前在国内填埋是主要处置手段，约有65%的污泥通过填埋进行处置，而焚烧和土地利用在海外污泥处置中占比相对较高。

跨区域扩张成必由之路

根据《“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，2015年我国设市城市污泥无害化处置率要达到70%，县城达到30%，但从行业实际情况看，2015年完成上述目标的概率较低。我们认为将污泥处置和减排挂钩将有效推动污泥市场启动，假设国内污泥无害化处置率自2016年的40%提升至2020年的90%，吨污泥处置费用400元/吨，吨处置能力对应投资为30万元，不考虑大量存量污泥仍有待有效处置前提下，预计国内污泥市场规模（运营+设施投资）在2020年有望达到289亿元，其中处理处置设施新建投资74亿元，运营216亿元。

污泥处置市场目前处于刚刚起步阶段，各主要参与公司处理规模偏小，以区域化运营为主，大部分企业日处理能力在2,000吨/日之下。目前污泥处置领域各参与方主要以水处理和固废处置企业为主，污泥处置并非其核心利润增长点，在涉足污泥处置业务的绝大多数上市公司（A+H）中，污泥处置业务对公司2015年净利润贡献占比在10%之下。我们认为随着政策触发后污泥处置市场启动，预计相关公司将积极加大该领域业务布局，相应提升污泥处置业务对业绩贡献力度。

以一座100万人口、污水处理能力为40万吨/天的中型城市为例，年污泥产生量100,000吨，按照400元/吨处置费和20%净利润率计算，该污泥处置项目年利润约800万元。因此，在市场已经打开但单体项目贡献盈利规模相对偏小背景下，污泥处置企业大规模跨区域扩张成必由之路。

目前在港股环保公司中，中滔环保在污泥处置领域布局领先且处理能力已较大，目前公有司共有5个污泥处置项目，总处理能力为4,831吨/日，其中除广西玉林（200吨/日）外全部位于广东省。截至2015年底，中滔环保已投运污泥处理能力合计3,142吨/日，目前龙门固废（1,389吨/日）、河源固废二期（300吨/日）正在建设并有望在今年下半年投运，届时总投运处理能力将增至4,831吨/日。中滔环保污泥及固废处置业务2015年营收为3.61亿元，在总营收中占比为25%，已成为公司业绩成长的重要支撑点。

资本助力危废开始整合，上市公司布局积极

有效供给不足持续存在助推行业景气

我国危废无害化处理设施建设严重不足，随着危废产生量不断增加以及“两高”司法解释出台之后相关处理需求大幅释放，当前阶段危废无害化处理市场处于供不应求阶段。从行业内东江环保、新宇国际两家公司年均无害化处理均价（填埋+焚烧+物化处理的平均处理价格）变化趋势看，近年来国内无害化处理费处于持续上升趋势当中，其中新宇国际的无害化处理价格自2010年1,676元/吨上升至2015年3,721元/吨，复合增速为16%；东江环保自2010年1553元/吨上升至2015年2552元/吨，复合增速为10%。

尽管危废处理存在ZF指导价，但和污水处理及垃圾发电等市政领域按照ZF制定的污水处理费或者垃圾处理费严格执行不同，危废处理指导价格并非强制性价格，存在较大灵活性。目前，随着处理需求集中爆发，供需高度不匹配导致部分地区的危废处理价格远超过ZF制定的指导价格，例如，长三角部分区域危废焚烧价格已经升至5,000~6,000元/吨，远超出约4,000元/吨的当地ZF指导价上限。我们认为，从行业长期良性发展角度，处理价格大幅超出指导价格并不会长期持续，随着处理能力增加，价格有望逐步回落至指导价附近。

事实上，即使处置价格在指导价附近，无害化业务盈利能力依然可观。我们以处理能力100吨/天的典型危废焚烧项目为例，假设焚烧处理费为3,500元/吨，模拟测算结果显示，在项目投产达到设计产能后，每年营业收入约1.16亿元，实现净利润3,339万元，净利润率高达29%。根据上述数据测算，该项目IRR高达27%（按照20年运营期测算），显著高于垃圾发电和水处理项目常见的8%~12%内部收益率区间。

