新股聚焦：希望教育（01765.HK），高教行业的大块头

作者：做梦工程师

核心观点：

希望教育不足十年时间，从0到1自建+并购，学生人数近三年CAGR为21.59%；

发展成果卓越，但负债多导致财务成本影响利润，计息负债达到28亿；

从打新角度而言，公司上市市值超过百亿港元，且负重较多，尽管为风口上的教育行业，炒新的投资者参与意义较小。

长期投资来看，公司引入了惠理5500万美金作为基石投资者，且光大国际先后两次投资，对于越收越少的高教赛道，买龙头不会错的，问题是：希望教育的龙头成色还要验证。

一． 公司简介：本来是第二大民办高校集团

希望教育在香港将于7月24日起招股，最高集资32亿港元。

如果按照在校人数计算，截止2017年底，希望教育为中国第二大民办高校集团，八所高等教育学校共有73,573 名全日制在校生。但是进入2018年后，中教控股在收购方面连下四成，超越希望教育，在校学生已跃居国内第二。

图：高教行业市占率；来源：招股书、华盛

希望教育本次香港IPO全球发售16.67亿股，每股最高发售价1.92港元，最高集资额32亿港元。

募资用途：

40%用于并购；30%用于建设并购校舍；20%用于还贷；10%做一般营运资金。

希望教育的主要业务为创办、管理和并购高等教育院校，希望教育旗下在四川、贵州和山西共计有8所院校，并在四川运营一所汽车技师学校。

办学理念是以学生为中心、以市场需求为导向，专注于培养应用型和职业技能型人才。高等教育项目的初次就业率约90%，在几家港股上市企业中处于中上水平。

二． 高教行业：不是最快，但确定性很强

关于民办高等教育整个行业来讲，头部公司在”内生＋并购“双轮驱动的背景下，整体呈现了快速扩张态势，在经济环境和外部局势并不稳定的时期里，教育的稳定性显得尤为珍贵，进入2018年，整体板块涨幅居前，中教、新高教均已翻倍。关于整体行业的看法请参见此前报告《为什么要投资高等教育行业》。

招股书中，希望教育披露了自身院校所在省份的生源增长预测，四川和贵州未来五年复合增长为7.3%和8%，而山西增加仅为4.5%。

图：希望教育所在省份学生增长请；来源：招股书、华盛

对公司来说，除了一所山西学校外，其余均分布在四川和贵州两省，西部地区人口众多，高等教育毛入学率提升空间依然很大，公司后续发展在生源层面可以得到保障。

三、 自身业务，拥有三所珍贵的独立学院

图：希望教育学校分布；来源：招股书、华盛

希望教育于2008年在四川省创办第一所学校，西南交通大学希望学院。此后，通过并购和创办的方式不断增加学校数量和累积学生基础。

截至2018Q1，希望教育在四川、贵州和山西运营八所提供普通高等教育学校。

包括三所大学，即西南交通大学希望学院、贵州财经大学商务学院及山西医科大学晋祠学院；

五所大专院校，即民办四川天一学院、四川希望汽车职业学院、四川文化传媒职业学院、贵州应用技术职业学院及四川托普信息技术职业学院。该八所普通高等教育学校共有7.36万名在校生。

独立学院是指挂名在重点高校的附属学院，通常可以共享该校的教学成果和优秀师资，相比同级别的院校，独立学院对考生的吸引力更强。但同时也需向大校支付较高的授权费用。

山西、贵州、四川三所学校的费用比例分别为学费收入的30%、20%、15%。比起其他上市高教公司，这对毛利产生了较大影响。

高等教育行业简单易懂，影响收入的核心因素为学生人数和学费。

学生人数方面：

随着收购和内生增长的推进，希望教育的学生人增长非常稳健，从2014年3.3万人，增长到2018年的7.3万人，CAGR达到了21.59%。

图：希望教育在校人数变化；来源：招股书、华盛

从这张图表可以看出，近四年的增长主要源于贵州和山西学校的内生扩充，而2018年则是由于新收购的四川学校多出了1.25万人。结合校舍利用情况来看，集团最大的希望学院和天一学院利用率目前接近饱和，而山西学校、汽车、应用和传媒学院增长还可以维持，如果本年度没有新盖的宿舍楼和校园扩容，那么18/19学年的内生增长有可能放缓。

在这里我们做一个粗略假设，如果未来三年学生人数保持20%、15%、10%的增长，总人数可以达到8.82万、10.15万、11.16万人，如果考虑未来公司不断收购扩张，预估到2020年，学生人数或超过15万人。

图：希望教育校容及利用率；来源：招股书、华盛

学费方面：

近三年，公司旗下学校均有提高学费记录，在记录期内包括：

1) 西南交通大学希望学院本科及

大专课程2015/2016 学年的学费及大专课程2016/2017 学年及2017/2018 学年的学费、

2) 山西医科大学晋祠学院2016/2017 学年的学费、

3) 民办四川天一学院2015/2016 学年及2016/2017 学年的学费、

4) 四川希望汽车职业学院2016/2017 学年的学费，

5) 四川文化传媒职业学院2014/2015 学年的学费

贵州应用技术职业学院2017/2018 学年的学费。

此外，民办四川天一学院、四川文化传媒职业学院和四川希望汽车职业学院已经取得了批准，计划自2018 年9 月开始提高学费标准。学费新标准仅适用本年入学的学生，此前已经入学的享受原学费标准。

