深挖Blue Orca做空拼多多：成色不太足

11月15号盘中，知名机构Blue Orca发布了拼多多的做空报告，同时关注过两家公司，就此来谈谈对这份报告的看法。

一份好的做空报告，我认为有几个关键点：1.详尽的数据阐述；2.细致实地调研；3. .令人信服的逻辑论证；4.经得起推敲的结论。

做空报告的核心，按顺序分为四点：

—质疑拼多多提交给工商总局和SEC文件，在收入端进行夸大

—GMV/员工数字异常，通过网站回溯判断拼多多隐瞒员工成本和亏损额

—未披露的关联交易（涉及人事聘用）

—夸大了GMV规模。

本文对上述四点指控做详尽阐述，并尝试性解读。欢迎留言讨论

第一点是提交工商总局（SAIC）文件和招股书中披露的收入数字不匹配。

谈这个问题前，首先看拼多多的公司结构。上市主体Pinduoduo为开曼离岸公司，通过VIE架构全资控股境内公司。Blue Orca指出，在2017年，拼多多旗下仅有Hangzhou Aimi（杭州埃米，拼好货）和Shanghai Xunmeng（上海寻梦，创始人的早起游戏公司，后为拼多多）有实际收入，二者组成上市主体的100%收入。下图

而在2017年，有实际收入俩家公司，给工商总局（SAIC）和SEC招股书中披露的数据，关于收入的数字有较大出入。

BlueOrca通过某种途径查阅工商总局（SAIC）企业年报发现，两家境内公司（寻梦、埃米）在2017年的总营收为12.46亿元（图），而在招股书中透露的VIE架构公司总营收为19.51亿元（图）。在其他拼多多旗下其他公司没有收入的前提下，二者在收入一项中相差7.05亿元，差距达到36%。

BlueOrca在报告中写到：“企业交给工商总局的文件，目的是接受国家的监督和监管，法律要求这些财务报表必须准确。当然，备案文件并不会用于确定企业的的税基。同时Blue Orca很强势的表示：To say nothing of theludicrous position that a company is worthy of investment if it submits falsetax returns to cheat the taxman.

对于此项指控，如果对做空中概股case有了解的投资者应该并不陌生。在2010前后，中概股经历了疯狂做空浪潮，多数机构会利用工商总局文件和SEC文件进行比对，寻找差异和机会。

BlueOrca的做空依据是两份文件差异，背后涉及到的问题有两点：

1.    工商登记的目的是企业年检，注要看注册资金的情况，不是对财务数字做实质审核，审核条件宽松。即因为所提交审计报告并不针对公众，所以其重要性水平很低的，拿一个不重要的报告与SEC报告来比对，基础本身不一样。

2.    准则差异。此前已经有若干做空中概股case，以工商资料和USGAAP差异为依据被驳回的情况，原因是规则不一样。Blue Orca没有将二者做会计准则的统一，置信程度会被降低。

2011年，在美国被做空的盛世巨龙案例中，SEC驳回了控方请求，认为两份文件差异不能证明公司提交给SEC的数据为虚假。

此外，从工商总局获取公司财务数据本身是不合法行为，但并不影响对文件真实性。个人看来，既然两份文件(SEC与SAIC)基于的会计准则是不一样的，要证明SEC文件造假，Blue Orca就必须转换到准则一致的前提下，并精确地找到哪一条科目存在显著差异，同时必须证明SAIC的数据真实而SEC的数据是虚假的，在此项目上，Blue Orca还需要更多工作来提高可信度。

二、隐藏人工成本，降低亏损额

Blue Orca的切入点是GMV/员工的数字异常。如果按照在招股书中披露的截止2017年底1159名员工来计算，人均GMV达到1.67亿元，而行业平均为5300万元，远超阿里、京东，数字异常预示在表外存在隐藏的雇员。

 Blue Orca通过网站历史页面回溯发现，在今年1月份，页面显示公司员工超过5000人，随后通过第三方公司点评网站得出拼多多平均薪酬在2.4万/月左右，用分时加总的方法计算出拼多多在2017年隐藏了人力成本为4.89亿元，由此得出2017年总人力成本为7.16亿元，

评：如果拼多多官网所公布的5000人数据可靠，那么Blue Orca对人力成本的指控是较为可信的。诸多公司会通过表外调节以降低成本，进而提高利润或降低亏损，这在新经济行业中投资人和企业彼此心照不宣。以腾讯中报为例，企业年付出的人均成本超过80万元，这其中包含了很多外包成本，外包人员并不在公司雇员的统计之中。但是本案中，拼多多则没有将该成本记录表内进行披露，这一点会成为公司的隐患所在。