对于无害化处理行业内龙头企业，除享受行业景气度向好带来价格上升红利外，产能扩张亦能被巨大需求所快速消化。2013年12月后，大型焚烧设施（>100吨/日）等无害化项目的审批权自环保部下放至省级部门，无害化处理申请资质所需手续简化，但项目审核标准呈现上升趋势。因此，相比小企业，在技术、管理、品牌美誉度等方面具有优势的大公司在新项目审批方面具有一定优势，相应能够在当前景气周期更快扩充产能。

资本助力行业整合启动，先行者受益

危废处理行业内企业数量庞大且个体规模普遍偏小，导致处理行业集中度远低于垃圾发电和水处理行业。截至2014年底，国内共有1,437家危废持证企业，平均每家企业处理能力不到3万吨；以龙头东江环保为例，其危废处理能力在国内市占率仅为2.66%。

随着环保监管严格后危废处理企业逐步规范化运作，一些技术水平低下、不能达标处理的小企业将被淘汰出市场；ZF部门危废资质审批标准趋向严格，审批资质时越来越看重企业的资本、技术实力，大企业将更加容易获得资质审批；资本助力下兼并收购将变得越来越普遍，跨区域扩张成为趋势；受上述因素带动，我们认为行业集中度将呈现上升趋势，在品牌、技术、管理等方面占据优势的上市公司，将借助资本力量加速行业整合力度，并显著提升危废处置行业集中度。

传统危废处置企业跑马圈地，快速抢占无害化处置市场。东江环保、新宇国际、光大国际是港股三家较早介入危废处置领域的企业，已经确立一定先发优势。扩张手段上，东江环保新中标、改扩建、外延并购等多种手段并行，新宇国际和光大国际以新中标和改扩建为主，外延并购参与不多；业务布局方面，均主攻景气度较高的危废无害化领域；区域拓展上，主要选择在珠三角、长三角、山东、京津冀等危废核心区域拓展市场。2015年，上述三家公司处理能力增长均提速明显，其中东江环保危废无害化处理能力大增200%以上。截至2015年底，东江环保、光大国际、新宇国际的无害化处理能力分别已达65万吨/年、11.2万吨/年、5.1万吨/年。根据公司规划和现有在手项目进展，我们预计上述三家危废处置企业的无害化处理能力未来仍将维持快速增长。

除上述传统危废企业外，云南水务、中滔环保、首创环境、北京发展等新进入者在危废处置领域通过外延并购、资产注入等方式也在积极布局（目前北京发展的集团固废资产注入尚未完成），已成为危废市场不容小觑的新生力量。例如，云南水务上市后通过收购山东腾跃、云南正晓、哈尔滨国环、哈尔滨辰能工大等，目前已有5个危废处置项目，远期处理能力有望达到93万吨/年，目前黑龙江省拥有焚烧资质的两家企业已全部被公司控制，成功搭建医废+危废焚烧+物化+填埋的一体化危废处置模式，奠定公司在黑龙江危废处理市场的竞争优势。中滔环保通过收购广州绿由、萌辉科技、南沙项目等，危废处理能力已经达到33.1万吨/年，且处理能力远期有望达到83万吨/年。

海外并购加速行业升级，回归A股值得期待

资本出海，积极参与境外并购

随着国内环保企业自身实力发展壮大，外延发展需求增加，越来越多企业开始尝试海外并购，希望以此为契机达到巩固行业地位、引进先进项目管理经验、补齐业务短板和加强自身技术储备等目的。从近期海外并购标的业务领域分布可见，港股公司并购标的以海外运营项目为主，国际化布局时偏爱收益稳定、财务状况健康的成熟型运营公司，单笔并购金额较大与，这与A股公司海外并购主要以获取技术或产品为主、单笔收购金额较小等特征差异明显。例如：北京控股收购德国EEW公司金额为14.38亿欧元，该标的在德国及周边国家有18个垃圾焚烧发电厂，垃圾焚烧厂开发及建设管理的技术经验丰富，2015年垃圾实际处理量440万吨，在德国垃圾焚烧发电市场占有率约18%，市占率排名第一。