图：希望教育学费变化；来源：招股书、华盛

希望教育的学费在民办学校中不算高，相比于中教控股和新高教来说具备提价空间，但是内生增长未来有所放缓，有喜有忧。

翻看公司历史，发展可谓飞速：

2009年   西南交通大学希望学院

2011年   收购民办四川天一学院的70% 权益。

2013年   四川希望汽车职业学院成立。

2014年   贵州财经大学商务学院开始营运。

收购四川文化传媒职业学院的全部权益。

收购山西医科大学晋祠学院的全部权益。

2016年   收购民办四川天一学院的余下30% 权益。

贵州应用技术职业学院成立。

四川希望汽车技师学院成立。

短短十年从无到有，目前已经拥有八所学校，在校7.23万人，未来增长或可以保持应有水平。但是伴生而来的问题是财务中计息负债高企。

四、财务：负债很多，以后并购或许受限

先看收入，公司由2015年的人民币4.8亿元增长26.2%至2016年的人民币6.1亿元，并进一步增长22.5%至2017年的人民币7.52亿元。

图：希望教育财务整理；来源：招股书、华盛

翻看整理后的希望教育财报，2016和2017保持了24%左右的增长，毛利率此前为50%，到了2017年下滑至47.85%，问题不大。

而在三费开支中，3.87%的销售费用虽绝对数字不高，但是对比同业已经非常大了。不同于新东方好未来这些培训学校，高校招生基本上不用打广告，由教育局做考生分配，所以行业水平在1%左右；

行政开支占比11.85%较为稳定；

重点来了，希望教育财务成本高企。2017年底19.21%的占比营收压制了利润，利息支出达到1.44亿，上市融资迫在眉睫，27.86%的利润率远低于同业。公司Q1的融资成本为5506万，对应计息贷款为26.39亿，2018综合年化利率超过8%，

图：希望教育银行贷款；来源：招股书、华盛

企业加杠杆不是坏事，特别是在高教这个快速整合的行业中。但是上市前已经背负了较多债务，IPO融资后接下来的并购或许不会非常舒展。对比中教和新高教上市时几乎0负债，希望教育的压力显得有些重。招股书透露融资成本主要包括：

1) 银行及其他借款利息

2) 随时间推移产生的应付款项贴现金额增加

3) 融资租赁利息。

另外值得关注的是公司的其他收益，在2017年大幅提升至1.36亿元，主要由于出售物业所得3200万、关联方贷款利息1600万、服务收入提高1130万等，以及部分非经常性损益所致，2017年净利润经调整后进一步下降至1.62亿元。

从财务数据上看，希望教育高达34.64%的三费费率显著高于其他四家已上市的高教公司，IPO 20%的资金用于偿还贷款，但是负债依然严重。

一定程度而言，希望教育上市更有利于债权人回报，对于股权投资者近期内回报有限。

图：教育行业财务数据；来源：招股书、华盛

五、估值：用PE估较贵，EV/EBITDA可以接受

根据招股书各学校的收入增长，同时对比校舍利用率和过往的人数增长情况，考虑到今年两所学校有提费的情况，以及信息学院并表后预计全年带来1.25亿的营收增加，测算在2018年，希望教育营收有望达到落在8.75亿元~10.2亿元之间。（学生人数、学费、利用率见前文图片）

图：希望教育分校收入；来源：招股书、华盛

在此基础上，因学校在寒暑假增加对教师的工资支付，所以假定毛利率下降至45%；

行政和消费费率相对往前固定不变；

假定公司考虑20%的IPO用于偿还贷款，可以缓解融资成本的增长趋势，预计全年财务成本支出增加到1.83亿元。

图：希望教育财务预测；来源：招股书、华盛

综上，采用中性测算取值，预计希望教育2018年净利2.58亿元，目前港股教育行业18年PE为30倍，考虑到负债较多，IPO后可用于并购的资金有限，给予25倍的PE，对应市值为人民币64.5亿。

图：教育行业估值比对；来源：招股书、华盛

用PE不便宜，教育行业作为典型的重资产行业，用EV/EBITDA的估值方法也成为常用对比数据，下图为希望教育的EBITDA测算，同样采用中性的预测数据，计算结果为6.17亿元。

图：希望教育财务预测；来源：招股书、华盛

结合下图新高教、中教EV/EBITDA倍数，考虑到希望教育自身负债情况，给予18年25倍预期。对应EV为人民币154.25亿，公司总负债32.56,亿元，包含28亿银行借款和4亿可转债，账面现金4.42亿，由此对应市值为人民币125.86亿元。

图：教育行业EV/EBITDA比对；来源：招股书、兴业

从打新角度而言，公司上市市值超过百亿港元，且负重较多，尽管为风口上的教育行业，炒新的投资者参与意义较小。

长期投资来看，公司引入了惠理5500万美金作为基石投资者，且光大国际先后两次投资，对于越收越少的高教赛道，买龙头不会错的，问题是：希望教育的龙头成色还不够纯。

当前的政策导向了养老、教育、医疗健康等领域，国家倡导这三项将成为消费的新三驾马车。无论怎样，教育作为稳定且刚需的居民消费品，值得我们长期关注。