三、未披露的关联交易

这部分指控和第二点的人力成本是相延续的。拼多多未在招股说明书中提到这些可能涉及关联交易的公司。但是BlueOrca发现这些公司目前和拼多多之间人力服务仍在继续。

他们认为该公司承担拼多多的部分人力成本，本应出现在拼多多的SEC财务报表上，但事实却没有，这会粉饰报表的经营杠杆和运营效率，减少其亏损。

没有要多补充的内容，和第二点相同，有小辫子可抓。

四、夸大了GMV

1.    双重偶然（Double Contingency）导致GMV虚高

简单来讲，当一位用户产生购买行为但尚未支付款项，订单会在24小时内失效，平台会将该笔交易记录GMV，这是BO认为的第一个偶然。第二个则是用户发起了拼单，如果24小时内没有成功，订单同样会失效，被记录的GMV也是偶然，两个偶然在一起，使得GMV“膨胀”。如果你有拼多多的购物体验，这块会较为容易的理解。

事实上，对于GMV的普遍定义是下单金额，无论这个订单最终是否成交，有些订单下单未付款或取消，都算做GMV。对比阿里和京东，用户在下单之后，在完成确认收款之前，过程中包括拍下未付款、取消订单、退货等行为，所涉及的金额都包含在GMV之中。BO提及拼多多的双重偶然，和众多投资者所理解的GMV定义没有实质区别，在没有给出具体可比数字的论据，这个“偶然”对于其他电商公司同样存在，质疑有些站不住脚。

2、3点可以合并来说，BO通过拼多多代第三个支付平台收取0.6%交易费，以及佣金处置成本，推到出实际的GMV比披露GMV要低43%和34%。

公式很简单，BO计算截止18Q1的15个月内，GMV为1174亿元，而拼多多公布为2073亿元。

这里我认为，BO通过支付佣金待收取和处置费用得出来的结果，可以认为接近拼多多的实际成交金额，而把实际成交金额和GMV画等号，无论是投资者还是电商从业人员，在长期以来都未曾形成文中观点的共识。GMV做为一个重要的平台型电商评价指标，概念和定义不是这样来的，有差额和水分可以理解，因为近看阿里、京东，远的亚马逊、Ebay都是以此为参考值，并不任何不妥。因此，指责似乎没有超出市场任何预期。

最后一点质疑了0.6%的商家佣金收取，BO认为根据US GAAP，如果仅是代第三方收取费用，而没有作为主体，那么则不应该确认收入。拼多多的做法可以提高自身的营收规模，尽管不创造利润，但是能达到靓丽报表和提高股价的作用。会计态度显得非常“aggressive”。

电商刷单行为早已不是行业秘密，比起自营电商，平台刷单的动力和诱惑较小，更重视对商家的服务和构建公平的竞争环境。拼多多的GMV必然有水分，但无论是消费者、投资者还是分析师，对水分都有各自理解，BO想证明拼多多GMV水分超出市场常识，论证显得并不充分。

做空报告的最后一部分是关于拼多多的估值问题，这边不做过多个人评价，因为每个人对估值都可以有自己的看法，逻辑通顺即可。基于前文的论述，BO采用为P/S和P/GMV作估值评价体系。

BO认定拼多多2017年提交给工商总局的文件是准确的，于是将收入调低36%-40%，按照阿里的7.5x（18E）P/S倍数，得出来拼多多当前股价为$7.10。

P/GMV的方法同理，按照前文假设成立，把当前GMV砍掉一半后，按18E P/GMV=0.29x，得出估值$10.06，再因为公司治理层面给予20%折扣，定价$8.05

整体而言，BlueOrca这份short拼多多的报告亮点不多，甚至不如此前做空新秀丽的case，算不上一份优秀的做空报告，在关键点上缺少令人信服的论证和值得推敲的逻辑，文中并没触碰到拼多多商业模式和主营业务的实质，而是在几个侧面展开了自身的猜测，如本文所述，人工成本的隐藏和关联交易出问题的可能性较大，而较为重要的第一点和第四点论述不够有力。

对于拼多多而言，迅速做出回应是非常积极的态度，但是下周发布Q3财报，公司处于静默期无法立刻做出回应。成立三年多的公司面临问题和挑战会只多不少，更规范的公司治理非常重要。