国内环境治理考核正在从“数量型”向“质量型”转变，在此背景下，可以预见ZF/企业客户将改变传统“验收导向”思维方式而更加倾向于选择具备项目管理经验、技术资金优势、能够真正解决问题的优势企业，对于管理或技术见长的企业而言，有望在市场竞争中占据更具优势的位置。随着我国治理环境的需求日益迫切，生态文明建设被纳入“十三五”规划，环保产业迎来重要战略机遇期。尽管国内环保治理需求巨大，但目前国内环保企业规模以及实力整体偏弱，与治理要求不相适应，因此环保企业通过境外并购实现裂变式加速发展，获取管理经验或现金技术，进而承担起环境治理重任。考虑到港股环保公司实施境外并购时在审批、支付和融资等方面较境内宽松或方式灵活，作为境外收购平台的作用未来将体现突出。

回归A股有望成为资本运作新方向

境外融资并非坦途，回归吸引力上升

2012年，东江环保回归A股市场，借助境内资本的力量迅速确立国内危废处理市场龙头地位。2016年3月，绿色动力环保宣布启动A股发行，计划在境内发行1.16亿股普通股，募集资金不超过5.6亿元，主要用于投向天津宁河秸秆发电项目、天津宁河生物质发电项目、蚌埠垃圾发电项目等以及补充流动资金，方案目前已经获得股东大会批准。展望未来，我们认为受融资部分受阻、估值折价、做空危机、国内资本市场日益成熟等因素影响，预计未来将有更多环保公司选择回归A股市场。

环保运营类公司重资本特征突出，资金层面优势对于业务发展壮大具有重要意义。基于此，充分利用海外低成本资金和股权再融资便捷是环保公司选择香港上市重要原因之一。但从实际情况看，众多环保公司香港上市后再融资道路并不顺畅，缺乏评级、上市时间短、公司规模偏小等因素导致境外债务融资无法实施或者融资成本极高；；而美元已经进入新一轮升值周期，外币负债汇兑风险上升明显；部分公司上市后股价长期低于上市价，公司价值被明显低估，无法有效实施股权融资。此外，部分公司如浩泽净水、北控水务等因为业务模式不被理解、BOT会计制度等原因遭遇做空机构狙击或市场质疑，信任危机打击部分投资者对于投资港股环保板块信心，市场整体环境比较苛刻导致估值偏低。

从港股环保公司融资规模、方式、渠道可以明显看出，2015年迄今，仅有北控水务等4家公司实施股权融资，融资总额合计77亿港元，股权再融资规模明显不及A股环保公司。债务融资方面，北控水务、云南水务、康达环保等公司已选择境内发债融资，在国内持续降息和美元升值大趋势下，预计港股环保公司选择境内债务融资的趋势将进一步强化。

随着国内资本市场发展壮大，A股市场相对高估值体系、流动性充足、股权再融资功能强大对港股环保公司吸引力日趋上升。稀缺性标的在A股市场可以享受更高估值，且相比海外市场对标，A股新兴行业内公司往往存在明显的估值溢价。目前在港股上市的环保公司大都属于A股相对稀缺的优质运营类环保公司，如果回归有望获得大量资金追捧，享受稀缺性带来的估值溢价。除上述吸引因素外，经济环境、商业理念等差异使得港股环保一旦出现负面消息，海外投资者难免产生误解，投资者信心和情绪容易受到影响，进而导致股价大幅调整；而在国内资本市场，公司经营理念和业务模式更容易获得资本市场的理解与认可。

预计扩张动力强的H股将率先回归

香港上市环保公司普遍采用H股或者红筹架构的上市模式。在回归制度操作层面，采用H股模式的公司回归流程简单而且已有东江环保等先例可循，而随着国内监管制度改革和放宽，以及注册制未来有望推出，红筹架构公司的回归也变得具有可操作性。

尽管公司具体选择回归A股市场与否最终取决于公司管理层及股东意志、公司所处环境等需要个例分析的因素，但综合上述对H股公司回归A股上市的原因、动力、现实可行性的分析，我们认为，回归第一波将以扩张需求迫切、急需资金的模中等规模H股环保公司为主。主要原因是大型环保公司如北控水务、光大国际等已经打通境外融资渠道，在境外低成本债务融资渠道较为顺畅；根据证监会要求，采用红筹架构的港股公司回归需要拆除红筹架构，将注册地转移至境内，相应需要解决较多法律、财务等方面的问题，复杂程度高于H股公司回归；IPO前入股H股公司的PE基金在上市后不能在二级市场顺利退出，因此对于推动公司回归A股市场有更大动力；总市值在20亿之下的小型港股环保公司成长潜力相对不足，回归后获得A股投资者追捧概率较低。目前仅有云南水务和绿色动力两家采用纯H股上市模式，其中绿色动力已经启动A股发行，因此不排除云南水务后续启动A股发行的可能性。

回归A股方式可以区分为AH两地上市或者退市后再上市两种模式，保留H股上市资格、搭建AH两地上市平台将成为拟回归公司的主要操作模式。考虑回归A股面临注册制并未放开，监管政策可能存在变数等因素，预计港股环保公司回归A股虽是趋势，但将是一个较为漫长的过程。在具体操作过程中，需要涉及到的监管部门有商务部、发改委、证监会、外管局、工商、以及行业主管部门等；而上市主体选择、股权结构变更等均需要具体解决。

深港通性或将启动，关注稀缺性和弹性

沪港通于2014年11月顺利推出，目前运作已经较为成熟且交投相对活跃；2015年3月，证监会发布《公开募集投资基金参与沪港通投资指引》，国内公募基金投资港股限制放开。在上述一系列措施推动下，AH两地资本市场联动效果正在增强，北水南下、国内资本输出已经成为大势所趋。一系列因素导致深港通推出进度落后于预期，但2016Q1以来，有关深港通政策升温明显。2016年3月，ZF两会工作报告明确提出要适时启动深港通，李克强总理在两会闭幕后记者会上表示，内地和香港正密切磋商，力争今年开通“深港通”。

目前深港通标的并未公布，市场预期南向标的股或包含恒生小盘股指数成分股以及在深圳上市的A+H公司。根据上述候选标准，目前港股环保领域共有6家公司符合，其中粤丰环保等5家属于恒生中小盘指数成分股，东江环保属于深圳、香港两地上市公司。

《公开募集投资基金参与沪港通投资指引》发布后，资本出海预期带动港股市场在2015Q2录得较大上涨。因此，预计深港通推出有望带动AH两地市场融合程度进一步加深，相应对市场带来较大正面刺激。具体到环保板块而言，推出后国内资本话语权加大或将有效推动板块整体估值向A股靠拢，整个板块估值水平有望得到提振；其次，弹性较大的中小型环保公司在板块内相对估值料将获得提升；最后，部分基本面较为优质，属于A股相对稀缺的运营类公司有望获得市场追捧。

业绩仍处于加速期，估值安全边际明显

年报高景气延续，持续高增可期

2015年，港股环保板块整体实现净利润92.5亿元，同比增长34%，在宏观经济整体表现疲弱背景下，延续一贯快速增长态势，彰显行业景气度良好。展望2016年，我们认为在支持政策持续推进、PPP订单加速释放、污泥等新兴领域逐步成长等背景下，预计2016年港股环保板块仍将维持高速增长态势。

估值水平具备明显安全边际

自2015年5月估值触顶以来，环保板块估值出现持续调整，目前板块估值区间（ForwardP/E）约为8~18倍，从历史上看处于估值底部，其中北控水务、光大国际、东江环保（H）等业务在各自领域内处于龙头地位公司的估值均处于近三年来底部。总体看，考虑到政策推动的环保需求依然高企，板块内众多公司在手订单较为充裕，2015年业绩强劲且未来加速态势明确，参考历史估值水平，我们认为目前环保估值层面依然具备较强支撑。

风险因素

环保制度改革力度低于预期；

土地财政吃紧等因素或导致ZF支付意愿或能力下降；

环保项目进度低于预期等。

投资策略：战略布局白马龙头，精选景气成长先锋

板块上半年走势回顾

2016年以来，恒生指数累计下跌3.0%，同期环保板块下跌9.5%，表现滞后于市场6.5个百分点。具体个股表现而言，板块内仅有粤丰环保和中国水务录得正收益，年初迄今分别上涨7.4%和3.2%，市值偏小、业绩弹性低的公司，如浩泽净水、首创环境、创业环保等表现靠后，普遍跌幅超过30%。

投资策略

当前港股环保公司2016年P/E区间大体落在8~18倍，均值为13倍。考虑到我国生态文明体制改革正在逐步落地，相应有望持续释放制度红利、环保产业景气上行且格局将不断优化、PPP落地提速有望驱动上市公司业绩高增明确且可持续、估值调整充分后安全边际突出等因素，维持行业“强于大市”评级。

“十三五”期间，我国环境治理将自总量减排走向质量改善阶段，和环境治理以质量改善主线相契合的PPP模式将大规模推广和应用，对提高环境公共产品与服务供给质量、提升污染防治能力与效率意义重大。PPP推广应用和ZF环保考核目标升级相应对环保企业技术、资金、管理及资源整合能力提出了更高要求，推动环保行业启动供给侧改革，平台型大规模环境综合服务企业诞生。此外，随着环境治理深入，环保政策将更具备针对性，污泥等细分市场在政策突破后有望迎来爆发。考虑到当前环保板块估值处于近3年来底部，板块当前具有估值安全边际优势，行业中长期配置机会突出，我们建议把握如下三条投资主线：

受益PPP模式和行业整合的优质白马龙头：环保治理走向质量改善阶段且PPP模式全环保领域全国铺开趋势已定，海绵城市&黑臭水体治理将引领PPP需求释放，行业竞争门槛必将随之提高，从而带来市场集中度显著提升，能够抓住新一轮订单释放机会、具有资金/技术/整合能力、且具有相对估值优势的白马龙头将值得重视。重点公司为北控水务，关注光大国际。

危废、污泥等高景气细分领域内优势企业：危废处理行业供需结构性失衡格局短期内难以逆转，行业景气周期持续向上，目前危废行业整合已经启动，关注在危废重点区域已布局领先的行业龙头以及具有较大成长潜力的新进入主。此外，受污泥处置纳入减排考核和污水处理费系统性提价推动，市场启动迈出关键一步，此前在该领域已有布局、企业有望享受相应红利并启动跨区域扩张步伐。重点公司为东江环保，关注中滔环保、首创环境。

基本面优质且业绩弹性突出标的：公司在所处细分行业中基本面突出，业务呈现快速扩张势头助推业绩弹性较大，且未来存在回归A股市场可能性。重点公司为云南水务，关注粤丰环保等。

云南水务（06839）：多领域布局综合平台渐成型，技术、弹性、PPP三箭齐发

区域性水务龙头，固废领域积极布局。公司是云南省领先的城镇污水处理及供水行业综合服务商，2015年末水务项目处理总能力合计223万吨。在保持原水、自来水、污水处理等涵盖水务行业全范畴的“大水务”模式同时，上市后业务已成功从水领域拓展至垃圾发电、危废处理等新领域，可提供包括设计、投资、建设、运营及维护等整体解决方案。公司由云南省水务和碧水源于2011年发起成立，目前分别持有公司30.07%和24.02%权益。

从区域走向全国，跨越式发展时代来临。成功上市有效提升知名度和为扩张提供急需资金，公司在夯实云南省龙头地位同时亦积极拓展省外市场，已在山东、江苏、福建、安徽、湖南、新疆等地通过新中标、并购等方式获取多个水、危废及固废项目，业务辐射区域及领域不断扩大，从而在立足云南基础上向全国范围迈进。公司在PPP领域经验丰富，已在福建省、贵州仁怀市、湖南常德等地签署多项合作协议，与当地ZF部门或合作伙伴在污水处理、流域治理和供水领域展开合作。其中，2015年12月在福建成立合资公司，搭建省内水环境等项目的投资、建设及运营平台，并有望在当地培育新业绩增长点。

具有膜技术优势，特别排放限值助力推广。环保部公布《城镇污水处理厂污染物排放标准（征求意见稿）》，首次明确提出特别排放限值，排放新标准出台无疑将进一步强化提标改造趋势，特别是首次明确特别排放限值（总体与地表Ⅳ类水体水质要求相当），这对于以膜技术为代表的深度处理工艺推广将起到进一步推动作用。碧水源和公司在2014年签署独家授权协议，授予公司可免特许权费独家使用碧水源的一项膜应用专利技术并可以进行商业投产，目前公司膜厂一期（60万m2）已建成并开始运营，可生产超滤膜、内衬微过滤膜、中衬微过滤膜等三种中空纤维膜，产品以自用为主，项目二期(100万m2)建设所需土地已经预留，时机成熟时将启动建设。

积极布局固废及危废，综合性平台渐成型。公司上市后不足一年时间内已公告6个固废及危废领域项目收购，金额合计15.6亿元。通过收购泰国普吉岛、宁德、福安等垃圾发电项目，以及山东腾跃、正晓环保、哈尔滨辰能工大等危废项目，公司在打造新的利润增长点的同时，综合性环保平台也已初具雏形。目前已投运危废处理能力合计10.2万吨，其中焚烧6.1万吨，物化3.1万吨，填埋1万吨，预计危废处理业务2016年净利润贡献7,000万元。公司目前共有3个垃圾发电项目，其中泰国垃圾发电项吨垃圾处理费折算人民币后约为50元/吨，上网电价折算人民币后约为1.21元/度，盈利能力突出，预计垃圾发电业务2016年净利润贡献4,000万元。

风险因素。在建项目进展不及预期，外部并购进展缓慢；应收账款出现回款风险；土地财政吃紧等因素或导致ZF支付意愿或能力下降等。

维持“买入”评级。根据公司项目进展情况，2016~2018年最新业绩预测为0.34/0.43/0.52元，公司当前股价对应P/E为10/8/7倍，综合考虑公司业绩处于高速成长期（2016年业绩增速40.6%），拥有膜处理技术优势、PPP领域经验丰富，危废布局已初现成效且并购策略有望持续推进等因素，维持6.4港元目标价和“买入”评级。

北控水务（00371）：强劲扩张势头延续，PPP打造新利润增长点

成长动力充沛的水领域龙头。北控水务水厂规模已经自2010年末591万吨/日扩张至2015年末2,462万吨/日，2010~2015年复合增速高达33%，目前在国内水处理市场份额接近5%，公司计划2020年提升至10%，进一步强化龙头地位。国企资源背景、大规模股权激励、多元化&低成本融资渠道是助力公司业务快速扩张的关键因素。公司控股股东为北控集团，目前持有公司43.85%权益。

行业整合有望提速，公司相应收益。基于面向最终环境效果考核、ZF与社会资本合作不断深入等因素，环保项目正在由此前点源/单体项目居多转向较为明显的规模化和集成化，例如海绵城市和黑臭水体治理等领域项目投资规模均在10亿元以上，这也对环保企业技术、资金、管理及资源整合能力提出更高要求，提升行业进入门槛并淘汰部分实力偏弱的小企业，相应推动平台型大规模环境综合服务企业诞生。公司作为在品牌、资金、技术、管理等方面优势突出的企业，有望受益于行业整合并进一步强化在水领域的竞争优势。

PPP领域开始发力，打造新利润成长点。公司参与水环境治理项目的模式将由BT全面转变为PPP模式，仅2016年，公司即计划在该领域投入40亿元，我们相应预计水环境治理收入有望自2015年的19亿元增至49亿元，成长为新业绩增长点，相应提升公司弹性。由于净负债率处于较高水平（>120%），公司或将采用产业基金等方式拓展融资渠道，近期正在筹备规模超过100亿元的产业基金用于建设通州PPP项目，目前该项目的建设工作已经初步启动，预计基金落地后建设工作将相应提速。

高速成长趋势延续，入股桑德国际为合作打下伏笔。公司2015年水项目新增水项目处理能力合计447万吨（不含金州水务171万吨），公司谨慎指出2016年计划新增处理能力300万吨，考虑到公司过往指引兑现情况较好，PPP领域开始发力，且金州水务注入即将完成，我们认为2016年的实际新增水量将超过规划增量。公司近期通过场外交易等形式获取桑德国际11.7%股权（每股成本3.13港元），考虑到目前桑德国际项目体量较大（处理能力400万吨），同时股价已经跌破重置成本，从产业资本角度具有投资价值。未来双方有望实现合作，不排除收购桑德国际的可能性，但合作能否最终敲定以及合作方式选择等仍有待观察。

风险因素。在建项目进展不及预期，项目拓展缓慢；PPP和产业基金等新业务发展受阻；人民币贬值带来的汇率风险。

维持“买入”评级。考虑到公司在建BOT项目体量较大，PPP业务开始发力，我们预计业绩高成长趋势仍将持续，2016~2018年最新业绩预测为0.34/0.40/0.48元，公司当前股价对应P/E为13/11/9倍，综合考虑公司过往持续享受龙头估值溢价，且处理能力仍处于快速成长中，参考行业平均及公司过往估值，给予公司2016年20倍目标PE，对应目标价6.90港元，维持“买入”评级。

$云南水务(hk06839)$ $北控水务集团(hk00371)$ $粤丰环保(hk01381)$ $中国光大国际(hk00257)$ $中滔环保(hk01363)$ $康达环保(hk06136)$